如何判断蚂蚁金服600亿美金估值是否虚高？

一、

这几天，国内互联网金融巨头新闻有点多，先来梳理一下相关新闻：

√、《第一财经》最早发布了关于蚂蚁金服估值接近百度，百度掉出BAT的新闻。

√、上周五晚些时候，36氪出现了一篇关于微众银行A轮融资受阻的新闻，然后迅速在各家媒体扩散。

√、本周二，也就是在昨天，关于蚂蚁金服B轮融资的官方口径新闻出来了。

一些文章提出蚂蚁金服的新构架：

图中的吉祥物为蚂蚁金服logo

图中公式为：

蚂蚁金服＝Visa+Paypal+ 富国银行 +Fico+AIG+Charles schwarb +lending club。

同时公布了相关融资股东。

这个公式看上去蛮吓人，要是把公式右边的公司的市值全加一块，蚂蚁的估值得大到多少去啊！

二、

首先，我们来思考一下它们的估值模型：类比估值法。

绝对估值法需要对现金流进行折现，而互联网企业高速、多变、不看短期盈利的特征，使得以现金流折现为模型基础的绝对估值法，不具备运用空间。所以对于互联网企业，估值一般采用相对估值法。

互联网企业相对估值法，一般基于用户数、成交量、或者流量进行估值。

而蚂蚁金服估值，就是采取类比估值法。原因在于，目前没有同类型的、综合性互联网金融上市公司，可以直接根据相关“市X率”类比，估出市值。

所以选择了拆解板块、行分业务板块、事业单元进行估值。

先来看看他们提出的业务模型：Visa+Paypal+ 富国银行 +Fico+AIG +Charles schwarb +lending club

• VISA，目前市值1736亿美元；

• Paypal，目前市值482亿美元；

• 富国银行，目前市值2584亿美元；

• Fico，目前市值33亿美元；

• AIG，目前市值650亿美元；

• Charles schwarb，目前市值391亿美元；

• Lengding club，目前市值28亿美元；

  
  

这是基本的情况。

先来从第一个说起，VISA，主业和银联一样，是跨行交易清算系统，在我国，央行是最后的清算人。相关金融法规有规定，银行也要清算，在国内只能通过银联进行相关业务。

这和蚂蚁金服半毛钱的关系都没有。

别和我说，你在支付宝的钱，可以转到你各张卡里，所以就是类似的功能。

去年《关于第三方支付意见征求稿》有规定，严禁第三方支付“成为清算人”，违背第三方支付原本小额、快捷支付的性质。

清算这种业务，国内由央行完成或者指定机构银联；国际上由国际清算银行(Bank for International Settlement，BIS)完成。

美国类似银联的工作，由VISA和MasterCard 完成，人家是信用卡国际组织，和蚂蚁旗下的任何业务都没关系。

把这个模型板块放进去，起到让用户“惊叹”和“快速理解”的作用。在感官上给大家一个很强大的感觉。

其实压根和估值沾不上边。

此外，现阶段，银联和Apple Pay合作（宁可“引狼入室”，都不愿找国内合作），目标就是“整理”一下支付宝、微信支付等，这类具有“类似清算”的第三方公司。

在A、B轮融资名单中，没有出现银联或者关联公司的影子。

所以，这个业务单元估值，可以直接砍掉。把相关公司放进去，只是一种混淆视野的手段。

四、

PayPal估值482亿美金，这个是和支付宝类似。

在我之前的分析中《蚂蚁金服B轮融资后，化BAT为ATM？想太多！》，提到过：

对于支付宝想象空间而言，最大的限制是：走出国门。也就说，PayPal能够全球通行，源于美元的强势；而人民币则不一样，目前支付宝还得看客观国际环境。因此难以走出国门，或者说需要人民币国际化，这个大的背景不解决，蚂蚁金服就面临着很大的天花板。

因此，可以类似比较一下吧：腾讯在社交领域和Facebook在全球社交领域。

腾讯市值/Facebook=β=支付宝估值/PayPal（计算过程略）算出支付宝估值约为：303亿美金。

五、

富国银行，是社区银行，专注于小微业务，目前市值2584亿美元，但是他们根本不是一类企业。环境完全不一样。

基于上周末的信息，我个人的看法是：公告说微众融资失败，95%以上是公关所为。

网商银行，真正要对比的对象是微众银行。国内环境相似，发挥也都受到“远程开户”的问题，持股比例都为30%。

这是监管要求，民营公司，开银行最高单个股东持股30%；但我个人认为，应该会有相关协议控制情况。类似于高盛在中国业务，由高盛高华组建合资公司。

在合资公司中，高盛方面出资26400万元（以等值美元现金出资），拥有33%的股份，高华证券则出资53600万元，拥有67%的面上绝对控股权。

但这家公司，本质就是高盛的，其“表象”只是为了符合监管而已。

因此在最后估值的时候，会把整体估值计入蚂蚁金服。

所以这两家互联网银行，巨头类似的估值。环境、发展和基本面类似。知情人士向《华尔街日报》透露，腾讯旗下的微众银行正寻求新一轮融资，以扩大其金融服务业务，计划融资规模约10亿美元，微众银行在本轮融资中的估值可能达到50亿美元。

