盈利恐非刘强东所愿，深挖京东Q4财报八大隐秘

2016年3月1日（北京时间），京东发布了2015年Q4及全年未经审计的财报。2015年Q4，京东营收、净亏损分别为546亿元人民币和76亿元人民币；2015年全年，京东营收、净亏损分别为1813亿元人民币和94亿元人民币（下文没有特殊标注的均以人民币为货币单位）。

交易总额是京东最重要的财务指标，应当关注它的蜕变

京东财报的亮点是GMV(交易总额)持续增长：2015年Q4及全年分别达到1453亿元和4627亿元，同比增幅分别为69%和77.8%；2014年较2013年同比增加107.3%。2015年增速低于2014年、全年高于末季度，说明京东GMV增速正在回落。日前，某分析师预测2016年京东GMV增速将降至44%，而天猫、唯品会分别为36%和40%。2015年天猫GMV的36%约为4000亿元，同期京东GMV的44%约为2000亿元。如果这位分析师预测准确，2016年京东GMV增加额约为天猫的二分之一。

当然，69%的季度同比增速仍然是非常高的。正因为如此，尽管深陷亏损，京东仍在苛刻的美国资本市场获得362亿美元估值（按3月1日收盘价计算）。#当当网、聚美优品都抱怨被低估了#

GMV是京东最重要的财务指标，以致仅凭GMV预期给京东估值不会出现太大偏差。虎嗅2015年11月20日文讨论了基于GMV增长率的估值方法，认为京东GMV同比增幅保持在60%以上，才能维持当时395.5亿美元的市值。对京东而言，分析师关于2016年GMV增速为44%的预测不是利好。

GMV如此重要，不能只看数额还要关注它的蜕变。

第三方平台交易额占比

众所周知，京东的口碑靠自营业务树立并维持。许多用户是被“85%的自营订单实现当日和次日送达”吸引来的。

“第三方”卖家占比越来越高，拉低了平台的总体购物体验。王思聪买电脑桌体验那么差就是因为没有用“京东配送”这个条件筛选。

2015年Q3财报公布后，虎嗅11月21日文章中点到京东GMV中第三方交易额占比45%，有读者建议剔除拍拍。刚好京东在2015年Q4财报中提供了相关数据。

但是，在剔除拍拍交易额之后，京东直营业务占只比提高了1个百分点：2015年Q4，京东核心GMV是1432亿元（将拍拍交易额剔除），其中直营787亿元，占比55%。

2015年Q4，第三方GMV同比增幅为103%，远高于直营的63%，照此趋势直营业务占比会继续被压缩。其中的原因，虎嗅2015年11月20日文章已经说清楚，文中的一个小标题是“第三方让京东如此美丽”。

截至2015年12月31日，京东第三方平台入驻商家达到9.9万。

GMV中的“水分”不可不查

GMV的定义是报告期间电商平台全部定单金额的总和，不论是否成交、有无退货。2015年Q4，自营业务GMV为787亿元，而营收中的自营业务收入为499亿元，成交率为63%。2015年Q3的成交率为66%。

自营GMV和营收之间的差值不仅包括退货（退货的比率也没理由持续升高），各种折扣及优惠也“隐身”其中。好比航空公司以五折卖了张原价1000元的机票，可以把GMV说成1000元，但财报中营收一栏只能填500元。

2015年全年，直营GMV与直营收入的差值达879亿元。

电商平台变现率的变化

京东的GMV已经今非昔比，通过GMV认识、研究京东的方式也应有所调整。

电商平台的变现率，原本用于研究为第三方提供服务的平台（如天猫）收入占GMV的比值。但许多情况下谈到京东GMV时，人们并没有意识到第三方业务在GMV中占比的大幅提高及直营GMV与直营收入间差值的持续放大，用总营收与总GMV比值可以较好地反映以上两方面的变化。

2013年Q1，京东营收、GMV分别为137亿元和240亿元，比值为57%。2015年Q4，营收只相当于GMV的38%。

无论如何，GMV和营收之间的差值都属于“水分”，一不用开发票、二没有真实的资金流入。上述航空公司如果想让GMV增加50%，把票价提到1500元，三点三折出售就是了。尽管合理合法，投资者还是不应视而不见。

影响京东毛利润率的三个因素

近年来，京东的毛利润率一直在上升。

对于京东毛利润率的提升，至少有三个因素发挥了关键作用。

第一是议价能力的提高。十几年前家电厂商曾联手封杀苏宁、国美，到后来却被迫俯首称臣。京东也经历了同样的世态炎凉，但目前的议价能力较苏、美仍有差距。2015年Q4财报后的电话会上，京东的CFO黄宣德说：“公司自营的部分的毛利润率比线下零售商明显要低，但是将会逐渐随着我们的规模扩大、从而从供应商那里获得更高的返点而逐渐改善。”

