大并购幕后故事：失落的BAT，复杂的资本与人性

虎嗅注：本文作者为《财经》杂志记者宋玮 实习生申玉哲，转载自其微信公众号“LateNews by 小晚”，全文还原了还原过去18个月中国互联网市场5起规模最大、过程艰难的并购故事，来看清资本的理性、创业者的命运和互联网新秩序的建立。

足够多的资本积累、足够大的公司体量、不相匹配的盈利能力、不断恶化的竞争格局、骤然遇冷的资本市场——当这些因素在一个极短的时间节点上同时爆发，结局只有一个：大并购。

在中国互联网20多年的发展史中，此前还没有一家企业能通过不断的战争和大并购来获得市场地位，程维所创办的滴滴出行是第一个。

2016年8月1日，中国最大的叫车服务公司滴滴出行科技有限公司宣布收购优步中国。此举结束了滴滴多年来同众多竞争对手的惨烈商战，并推动这家成立才四年的在线打车企业估值达到350亿美元。在中国的初创公司中，只有智能手机生产商小米科技有限责任公司以450亿美元估值高过它。但在这四年间，为了竞争和发展，滴滴已经耗费了接近110亿美元现金。

滴滴和优步中国的合并，成为迄今为止中国互联网市场最大的一起并购，这并非偶然。从2015年初起，中国互联网迎来了一个前所未有的并购高潮，产生了诸如滴滴与快的、滴滴与优步中国、58同城与赶集网、美团与大众点评网、携程与去哪儿等若干起并购案。

这一轮并购潮的背景是，资本市场在过去几年内迅速膨胀又迅速遇冷，导致这些公司在短时期内都经历了以下两个阶段：竞争期和并购期。开始时它们通过竞争不断收割更小的对手，联手垄断了市场，但当市场只剩下两家时，过度竞争又变成束缚它们利润的枷锁。而身后强大的战略资本又令彼此都无法将对方打败。此时，合并就成了唯一出路。

滴滴董事会成员之一、经纬中国管理合伙人徐传陞告诉《财经》记者，他说自己从事16年风险投资，也未看过2015年这番景象——资金的疯狂涌入，人们在过去十几年中所承受的风险似乎不值一提。但2015年下半年局势陡转又动摇了这些信念，市场上的钱依然很多，一级市场和二级市场的信心却开始崩溃。

此时，并购市场开始活跃。据全球金融数据提供商Dealogic向《财经》提供的数据表明，在中国境内发生的科技领域并购中，2015年全年达1509起，同比增长75％，并购金额达1449亿美元，同比增长206％。2016年至今共788起，并购金额达810亿美元。对比五年前，2010年仅363起，2000年前只有11起。同时，科技领域的并购规模、增速，都要远远超过中国整体并购市场。

华兴资本创始人兼CEO包凡接受《财经》记者采访时称，这一轮互联网大并购是资本提高效率的表现，资本通过并购实现资源的重组、结构的重构。

硅谷投资人、PayPal公司创始人彼得·蒂尔撰文称，垄断企业推动社会进步，因为数年或者数十年的垄断利润是有力的创新动机，利润给了他们规划长远未来的资本。而这些是困在竞争中的企业所不敢想的。“失败者才去竞争，创新者应当选择垄断。”他说。

“过去我们不是保守，是没有能力激进。” 58同城CEO姚劲波对《财经》记者说。

过去中国互联网是一个多少有些畸形的生态链，BAT在金字塔顶端，底部是大量30亿美元以下的公司，中间是断层的。而合并之后，出现了一批中间层公司，并且还在迅速成长中。它们打破了BAT对生态的割裂，也让整个互联网的结构变得更加稳固。

合并亦是中国互联网业自我修复的行动。当市场回归理性后，企业不需要通过大规模烧钱来抢占份额，这就给市场定了一个新规则——所有人都可以创造一些夹缝市场。市场会分化出来，进入一个相对合理的竞争期。

