为什么说A股熔断机制必须暂停？

文/张江健

2016年的第一个工作日，中国最让人羡慕的职业不再是公务员，而是证券公司职员，因为二十多年来首次出现工作日可以提前下班，甚至一天只需要上一个多小时班就可以收工走人了。发生这种变化的是由于A股近期实行了一项重要的股指熔断制度，在极端行情下股市可以随时提前收盘。新年的第一周仅仅4个交易日，A股就已经有2天提前收盘，照这样下去证券公司每年将要变相放很多大假。

当熔断机制遇上中国股市

半年前由于清理杠杆配资导致的股灾还历历在目，中国股民本周再次遭遇黑色股灾。2016年第一周还没有过完，中国股市已经出现两次千股跌停，沪深两市指数累计暴跌接近15%，突如其来的股灾再次让股民损失惨重，两天市值累计蒸发超6万亿。

在已经实施了10%涨跌停板制度的A股，近期再次推出5%及7%两档指数熔断机制，原本预期可以通过短暂停盘的冷静期来平抑市场的非理性波动。然而实行之后的效果恰恰相反，股指近期发生波动的概率及程度比之前更大。美国股市在1988年实施熔断机制，却在1997年才首次触发，至今也只有一次熔断纪录。与之相比，A股4天内已经4次触发，两度暂停交易提前休市。

单纯看指数下跌幅度似乎并没有出现历史之最，但是在一两个小时内出现千股跌停甚至指数直奔跌停的情况完全打破了中国股市记录，全球股市历史上也实属罕见，尤其是1月7日开盘不到两小时就熔断指数导致上午10点不到就全天休市的情况也是令人哭笑不得。

众所周知，中国股市是一个典型的散户市场，持有流通市值不到30%的散户投资者在市场中的交易量甚至占到80%以上，并且由于市场的不成熟，价值投资理念并不普及，散户习惯于盲目追涨杀跌，加上主力庄家的推波助澜，市场容易出现大幅度的非理性波动。

经历了6月及8月股灾的中国散户，本身就是惊弓之鸟，一旦看到跌停板出现，无论是5%、7%还是之前的10%，通常情况下都习惯性恐慌割肉抛售股票，导致市场出现极端情况下的群体性踩踏。也就是说，在熔断机制下，个股相当于多出了2个跌停板的可能，也就增加了市场的恐慌性。

为什么说指数熔断机制必须暂停？

对于1月4日的股市暴跌，市场上很多人认为主要因素是由于市场对减持高潮的恐慌所致，与熔断机制实施关系不大，当时还勉强说得过去。但是从1月7日的股市暴跌盘面上看来，大量个股在触发第一档熔断阈值后的瞬间暴跌，市场几乎失去流动性，表明熔断机制关系重大。通过这两个交易日的指数暴跌轨迹分析，已经表明熔断机制实质上在加速指数波动。

除了市场本身追涨杀跌的恐慌因素之外，此轮暴跌也隐约看到市场做空势力利用指数暴跌进行做空套利的痕迹。尽管A股股指期货在股灾期间已经对做空交易做了大量限制，但是还有大量金融衍生品可以通过做空A股获利。近日有媒体消息报道，50ETF期权认沽期权合约在1月4日沪深300指数出现熔断后价格全线大涨，1月平值认沽合约“50ETF沽1月2300”收盘上涨270%；

在中国特色的散户市场之下，做空机构利用散户追涨杀跌的心理，在熔断机制的配合下，只需要用少量资金先将指数打低引起散户恐慌跟进抛售，最终轻易将指数打到熔断位置从而在衍生品上沽空获利。从1月7日的成交量上看，沪深两市合计成交量不到2000亿，意味着做空机构花少量资金甚至最低只需数百亿即可引起两市千股跌停，这在熔断机制实施之前是根本不可能发生的。上一轮股灾，股指期货做空势力借助清理配资做空股市获利不菲，最终导致管理层严限期指做空交易。

有人认为，目前的熔断机制由于5%及7%两档阈值相距较近导致连续停盘，因此微调之后留下5%一档就合适了。其实，如果市场依然存在做空的套利空间，那么做空势力依然可以用少量资金故意打压指数触及5%的熔断阈值。在目前已经实行10%涨跌停板的A股市场，再设置任何熔断阈值都是多此一举，反而带来巨大的试错成本，尤其是目前指数已经回落到上轮股灾期间的底部，如果试错失败将导致市场走势严重恶化，后期要想重新恢复人气将付出更大代价，还不如一停了之，恢复到之前的交易制度，再配合其他救市措施让市场重回上升通道。

尽管本轮调整最初的主因是上市公司减持解禁恐慌所致，但是目前看即使管理层发布了减持新规之后市场依然难以恢复平稳。作为一个容易追涨杀跌的散户市场，散户的恐慌心理容易被做空机构利用来实现做空套利，因此任何的股市新规实施都要考虑封堵做空套利空间。当然，大力发展私募机构，通过各种政策引导散户通过私募基金及券商资管计划等机构投资者间接参与股市才是未来改善A股投资者结构的最佳解决办法。也只有投资者结构明显改善，中国股市才能进入不再追涨杀跌的价值投资时代，才能告别暴涨暴跌的大幅波动行情，迎来一个真正的慢牛股市。