神州租车“三化”不可逆转：阿里化、“去联想”化、专车化

2016年4月11日，神州租车披露了2015年报。报告显示：2015年租赁营收达44亿（以下全部为人民币），同比增长53%；净利润14亿，同比增长221%。4月12日，新三板官网挂出《神州优车公开转让说明书》。同日，神州优车确认于2月29日完成新一轮融资，36.8亿融资总额中包括阿里系的28亿。

业务紧密衔接且相互持股的神州租车与神州优车是一对儿“双星”，不妨先认识一下处于专车化、去联想化和阿里化的转型中的神州租车。#神州优车改日再谈#

五年后营收或超赫兹

2012年至2015年，神州租车营收从16亿增至50亿以上，累计增长211%，平均年复合增长率为46%。同期赫兹汽车租赁业务营收从71.53亿美元增至84.34亿美元，累计增幅17.9%，平均年复合增长率仅为5.64%。2012年，神州租车总营收相当于赫兹的3.6%，2015年这个比例升至9.5%。

按照以往四年各自的营收增长速率，神州租车将于2021年超越赫兹，当然这只是假设。

神州租车在中国汽车租赁领域的龙头地位非常稳固，一嗨租车恐怕只能做“千年老二”。2012年，一嗨租车营收相当于神州租车的28%。2013年、2014年一嗨租车营收分别相当神州租车21%和24%。登陆美国资本市场后，一嗨租车营收增长显著加速，但与神州租车的差距仍然维持在四年前的水平（2015年营收为神州租车的29%）。

毛利润率超高

神州租车营收中包括二手车销售。例如2015年，总营收为50亿，二手车销售收入为6亿，占比为12%。

赫兹营收中包括设备租赁，例如2015年赫兹设备租赁收入为15.2亿美元，占总营收的14.4%。

赫兹汽车租赁业务分美国和海外两部分。2015年美国分部营收62.9亿美元，占当年汽车租赁总收入的74.6%。

为了比较各家主营业务的盈利能力，我们只研究神州的汽车租赁业务、赫兹的美国汽车租赁分部。

2012年至2015年，神州租赁业务毛利润从4.9亿增至近21亿，累计增长328%，平均年复合增长率为162%。赫兹汽车租赁美国分部毛利润不升反降，2012年为12.75亿美元，2015年为9.57亿美元。

2012年，神州租车毛利润相当于赫兹汽车租赁美国分部的6.1%，2015年这个比例升至35.1%。

神州租车汽车租赁业务营收不到赫兹的十分之一，毛利润却超过赫兹的三分之一，毛利润率之高令人咋舌。与此同时，一嗨租车毛利润率也超过赫兹，达到22%。

汽车租赁业务的毛利润率取决于车辆生命周期管理和直接运营成本。

毛利润率比赫兹高，凭什么？

1.车辆生命周期管理

折旧是汽车租赁公司最大的一项开支，买入价格低、出售价格高或者服役期长，都意味着较低的折旧负担，对汽车租赁公司业绩至关重要。

汽车租赁企业折旧与租赁收入的比值是车辆管理的综合指标，例如购买车辆的议价能力、提高出租率和租金收入的能力、处理二手车收回资金的能力。

出人意料的是神州租车折旧占租赁收入的比值比赫兹汽车租赁美国分部还要低且呈下降态势：2012年为34%、2015年为21%，期间没有任何反弹。同期，赫兹美国分部的这个比值却从19%升至25%。

每辆汽车的购入价减残值（做为二手车处理获得资金）除以服役月数，得到每月的折旧金额。也就是说，折旧是由买入价、服役年限和出售价三个数值决定的。

神州租车折旧与租金收入的比值之么小，是因为购车成本比赫兹低？或许有人认为“神州租车直接从厂家成千上万辆购买，折扣非常大。这是大型租赁公司的优势。”拜托，不要在赫兹面前称采购规模大，赫兹有70万辆车而且品牌非常集中。以美国分部为例，日产、丰田、克莱斯勒、通用、福特五大品牌占比高达75%。所以，神州租车购车时享受的优惠力度能与赫兹平齐就不错了。

车辆服役期长才是主要因素，神州租车为36个月、赫兹为20个月。一车辆在神州手里要多效力80%的时间才能“退休”。

最后神州租车的二手车处理能力很强，直白地说就是售价高。2014年神州租车处理二手车1.02万辆，回收资金6.54亿，单价6.4万元/辆。2015年，销售9284辆二手车获得6.035亿，单价6.5万元/辆。

神州租车折旧占租金收入的比值远低于赫兹有些令人吃惊，说1918年就开始从事汽车租赁业务的赫兹缺乏车辆生命周管理经验是笑话，更大的原因恐怕是国情。

首先，中美两国救援成本不在一个量级。随着服役期的延长，车辆出现故障的概率越来越高，租赁公司不仅要提供救援或许还要涉及经济赔偿。其次，美国二手车文化发达，买家对车辆的新旧程度、性能更在行而且出价较低。20个月绝不是赫兹拍脑袋定的，而是长期摸索出的最佳服役期限。故障率很低、处理二手能获得相对高的价格。

