除了时间，中国PE二级市场还缺什么？

看到北京私募股权基金交易中心成立，谈谈自己的看法。其实5年多前就受邀参加过北京另外一个私募股权基金交易中心建立的论证，我当时的观点是条件不成熟。这篇文章写于2013年，今天我的观点仍然不变：中国私募股权二级市场发展尚需时日。肯定北京私募股权基金交易中心的探索和努力，但发展尚需很长的路要走。

私募股权二级市场（PE二级市场）是PE基金份额和所投资公司股权的交易场所。根据Probitas Partners对PE二级市场机构投资者的调研结果显示，50%的被调查者积极购买基金份额，约10.8%的被调查者积极购买公司股权。

PE是私募基金，其基金份额是缺乏流动性的，同时，其所投资的是非公开发行的股权，因此，投资对象也是缺乏流动性的。正是因为缺乏流动性，私募股权二级市场（PE二级市场）应运而生。

PE二级市场能够提高投资者的流动性，所以PE二级市场的存在和发展能够推动PE一级市场，即PE的资金募集市场。另外，PE二级市场的价格发现功能也能促进了PE的资金募集。因此，PE二级市场的发展，能够反过来推动PE一级市场的发展，进而推动整个PE行业的发展。

从国外经验来看，PE二级市场的发展主要基于两个原因：

• 一是PE一级市场的成长壮大；

• 二是LP出售投资的需求。

2005年以来，中国PE获得快速发展，中国PE一级市场已经形成了足够规模，为PE二级市场发展提供了基础。而2012年以来，这种高速增长势头不再，且陡然转向，PE市场陷入低迷，无论是新基金的募资，还是老基金的投资、退出，都遇到了困难，因此，LP存在出售PE投资的强烈需求。

于是，很多人认为，中国PE二级市场即将迎来发展。但笔者认为：中国PE二级市场发展条件尚未成熟。

PE一级市场的成长壮大当然是PE二级市场发展的条件，但只是必要条件，而非充分条件。不能简单的认为PE一级市场达到一定规模，PE二级市场就会相应达到一定规模。

现代PE起源于1946年，其标志是乔治•多里奥特设立美国研究与发展公司（ARD）。而PE二级市场的第一笔交易则要等到1979年，代顿•卡尔买下了其管理的PE基金然后将基金份额出售，1982年，代顿•卡尔成立了全球第一只专门投资于PE二级市场的基金——美国风险投资基金（VCFA），代顿•卡尔也因此被称为PE二级市场之父。从第一只PE基金设立，到第一笔PE二级市场交易的时间为33年，到第一只PE二级市场基金的时间为36年。这说明PE一级市场的发展到PE二级市场的发展，不是一蹴而就的，受制于很多条件。

PE二级市场的发展，主要有三个条件：卖方需求、买方动因、专业的中介机构。

卖方需求

PE二级市场的卖方包括：基金投资人（LP）和基金管理人（GP）。

LP主要有银行、养老基金、保险公司、母基金（FOF）、捐赠基金、基金会、企业、富裕家族和个人，他们在二级市场上出售基金份额和公司股权。

GP也在二级市场充当卖方角色，他们除了出售单个基金份额和公司股权，还可以出售部分或全部自己管理的基金投资组合。

根据UBS Private Funds Group 调查，LP是二级市场的主要卖方，一般占到二级市场交易量的75%，GP占25%。

卖方参与PE二级市场交易的需求包括：

第一，积极的投资组合管理工具。随着资产配置目标的改变或者未预期的投资组合进展，有限合伙人可能会出售过多暴露在某一特定年份、地理位置、特定行业或资产类别的头寸。此外，当没有更多可利用的资金时，出售原有投资也许是进入新的投资机会的唯一方法。

第二，流动性需求。投资者的流动性需求会在PE的存续期间有所改变，在承诺投资之后，投资者也许会发现需要现金或者不能满足资本召集的要求，因此决定退出投资。

第三，遵守新调整的监管要求。投资者为了遵守国内或者国际的监管政策可能需要出售所持份额。例如，根据新巴塞尔协议Ⅱ，银行被要求提取更高的准备金来应对PE投资有可能发生的非预期损失，对银行来说，这意味着投资PE的机会成本的提高，因此，一些银行决定出售他们部分或者全部的PE投资。

以上三个是卖方参与二级市场交易的主要动因，其他的动因还包括：对当前投资的不满、战略考虑、业绩锁定、分红需要等。

受整个行业低迷的影响，目前中国存在较强的PE卖方需求，很多LP想转让其PE基金份额；同时，很多PE基金也想转让其所投资公司的股权。但这些卖方需求很难找到买方。

目前中国绝大部分PE基金是GP管理的第一个基金，而LP则以个人投资者为主，相当一部分PE基金是之前中国PE市场高收益诱惑下的不成熟产物。事后证明，很多投资者并不理性，很多GP并不具备相应的管理能力，其所管理的PE基金面临失败。而目前中国PE二级市场的卖方需求，主要来自于这些PE基金。如果说国外的卖方需求主要是资产组合管理、流动性管理等，那么中国当前的卖方需求则是转让失败的投资，这样的卖方需求显然难有买方。