第二是毛利高的第三方业务占比上升。自营模式下，出售商品的总价被计为营收，采购价被计为成本，差价扣除平台运营费用就是毛利润。以4000元的价格销售一台进价3600元的电视机，再摊50元直接运营成本（系统运营、维护，带宽及直接人工等），则营收、毛利润分别为4000元和350元，毛利润率为8.75%。如果第三方卖家在京东平台销售一台4000元的电视机，京东按7%费率收取280元佣金（即营收），再摊50元直接运营成本，毛利润230元，毛利润率为82.1%。

第三是将部分营销费用“隐藏”在直营GMV与直营收入的差值中，2015年两者间879亿元的差值，可不全都是退货。

自建物流及其配送成本

京东自营业务增速远远落后于第三方（2015年同比增幅分别为63%、103%）的重要原因是自建物流进度的拖累。Offline总是追不上Online的步伐，这是普遍规律。

京东真正大手笔投入自建物流是在上市后，确切地说2014年是投入期，2015年开始进入收获期。2015年末：京东固定资产（自建物流设备、设施的投入包含其中）达62.3亿元，较年初增加38亿元，增幅达159%；土地使用权的无形资产价值从年初的10.7亿元增至年未的19.3亿元，说明花费8.6亿元购置了土地。相应的，京东大型仓库从年初的123座增至213座、配送/自提点从3210个增至5367个。

值得注意的是，在建工程从年初的19.3亿元减至12.7亿元，说明京东物流建设的峰值已经过去。

根据财报后电话会透露的信息，除了完全自营业务订单配送，京东自建设物流还承接了第三方卖家20%的订单。以此算来，2015年Q4京东自建物流承担了GMV为920亿的订单，但是这些订单没有全部送出。已知自营部分履约率为63%（包含返券），假设第三方退货率为10%，则京东自建物流承担了620亿元订单的配送，同期履约成本为45.3亿元。可以算出，通过自建物流配送的费用占订单金额的7.3%。

换一个维度，2015年Q4，京东自建物流完成4.17亿配送，平均每单成本11元。而圆通、申通每单配送的成本约为13元。京东自建物流在配送成本上有一定的优势。但京东没有披露履约成本的结构，特别是固定资产折旧和无形资产摊销情况，自建物流的配送成本与圆通、申通的可比性打了折扣。

京东赚钱的时候未到

2015年，京东GMV及营收分别为4627亿元和1813亿元，分别是2012年GMV和营收的7.7倍和4.8倍。但市场费用、研发费用、行政费用占营收的比值却呈波动上升趋势，并没有体现出规模效益。

2015年Q4，三项费用共计47.7亿元、占营收的8.7%，履约费用占比8.3%。在毛利润率为14.3%的情况下，亏损是必然的（剔除股权激励、摊销后的非GAAP亏损率为1.2%）。

对京东来说，成本费用控制得很好，花掉的都是不得不花的钱（比如2015年Q4的4.78亿股权激励成本）。盈利不是没有可能，办法是继续提高毛利润率。根据以往的数据和对未来趋势的分析，2016年或2017年京东要实现个季度经营利润为正，毛利润率要提高大约3个百分点。法宝还是增加第三方占比！

其实讨论京东何时盈利与讨论中学生何时挣钱一样，为时尚早。

经过两百多年的发展，西方证券市场涌现出无数对股票进行估值的理论和方法，相关著作可谓汗牛充栋，大致可以分为两类“看头”和“看脚”。前者看损益表的第一行--营收，后者看最后一行--净利润。

对大盘蓝筹股，比如谷歌、苹果、微软、IBM、GE、可口可乐等，还有中国的阿里、百度、携程，资本市场只看净利润，更准确地说是看“自由现金流”。讲故事只能听听，讲多了反而会被“扣分”，百度讲O2O“烧”200亿元的“故事”，市值跌了一大截，只好动手把“烧钱”的业务从母公司剥离出来。

对亚马逊、特斯拉、Uber这些仍在亏损的公司，只能看看营收、听听故事。论规模，这三家都已经不小了，但亚马逊是高中生，特斯拉是初中生，Uber虽然很“胖”却是个小学生，都没有长大成人，让他们挣钱还为时过早。

京东如果开始赚钱，投资人就会盼它越赚越多，逐渐地用“成人”的标准要求它……刘强东才不愿意过早进入这步田地。