2.直接运营成本

直接运营成本（包括工资、门店、保险、维修、燃料等开支）。下表中的神州租车直接运营成本，单位百万元。

2013年、2014年和2015年，赫兹租车美国分部直接运营成本折合人民币分别为214亿、242亿和234亿元，大约相当于同期租金收入的60%。

而神州租车直接运营成本占租金收入的比值已压缩到31%。一嗨租车的这个比值也从2012年的59%降到2015年的46%。

汽车租赁属于重服务，需要大量使用人工。因此赫兹直接运营成本占租金的比值远高于神州、一嗨主要也是国情使然。

尽管折旧及直接运营成本占租金比值神州租车、一嗨租车都完胜赫兹，但他们还有许多地方要向赫兹学习、借鉴。根据2015年报数据，赫兹美国分部35%的车辆附有厂家回购协议，而海外分部59%的车辆有回购协议。2015年，美国分部回购计划以外的车辆，42%直接拍卖（在美国有77个直营二手车销售点）、36%交由经纪公司、22%以Rent2Buy方式处理（注：对于接近使用期限的车辆，Rent2Buy给租车用户一个三天的试驾机会，如果租客决定买下这辆车，三天的租金可获减免而且过户手续极为简单）。

专车化，不做中国的赫兹

“中国的XX”是众多中国企业亮给海外投资者的名片，“XX”可以是微软、苹果、谷歌……神州租车曾经想成为中国的赫兹。

截至2015年末，1918年就开始从事汽车租赁的赫兹拥70万辆汽车，租赁收入84.34亿美元。车队规模、租金收入分别是神州租车7.7倍和10.5倍。差距不小，却正在快速缩小，但神州租车已经瞄向更美好的未来，不再打算走赫兹走了一百年的老路了。

1.赫兹最初不是神州的师傅

神州租车一开始的榜样并不是赫兹。2005年陆正耀归国，创办了联合汽车俱乐部（UAA）试图填补汽车后服务市场的空白区。车主填写个人及车辆的基本信息，在车屁股上贴个黄色的“UAA”标志就算入会了。会员在联合汽车俱乐部的合作商家洗车、维修、保养、购买汽车用品时可以享受优惠。2005年8月开张的联合汽车俱乐部，当年就在北京发展了25万会员并获得联想投资。那时候还没有“轻资产”、“汽车后市场”、“汽车O2O”这些概念，陆正耀属于中国最早的一波实践者。

UAA会员虽众却难以变现，无法获得资本市场认可，陆正耀、刘二海最终下定决心进军汽车租赁市场。在联想等投资机构源源不断的资金支持下，神州租车的车队规模一路扩张。截至2014年三季度末，神州租车自有车辆达5.8万辆，看似有了“中国赫兹”的模样。

2.专车业务“搭便车”

2011年央视曝光了一嗨租车的“代驾服务”，其实几乎所有汽车租赁公司都或明或暗的提代驾服务。神州租车立即全面停止了代驾服务，一批辛辛苦苦赢得的大客户被放弃，包括壳牌、LG等500强公司。而一嗨租车仅停止了面向个人的代驾服务，面向企事业单位的商务代驾业务（Car service）仍在进行。

易到用车横空出世、Uber入华及滴滴、快的以“共享经济”名义推出专车服务，探索者的一次次挑战终于使城市出租车管理政策出现松动。

2015年1月交通部放话，肯定专车服务是一种创新，但严禁私家车投入专车运营。这对拥有庞大车队的神州租车是天大的利好。当年因为“胆小”而放弃代驾业务的陆正耀迅速出手重拾专车业务。28日，神州租车宣布在全国60大城市推出专车服务；29日，神州租车在香港发行5亿美元债券。

易到用车的探索、一嗨租车的坚持、滴滴快的的大张旗鼓，终于让主管部门承认了过去在传统汽车租赁公司普遍存在的带司机用车服务的合法性，神州租车重拾专业务是搭了“小伙伴”的便车。

3.“专车红利”的分配

当年神州租车执行副总裁姚军红表示：“自驾租车24小时只能租用一次，代驾一般以8~9小时为时限一单，每天可做3~4单，因此，自驾一天的收入与代驾相差3~4倍。”

姚军红话里的“代驾”就是今天的“专车”。2015年1月开始大举进军专车，年末已有1.98万辆长租车辆（占长租车总数89%）及1万辆短租车交神州专车（神州优车）运营，神州租车单车日均收入理应成倍提高。

但2015年，神州租车短租车辆的单车日均收入与2014年一样，仍是170元/日；而在89%的长租车辆投入专车运营的情况下，单车日均收入也仅从136元/元提高到148元/日，增幅为8.82%。