买方动因

PE二级市场买方可以分为传统买方和非传统买方两类。

传统买方包括二级市场专门基金和母基金。二级市场专门基金是专门从事PE二级市场投资的基金，全球目前大约有70多家公司管理着大约1300亿美金规模的专门基金。母基金是专门投资PE的基金，发展初期，主要投资PE一级市场，近年来，为了多样化投资组合并加速获得回报，在二级市场的投资比例不断增加。

非传统买方是指进入二级市场寻求投资机会的投资者，目的在于多样化其投资组合或者利用某一具体机会获利。非传统买方包括各类机构投资者，如养老基金、保险公司、捐赠基金、基金会和PE的基金管理人等。

根据Cogent Partners的调查，从交易量上看，57%为传统买方，43%为非传统买方。

买方参与PE二级市场交易的动因包括：

第一，价格折扣。由于PE市场的私募性质，缺乏流动性，因此，二级市场的交易一般都有价格折扣，这使得二级市场买方往往能够获得比一级市场投资者更高的收益。

第二，加速投资回收。因为二级市场投资者在PE的存续期内投资，避免了前期投资的等待期，能够更快地收回投资。

第三，投资于已知的资产组合。在PE二级市场上，是对现存的PE进行投资，因此，买方能够知道PE的投资组合，并且可以更加合理地估计它的价值。

第四，获得成功管理人管理的PE的准入权。成功的PE管理人通常不接受之前他们管理的PE的投资者以外的其他投资者，进行二级市场交易是投资者进入这些PE及后续PE的一种方法。

从传统买方而言，目前中国市场尚没有二级市场专门基金，母基金也处于发展初期，个数很少，且主要投资PE一级市场。

而非传统的中国机构投资者，尚没有投资PE二级市场的动力。买方的一个很重要动因是获得优秀GP管理的PE基金的准入机会，因为优秀PE管理人通常不接受之前他们管理的PE基金投资者以外的其他投资者，进行二级市场交易是投资这些PE基金及后续PE基金的一种方法。

但目前中国受各种政策限制，PE的机构投资者呈短缺状况，因此，这些机构投资者不缺少准入机会，但是对于优秀GP而言还是其争相竞夺的对象。而价格折扣、加速投资回收等其他动因，正如上面所述，目前卖方需求主要来自于失败的PE，显然这些动因难以满足。

专业的中介机构

在PE二级市场交易中，出于以下原因，买卖双方一般都需要聘请中介机构以更好地完成交易：

• 第一，由于PE行业的保密性，需要中介机构帮助解决信息不充分的问题；

• 第二，由于PE的私募性，需要中介机构提高交易的流动性；

• 第三，由于PE二级市场交易的复杂性，需要中介机构提供交易组织、估值、法律等方面的建议。

PE二级市场的中介机构主要有：金融顾问和法律顾问。

金融顾问主要为卖方服务，并在以下几个方面提供建议：

• 第一，金融顾问拥有丰富的PE市场知识，能够为卖方提供当前市场的状况和买方的偏好；

• 第二，金融顾问熟悉并了解二级市场买方，能够及时联系到潜在买方，并通过针对性的策略提高交易成功率；

• 第三，金融顾问了解二级市场的不同交易模式及相应的优势和劣势，能够帮助卖方选择合适的交易模式；

• 第四，金融顾问拥有出色的估值建模能力，能够为交易标的进行合理估值；

• 第五，金融顾问专业从事PE二级市场交易的业务，具有丰富的二级市场交易经验，能够担当交易的组织者，管理交易进程。
  

在二级市场交易中，法律顾问主要负责检查有限合伙协议或投资协议，并起草转让协议。在PE的基金份额交易中，卖方和买方的法律顾问都必须分析PE的有限合伙协议以确认没有交易的阻碍条款，买方的法律顾问还通过分析有限合伙协议了解基金的具体运作。

在PE所投资公司的股权交易中，卖方和卖方的法律顾问都必须分析投资协议以确认没有交易的阻碍条款，买方的法律顾问还通过分析投资协议了解投资的具体运作。另外，法律顾问还负责为买卖双方提供交易的法律建议，并起草转让协议。

中国PE二级市场的发展，必须要有一批在市场状况、买方信息、交易模式、估值建模、交易流程方面，拥有丰富知识和经验的中介机构担任金融顾问。同时，也必须要有一批在基金和公司投资、基金份额和公司股权转让方面，拥有丰富的知识和经验的中介机构担任法律顾问。但目前中国显然缺少这样的中介机构。

而中介机构的培育不是一时一刻能够实现的，既不可能通过引入国外中介机构实现，也不是单纯靠学习国外先进经验就能够实现，需要假以时日，在实践中随着中国PE二级市场的发展而发展。