2008年后画风突变！为什么万科股价长期低迷

业绩增长轨迹

2000年，华润先后受让万科国有法人股及万科B股，到年末共持9514.9万股，占总股本的15.08%。

2001年9月，华润受让万科持有万佳72%股权，对价为4.574亿元，对应估值为6.353亿元，相当于万佳2000年3529万元净利润的18倍。出售万佳等“副业”之后，万科逐步成为专一的房地产公司。

2000-2015年间，万科营收从37.8亿一路增至1955亿，15年增长51倍，年平均复合增长率达30%，是A股上市公司中少有的绩优股、长青树。

万科的业绩虽好，但并非象苹果、谷歌、亚马逊那样在技术、商业模式上有所创新，通俗地说没有创造什么“可以改变世界”的东西。

优异的业绩一半因为优秀的管理团队，另一半是因为万科与众多开发商身处“高烧不退”的房地产市场。

近十几年来，许多行业（如汽车、家电），维持产品销售价格不下降已经是梦想。而中国的房价几乎只涨不跌，只不过有时涨得快，有时涨得慢。

2004年，万科房地产销售金额为91.6亿（注：其中74.6亿结算为当期营收），销售均价5592元/平方米。2015年，万科房地产销售金额达2615亿（其中1902.2亿结算为当期营收），销售均价达12649元/平方米。

剔除房价上涨因素，万科2015年销售额仅为1156亿。假如万科是造冰箱的，断不会如此“绩优”。

然而，股价与业绩背离

观察万科A从2000年1月起每个月的收盘价（后复权），发现其股价走势与大盘（深成指数）吻合度较高。而且，自2007年10月达到峰值以来，万科A股价走势弱于大盘：

2007年10月，万科A与深成指分别为2151.6元和19531.2点；

2015年6月30日，万科A股价和深成指数分别为1443.96元和14337.97点，分别相当于峰值的67.1%和73.4%。

特别是从2007年10月到2015年6月的7年零8个月间，万科A总体上跑输大盘。

万科A走势不仅弱于大盘，在上市房地产开发商当中也只能算“表现平平”。

以2007年10月收盘价为100%，到2015年6月末，万科A、金地集团、保利地产复权价分别相当于基准日的67%、93%和110%。

股价不是评判上市公司优劣的唯一标准，但怎么说也是标准之一！

尽管A股市场炒作气氛浓厚，股价走势经常与上市公司业绩相背离。但在长达15年的时间当中跑输大盘的万科、跑不赢同类企业，在投资者眼里实难与“优秀公司”划等号。

2008年之前，曾与投资者“良性互动”