（注：表中短租车辆单车日均收入来自神州财报；长租单车日均入由营收及期末车辆数推算，存在一些误差）

传说中“3到4倍的收入”哪里去了？

神州租车参照往年单车日均收入，以长租150元、短租170元的价格把车辆交给神州优车（估算值）。后者不用花几十亿买车背上重资产的包袱、不用提折旧、不用付利息，以不到200元/天的代价取得车辆，每天收入600元也好、800元也好，扣除驾驶员工资和燃料费，剩下都是神州优车的，与神州租车无关！

既然如此，神州租车的业绩为何能够大幅改善？因为自驾改代驾还有一重红利——节约直接运营成本。

自驾业务需要设立尽可能多的门店方便用租车还车，临街房要租、人员要招，还要解决停车、预防丢车等等，专车业务则简单得多（全都由驾驶员负责）。2015年，1万辆短租车被投入专车运营，在单车日均收入不变的情况下，节约了大量的运营费用。直接运营费用占租赁收入的比值从2014年的35%降至2015年的31%，节约费用近2亿元。

总体来说，“专车业务红利”在神州租车与神州专车间的分配比较合理：租车负责解决车（单车日收入不降低但可节约直接运营费用），专车负责专车运营（平台搭建、市场推广及业务运营）。神州优车过得也不轻松，2015年亏了37亿！要是没有神州租车低价提供的近3万辆汽车，神州优车亏得更惨。

汽车租赁这一项古老的业务，在中国起步很晚，但却不见得是坏事。时代不同了，今天不仅有了移动联网，各国政府对出租车运营的管理思路也发生了变化。神州租车可以应用移动互联技术高效地运营专车，没有必要跟在赫兹屁股后面邯郸学步了。

去联想化，完成管理层收购

从联合汽车俱乐部获得800万美元，联想就是陆正耀的贵人。2007年神州租车成立，次年获得联想领投的2100万美元。金融危机令后续融资落空，公司被迫大幅载员、数位高管离职，危急的关头联想拆借了1000万美元。2011年、2012年联想两次出手，投资数亿认购新股并收购华平旧股，股比超过60%，陆正耀成为职业经理人。

截至上市前，神州租车共计获得约23亿人民币投资。除直接投资，联想提供的借款及担保贷款累计发生额约50亿，上市前担保余额为38.875亿。上市后，联想在神州租车的持股被稀释到29.2%。华平持有18.3%、Hertz持有16.2%、陆正耀家族持有14.76%。

尽管联想对神州租车的恩情超出了一般投资人对被投资公司的范畴，但“神州租车是谁的”这个问题终究还得解决。柳传志退休前主持联想控制上市解决的是完全同样的问题。

神州租车上市后，旧股东陆续减持，同时专车业务的政策障碍逐渐消减。看到曙光的陆正耀迅速抓住机会，通过自家控制的神州优车（陆氏家族持有28%股权、与一致行动股东合计持有49.68%）接下旧股东抛出的股票，实施管理层收购：

2015年10月，联想向神州优车转让1.254亿股、套现2.2亿美元。联想、神州优车分别持有神州租车的23.69%和5.28%。

2016年3月，Hertz向神州优车转让2.0355亿股，套现18.6亿港元，在神州租车的权益降至1.73%。随后，由赫兹提名的董事退出了神州租车董事会。

最近，陆正耀将名下3.7亿股神州租车股票转让给神州优车。

一系列交易完成后，神州优车持有神州租车29.21%，超过联想成为第一大股东。陆正耀完成了一次漂亮的管理层收购。昨天（4月12日），神州优车在新三板官网公布了《公开转让说明书》。

上市后，神州租车陆续偿还联想担保的贷款。在2015年财报中，还特地声明没有由联想担保的新增贷款。尽管联想仍是神州租车的第二大股东且在董事会中保有一个席位（朱立南为四名非执行董事之一），但神州的去联想化意图非常明显。

阿里化，不可逆转

阿里投资神州优车的真相已经部分大白，阿里的确投了28亿，占这一轮融资部额的76%。就在即将公告时，阿里方面因“外力”而推迟披露并改变了投资架构。

消息人士称，在公布投资神州优车的前夕，滴滴高层与阿里高层有过一些接触，最终阿里决定暂不公布。

根据今天披露的《公开转让说明书》，阿里巴巴网络及阿里巴巴（中国）已经将各自持有的3360万股神州优车股票分别转让给Yunfeng SZ Investment和云岭投资，总对价为28亿。转让完成后，神州优车股权架构如下：

2016 年4月1日，公司及陆正耀与阿里巴巴（中国）网络技术有限公司签署《战略合作协议》。双方约定在“互联网＋汽车”领域进行全方位战略合作，首期合作范围包括汽车电商、大数据营销、高精地图及出行大数据、云计算应用、智能汽车等。

协议还规定如果阿里巴巴（中国）网络技术有限公司（连同其关联方）未来取得公司股份并达到规定持股比例的前提下，公司给予阿里巴巴（中国）网络技术有限公司优先认购权。同时，公司、陆正耀及其配偶不向特定对象发行、转让股份将受到限制。

可以看出神州、阿里均认为有必要深度合作，神州租车+神州优车已经开始“阿里化”，具体说就是从业务和资本层面进入阿里的生态体系。