最近这轮估值，微众银行还在进行中。

网商银行估值，大致也在这个区间：50亿美金。

六、

再谈Fico和芝麻征信估值。

芝麻征信在国内是除央行外，做得最优秀的。央行由于其本身的特点，征信系统在互联网领域，不应该类比竞争。

考虑美国和中国具体市场情况，乐观的对芝麻征信估值与Fico相同，维持33亿美金估值。

七、

对于嘉信理财和AIG估值，与蚂蚁金服相对的是蚂蚁聚宝和众安保险。

嘉信理财（Charles schwarb）已经非常成熟，但是蚂蚁聚宝和它压根不在一个量级。完全不具备可比性。

个人估值，属于零头性质，暂且估值为10亿美金。（这个没有根据，影响权重非常小，凭借个人感觉，勿喷）

八、

AIG估值应该是考虑到蚂蚁金服持股的众安保险。

目前，众安保险持股比例在5%以上的股东共有八家。其中，从阿里集团分拆出来的蚂蚁金服持股19.9%，为单一最大股东。腾讯、中国平安保险和优孚控股各持股15%。深圳市加德信投资、深圳日讯网络科技、北京携程和上海远强投资则分别持股14%、8.1%、5%、5%。

由于这个和上一个网商银行不一样。几个股东，实力对等。因此，按蚂蚁金服持股20%左右计算。

目前众安保险已实现盈利，投资前的估值约为550亿元，投后估值为640亿元人民币，并预测2017年可启动上市计划。这较市场传其80亿美元（约合497亿元人民币）的估值略高。

（资料来自财新）

所以，众安保险估值大概在100亿美金左右。

因此蚂蚁金服持股众安保险的价值，大概在20亿美金左右。

九、

与Lengding club 业务对应是蚂蚁金服旗下的网金社。

网金社本身发展一般，基于蚂蚁金服本身的实力，其最乐观情况，应该参考宜人贷，而不是LC。

宜人贷目前在纽交所上市，市值为7.2亿美金。姑且乐观的给予10亿美金的估值。

十、

再来看看恒生电子这个板块业务。

恒生电子，今日市值在320亿人民币，约合50亿美金。

早在去年四月份，马云就通过其控股的浙江融信（马云持有浙江融信99.1365%股份，谢世煌持有浙江融信0.8635%的股份），完成了对恒生集团的收购。

（时间是2014年4月）

因此马云间接持有20%左右的恒生电子股份。

恒生电子发布公告，称接到控股股东恒生集团通知，恒生集团的母公司浙江融信及其现有股东马云、谢世煌，与蚂蚁金服签署相关协议。协议显示，蚂蚁金服将通过认购浙江融信新增股本并收购现有股东剩余股权的方式，获得浙江融信100%的股权。

（时间是2015年6月）

所以蚂蚁金服间接持有20%恒生电子股份。

这一块，市值在10亿美金左右。

十一、

蚂蚁金服业务，剔除印度的Paytm、韩国的K Bank业务，以及前面的提到估值业务，剩下的业务，应该是与京东金融类同。

从余额宝、招财宝、花呗、农村业务、蚂蚁达客等等，京东金融都拥有相对应的业务。给予估值，也是类似的。

3月2日消息，京东集团在2015年第四季度财报公告中透露，京东金融66.5亿元人民币融资交易于2016年3月1日完成。京东金融完成66.5亿元人民币融资估值466.5亿元。

换算一下，是大概71亿美金。

综述：采取相对估值法时，基本遵循以下财务原则：

√、找出市场类相关的业务单元估值；

√、估值金融来源于存在公开交易的，以公开交易的估值为准；

√、不存在公开交易的，找出最近一期的可获得的交易估值价格；

最后得出的计算结果是：通过已获得的相关数据，蚂蚁金服估值已经达到了510亿美金左右。（剔除了paytm、和韩国K-bank)

这是在业务单元分拆时候一一估算出来的，而把他们组合在一起，形成协同效益，再加上国外的两个布局，说实话，600亿估值高吗？

考虑到阿里系的强势地位，估值在600亿，一点也不高。

最最重要的是，这一次B轮融资，是清一色的国资入股。都是各路走X家人啊。

所以估值很正常。

蚂蚁金服为什么这一次让这么多国资进入，其实还有解读，下次再写吧！

作者微信号 QYJEQYJE