钱去哪儿了？

本文来自微信公众号：泽平宏观 （ID：zepinghongguan），作者：任泽平团队，头图来源：视觉中国

2023年全力拼经济经历“爬坡过坎”，冰火两重天。一方面，金融数据火爆，信贷开门红，2022全年新增M2高达28万亿，年度增量创历史新高；2023年一季度，M2继续大幅新增15万亿。但另一方面，物价、就业仍然低迷，部分人群对经济好转的感受不明显，对复苏还是通缩产生分歧。我们明确提出，当前是经济复苏初期，面临分化式复苏、总需求不足的问题，不是通缩。全力拼经济才能爬坡过坎。

一个重要的问题，2022年至23Q1，我们累计投放了43万亿广义货币M2，但“钱”去哪儿了？根据费雪方程式，一定时期内货币供应量乘以货币流通速度等于价格水平乘以实际交易总量，即MV=PQ。本报告一一拆解各项，力求全面展现货币的来源与去向，找到货币流通中的症结。

一、M：高增的M2从哪里来

M2是什么？M2是广义货币供应量的简称，由各类现金加存款构成，代表能够成为现实购买力的货币形式。在现代货币体系中，货币创造一般由“央行-商业银行”双重体系完成，央行发行基础货币，再通过存款准备金率控制商业银行发放贷款，完成广义货币派生。除了贷款投放，货币创造渠道还包括购买外汇、购买债券、财政净支出等。

近两年M2高增主要由信贷和财政支出派生。2022年至2023年Q1，共产生43万亿的M2增量，超过20至21两年间的39万亿。根据M2的创造渠道，我们拆分2022年～2023年Q1期间M2的增量来源：

• 超过70%的M2增量由银行贷款贡献。2022年末，人民币贷款余额增加21.31万亿元，同比多增1.36万亿元；23Q1保持高增趋势，人民币贷款增加10.6万亿元，相当于为去年一半的增量，同比多增2.27万亿元。

• 财政净支出约贡献10%的M2增量。2022年至今，积极的财政政策发力，在收入端，大规模减税、降费、退税以及土地出让收入下滑，在支出端，不仅要应对防疫、民生等刚性支出，还要发力基建托底经济。2022年财政净支出8.7万亿，约贡献M2增量的31%；23Q1财政净支出1.4万亿，约贡献9.4%。

• 银行购汇购债行为贡献约0.6%的M2增量。2022年央行多次降准降息，但实体经济需求不振，流动性淤积在银行体系内。23Q1，金融机构债券投资增加2.42万亿元，同比多增0.5万亿元，银行购债购汇行为约占M2的0.6%。

二、Q：提高产出，但作用有限

根据费雪货币数量方程式，MV=PQ：等式右侧PQ度量经济基本面的变化。通过分析GDP数据，可以看出产出变化是否与货币供应量相一致。

自2022年以来，尽管M2保持高增，但GDP增速逐渐落后于M2增速，货币投放对经济复苏的促进作用有限。

2022年，M2较上年增长11.8%，名义GDP较上年增长5.3%，实际GDP增长3.0%，M2增速远超GDP增速；23Q1延续这一趋势，M2同比12.7%，但名义GDP仅同比上涨5.0%，实际GDP同比上涨4.5%：M2与实际GDP增速之差达到8.2%，而这一差值在2021年四季度仅有4.7%。在货币宽松的环境下，总产出实现稳步增长，但货币政策的推动作用较为有限。

三、P：未明显提升物价

费雪方程式MV=PQ右侧的P包括两方面：物价与资产价格。所以，当货币供应高增时，会有两大方面的传导效应：

• 一是体现在实体经济，表现为提高物价，引发通货膨胀；

• 二是体现在大类资产，表现为提高资产价格，即股市、地产价格上涨。

实体经济方面，一般来讲，M2增长在支持实体经济增长的同时会推升物价，但近期物价指数则较为低迷。2022年，M2与CPI同比差值9.8%，与PPI差值7.7%，物价落后于货币供应；2023年Q1差值进一步扩大，3月M2与CPI差值12%，与PPI差值15.2%，均创2017年以来新高。物价没有明显提升有两个原因：

• 一是滞后性，未来M2先行指标对物价滞后指标的传导需要时间；

• 二是去库存阶段需求不足，这是经济复苏初期的常见现象。

四、P：未明显提升资产价格

大类资产方面，此轮M2高增中，大类资产价格P却并未上涨。截至一季度末，一二三线住宅价格较2021年底的增速分别为0.07%、0.23%、-0.85%；沪深300指数同期回落-18.00%，创业板指数回落27.78%，科创50指数下降22.65%，公募基金持有A股市值也由7.03万亿下降至5.73万亿。债市方面，1年期国债收益率同期下降4个bp，10年期上涨5个bp；理财方面，3个月、6个月的理财产品收益由2.81%与3.15%，大幅滑落至1.6%与1.8%。