2000-2008年间，是万科最“阳光”和“透明”的“金色时光”。

在那段时光里，大股东华润充分放权，万科管理层恪尽职守回报全体股东（包括大小股东）。

在那段时光里，万科与投资者保持着良性的互动关系：万科从资本市场源源不断地圈钱，投资者从万科获得丰厚回报。如此“圈钱”没有丝毫贬义，越多越好。

2000年，万科按每10股配2.727股的比例配售8543.4万股，配股价为7.5元/股，募集资金6.4亿；#十五年前的6.4亿能做许多事#

2002年6月，向公众发行15亿可转债；

2004年9月，向公众发行19.9亿可转债；

2006年12月，万科向华润等10家机构定向发行4亿股，募集资金42亿；

2007年8月，万科公开增发3.17亿股，募集资金100亿 ；

回报分两个方面：一是上市公司以现金分红，转、送股票方式直接回报；二是分红、转送本身推动股价，以间接的方式帮助投资者从二级市场获得回报。

2001年，净利润仅为3.74亿，却拿出1.26亿进行现金分红。

2002年，净利润同比微增至3.82亿，在1.26亿现金分红之外实施了“10转10股”，转增后资本公积金减少了6.31亿。

此后，从2003年、2004年、2006年、2007年万科都实施了“派现+转增”的分配方案。

2005年虽未转增，但现金分红相当于该年净利润的43.8%。

                                                                                                                            （单位：百万元）

A股遍地都是“一毛不拔”的铁公鸡，早年万科把净利润的三、四成拿来分红，真是良心企业。

业绩好、分红高、股价一涨再涨，从大股东华润、著名投资者刘元生、公募基金、私募基金到“散户”都是受益者。

2008年之前的万科是A股最值得尊重的上市公司，没有之一。

突变的画风令人迷惑

从2008财年开始，万科画风突变，至2012年连续4年现金分红占净利润的比例在15%左右。

从下图可以看出，万科“资本公积+盈余公积+未分配利润”是净利润“堆积”起来的，到2015年末达到888亿。

房产开发属于重资产行业，“银根”、“地根”至关重要。这数百亿资金想怎么用就怎么用、想用多久就用多久，且不需支付利息。#真真是“亲钱”#

“亲钱”打底儿，加上杠杆，万科资产规模亦迅速膨胀，到2015年总资产突破6100亿。

处于高速发展阶段的公司暂不分红符合股东利益。但万科在分红方面的吝啬却有两个疑点：

第一，万科业绩增速一直不低，为何2008年之前高分红与高增长却能并存？

第二，微软、苹果都有过长期不分红的历史，但它们不分红期间股价上涨几十倍，给了投资者丰厚的回报。因此投资人更喜欢不分红的苹果、微软。但自2007年达到峰值，直到宝能“举牌”带动股价飞涨，万科给股东的回报是负值（注：后复权已经将现金分红和转、送股计算在内）。

有人妄言“万科股价长价低迷救了股民。因为“低迷不会让人破产，大起大落才要命。万科的低迷让股民躲过了股灾……”不论多亏少亏，从来没有投资者是为了“亏损”而入市的！

“反向市值管理”的动机是什么？

退一步讲，万科要将宝贵的资金用于企业发展，用公积金转增股本不需上市公司掏一分钱，不会影响业务拓展。但自2007年“10转6”，万科再没有实施过任何转增。

其实“送股”、“转增”并不会给投资者带来实惠，但在A股却是天大的“利好”。因为多数股民“不识数”，借出一张百元大钞收回两张五十的，不管有没有利息都乐得屁颠儿屁颠儿的。2008年之前，几乎年年送转的万科深谙股民习性。

回购也是回报股民、维持市值的重要措施。2015年的“救市行动”中，证监会号召上市公司回购股票或者大股东、高管增持。万科拿出“回购不超过100亿”的方案，最终只回购了价值1.6亿的股票。如果万科100%地实施回购，股价非常有可能大幅上涨，宝能“举牌”事件根本就不会发生！

现金分红力度减弱却不肯采取送转这“惠而不费”的市值管理措施，100亿回购计划只执行1.6%就“鸣金收兵”，令人不得不怀疑万科是在进行“反向市值管理”！

上述猜测不是没有道理的。

2013年万科扣发了一定级别以上雇员的年终奖。2014年4月23日，万科召开“事业合伙人创始大会”。5月28日，万科公告称“代表1320名事业合伙人的深圳盈安财务顾问企业已购入3583.9万股，占总股本的0.33%。”

截至2015年1月28日，“深圳盈安”先后11次买入万科股票，总金额高达48.77亿（运用了大约2倍的杠杆），均价9.87元/股。

成立后仅9个月，万科“事业合伙人”持股比例已高达4.48%。照这样的进度，“深圳盈安”三周岁时将替代华润成为万科的第一大股东。

2001到2008年间，万科总股本从6.3亿增至110亿，增幅1642.26%。到2015年，万科总股本仍为110亿。假如2008年之后送、转力度达到此前的一半，到2014年末总股本就会突破550亿。则万科的交易价格只有2块多。A股散户不识数，会因2块钱的股票“太便宜”而纷纷买进直到把股价抬高到10块钱以上，“深圳盈安”增持成本将提高数倍！

用自己的年终奖买本公司的股票，高管们当然希望股价低些。中小投资者希望的股价拉动提升，与万科高管的动机正是相反的。