在本轮M2高增中，大类资产没有成为货币“蓄水池”，有以下几点重要原因：

• 一是地产软着陆尚未结束，居民对房价上涨预期较弱；

  
  

• 二是疫情冲击居民资产负债表，购买力下降；

  
  

• 三是受俄乌冲突、美联储激进加息等黑天鹅事件影响，股市波动较大，个人与机构的风险偏好下降；

  
  

• 四是债市回调叠加理财产品净值化改革，投资者对市场波动更为敏感，大量赎回理财产品。

五、V：破解货币流通速度之谜

根据上述对MV=PQ的讨论，M高增，PQ低迷，最终指向货币流通速度V放缓。本质上，V是指单位货币在单位时间内通过购买商品或服务，进而实现交换的次数。

根据经济学理论，货币流通速度与消费习惯、产业结构等有关，一般假设V保持不变。但实际来看，已有实证文献证实，V受储蓄、资产价格、货币化、金融创新等因素影响。根据央行行长易纲的研究，随着市场经济逐渐发达，货币化程度快速提升，导致V在中国改革开放初期大幅下降，随后逐渐平稳。

整体的货币流通速度V出现明显下降，货币沉淀到储蓄，未能转化为消费和投资。我们采取美联储的方法，用GDP与M2之比测算全部货币流通速度V，发现V从2018年的0.50回落约10个百分点至0.45。自2022年以来货币逐渐沉淀于居民与企业的定期存款账户，退出流通领域，社会中的货币交换活跃程度显著下降，货币的循环通道不畅，V随之下降。

测算不同部门之间的货币流通速度发现，居民与企业间的流通速度、企业部门内的流通速度亦出现下降。因为消费与购房是居民与企业之间货币交换的桥梁，我们依照文献，选择月度住宅销售额与社会零售总额，度量二者之间的货币流通；固定资产投资是企业之间货币交换的重要渠道，选择月度投资额，度量企业之间的货币流通。

然后，基于“M/PQ”方法，分别除以测算的居民端与企业端M2，得到两种V。结果发现，居民与企业间的V、企业部门内的V均出现下降，表明居民部门的储蓄存款没有向企业部门存款顺畅转化，同时企业之间由固定资产投资主导的货币循环也有所放缓。

为什么货币流通速度出现明显下降？我们总结出四点深层次原因：

1. 居民端：收入预期较低、收入结构分化、债务负担较重，推高预防式储蓄

根据M2流向分解，居民定期存款占比大幅高增，并且没有跨期转化为企业存款高增，指向居民出现预防式储蓄。本质上，预防式储蓄会减少居民部门的消费行为，降低居民与企业间的货币交换活跃程度。而预防式储蓄本身是M2的流向，但会降低消费需求，导致社会总需求不足，降低总产出。

第一，居民的资产端：消费是收入的函数，但收入与就业数据疲软，预防式储蓄难以转化。今年3月，16岁～24岁就业人群的调查失业率升至19.6%，青年就业问题迫在眉睫。此外，人均可支配收入增速也出现下滑，选择“收入增加”的调查比例不足20%。就业问题叠加收入问题，降低居民部门的风险偏好，推高储蓄意愿，难以由预防性储蓄向实际消费转化。

第二，收入结构分化，降低消费倾向。用GDP/M2测算的货币流通速度与收入结构在近几年呈反向关系。2021年，收入前20%人群占据全国总收入的46%，而后20%人群仅占4.5%。本质上，总收入向高收入人群聚集后：根据凯恩斯消费理论，高收入人群的整体消费倾向偏低，导致总需求不足，从而总产出下降，并且该人群的预防与投机需求较高，形成货币沉淀，进而V降低。

第三，居民负债端，风险偏好下降，购房加杠杆意愿不强。2022年以来，货币流通速度与房屋价格关系较为密切，而房贷也是居民负债最重要的构成部分。

过去十年间，居民杠杆率由2013Q4的33.5%上升至2022Q4的61.9%，同时选择“更多储蓄”的比例也由47.4%上升至61.8%。这体现出居民负债压力较大，风险偏好较低，购房加杠杆意愿较弱，居民存款难以向企业存款转化，两大部门间的货币交换受阻，拉低V。

2. 企业端：扩大再生产意愿不强，存在资金套利和空转

企业投资信心不足，企业活期存款显著下降，定期存款波动较小，定期化趋势指向存在套利和空转。2022年以来，尽管企业信贷投放积极，但派生出的M2没有沉淀在活期账户上，体现出企业对短期内的投资扩张意愿较弱。相比国企投资增速相对保持稳定，民间投资增速在近几个月持续下滑，体现出民企的盈利预期不高，扩张意愿不强。

截至2023年3月，民间投资累计增速同比仅有0.6%，而国企同比高达10%。由于企业盈利预期不强，在获取信贷后对扩张式经营保持观望，进而将资金沉淀在定期存款，例如结构性存款或者大额存单。

3. 政府端：基建增长迅猛，但资金周转较慢，且存在挤出效应

此轮M2高增中，政府主导的基建产业增长迅速，成为宽信用的获益主体。2022年，基建类中长期贷款新增5.95万亿元，占全部新增中长期贷款的27.3%。

今年一季度，强信贷对基建持续呵护，占新增中长期贷款的27.4%，贷款余额同比增15.2%，增速为2022年以来最高值。基建产业将信贷红利传导到投资端。2022年基建类投资同比增长9.4%，远高于2021年0.4%；今年一季度，基建类投资在去年的高基数下保持高增长，财政支持持续发力，3月累计同比达到10.8%。

但基建的商业周期长，资金占用量较大，以中长期贷款为主，货币交换较慢，V在客观上偏低。同时，基建这类资本密集型产业占据大量信贷资源，对其他产业存在一定挤出效应。

4. 金融机构端：金融投资意愿低，V下降

根据M2流向分解，非银存款占M2增量的比例从2021年的20%大幅下降至2022与23Q1的约5%。金融市场低迷，投资机构入市意愿不强，导致货币交易需求下滑。

非银存款占比下降，与近期资管产品转回至银行表内相互佐证，体现出金融投资意愿下降，企业、居民赎回理财。近期，市场质押式回购规模明显上升，由去年9月平均5.4万亿，提高至今年3月平均6.9万亿，意味着市场上优质投资品较为稀缺，形成“资产荒”。2022年以来市场低迷，黑天鹅事件频出，理财净值化提高了对波动的敏感度，导致投资者持币机会成本较低，金融投资意愿较弱。

六、展望：拉动内需，提振消费，产业升级

展望未来，货币政策将延续宽松基调，保持稳健并精准有力。在货币政策的呵护下，如何提高居民的消费与购房意愿、企业的投资与扩张意愿，激活货币流通，成为经济复苏“爬坡过坎”的关键。

第一，居民端，提振消费信心迫在眉睫：

• 一是稳就业，提收入，进而提高居民消费倾向；

  
  

• 二是推进共同富裕，优化收入结构；

  
  

• 三是出台一揽子促消费计划，发放消费券，扩展消费场景。4月以来，中央高度关注促消费、稳就业。“五一”期间，出行相关产业链持续恢复，全国国内旅游出游2.74亿人次，达到2019年同期的119.1%，居民消费呈现向好态势。

第二，企业端，提振民企信心、拉动内需。关键在于推动现代化产业体系，促进产业升级，用更具竞争力的产品满足市场需求。

5月5日，中央财经委会议高度关注现代化产业体系。在这一大政方针下，“链长制”“专精特新”等战略稳步铺开，精准满足上下游需求。进一步优化营商环境，稳定民企盈利预期，对就业、税收、创新等具有深刻意义，同时将推动信贷利好兑现为实体经济增长。

只有当企业充分释放需求，盈利预期才会恢复，进而推动生产与投资，货币流通速度也将改善。随后，企业向社会投放更多就业机会、提高工资，形成复苏的良性循环。

第三，发力新基建、新能源，兼顾短期扩大有效需求和长期扩大有效供给的重要抓手，具有稳增长、稳就业、调结构、促创新、惠民生的综合性意义。

比如，作为新型能源的氢具有储能时间长、储存容量高、转移方式灵活等优势，大力建设“西氢东送”，有助于利用三北绿电资源和国家低碳战略实施。4月10日，我国首条“西氢东送”管道示范工程被纳入《石油天然气“全国一张网”建设实施方案》，此举有利于降低中部地区用电成本、提升绿电占比，同时管道建设工程作为大型基建项目，将带动相关企业业绩增长、提供大量就业岗位。

第四，促进财政转型：从土地财政转型股权财政，供给端加力发展新基建、新能源，推动高质量发展。未来，土地财政可持续性递减，应积极强化国有股权的市场化参与度，打造地方特色产业集群，通过新基建、新能源培育新的增长引擎。支持鼓励更多地方政府积极推动特色产业建设，拓宽财政收入渠道和股权价值，加速推动地方财政转型。

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本文来自微信公众号：泽平宏观 （ID：zepinghongguan），作者：任泽平