接受《财经》记者采访的多位人士表明，未来几年内，BAT将进入相对的“寡头冷战期”，大规模并购相对会减少，但垂直行业开始频繁整合，新巨头正在变成新的买家，线下巨头加速进入线上，与线上公司整合，形成新的竞争。当市场上的买家开始增多，他们会直接促进投资的活跃、创业的活跃。

“每一次行业的重大变革，都是重新考虑这个行业‘诞生初始是什么’的时候。”易到专车创始人周航告诉《财经》记者。滴滴与优步中国合并之后，占据了中国专车市场份额的93.1％，做为市场中的第二名，易到只有不到3.3％的份额。但他认为，现在是后进者最好的机会。

并购之手

有一只看不见的手在推动着这些独角兽们去合并，不管目标公司之间有着怎样的恩怨、竞争，不管两家公司创始人有着怎样的个性、野心和欲望，因为那只看不见的手比上述所有因素都要强大。

在竞争白热化之时，同业合并几乎是必然的。这是行业充分市场化的体现，也是资本的规律使然。

滴滴诞生于中概股寒冬结束之后的第二年夏天。自2012年7月接受天使投资后，滴滴共经历六轮正式融资。2015年与快的打车合并后，滴滴又进行了数次融资，总金额达102亿美元。根据公开资料统计，经历两次大并购之后，滴滴拥有近40位机构投资者。

“投资人可能不反对，但一定不是最大推手，更多是管理层驱动的合并。”红杉资本全球执行合伙人沈南鹏对《财经》记者说，投资人在这场合并中的作用被夸大了。红杉是风险投资行业的翘楚之一，但在这个案子上并不是一个大角色。据《财经》记者了解，红杉资本在滴滴中的持股约在0.1个百分点左右，他们是最后一轮被通知的几十家股东之一。

这次并购由Uber全球发起，双方管理层是最主要推动者。事实上，Uber从2015年3月起就希望与滴滴合并，但因为占股比例上双方期望差距太大而作罢。鏖战一年后，Uber再次与滴滴寻求合并，并将最初对滴滴的40％持股降低到30％最后折中到20％，终成交。

“所有并购的达成都对时间和环境高度依赖。”包凡在接受《财经》记者采访时称。华兴在滴滴快的、美团点评的合并案中担任财务顾问，2015年他们参与的并购交易达350亿美元。华兴被业内认为是擅长为买卖双方定价的公司。

2015年滴滴花了近20亿美元，而优步中国也花了15亿美元以上。而今年6月Uber刚融资了60亿美元，滴滴也融资了45亿美元。“双方都弹药充足时，恰恰意味着这场战役遥遥无期。”徐传陞告诉《财经》记者。

“当股权价格、合并比例等因素都成为双方当下最好或者唯一的选择时，就到了可以交易的时间段。”摩根大通大中华区并购业务主管顾宏地对《财经》记者说。

如果双方合并意愿都很强烈，管理层便对交易形成绝对主控权，典型如滴滴与优步中国的合并。而当一方主动而另一方较被动时，强势股东以及精明的交易撮合者就上场了。

美国老虎环球基金(Tiger Global Management)是一家全球著名的对冲基金，从2014年起加大对中国互联网中后期项目的投资。其在前期投入大量资金雇佣专业调研团队对“独角兽”们进行调查，根据调查结果押注可能被并购的一方，比如快的、赶集。因为被并购方的溢价更高（独角兽是投资界术语，指那些估值超过10亿美元的创业公司）。

老虎基金2014年8月与凯雷投资一起为赶集网注资2亿美元。一位知情人士告诉《财经》记者，当时赶集网CEO杨浩涌担心老虎基金会强迫其与58合并，所以要求在投资条款中加上一条排他协议，即老虎基金不得再投资58。但即便如此，这依然是引狼入室。

这些潜在的交易撮合者，和创业者一样目标坚定、渴望成功。老虎基金一直试图说服杨浩涌接受合并，但杨浩涌非常抗拒，双方僵持不下。“我一直觉得我能赢。”杨浩涌在合并后接受《财经》记者采访时说，“其实对于双方股东而言，如果能赢为什么要合并？”

上述知情人称，意识到难以说服杨浩涌之后，老虎基金采取了最极端的做法——他们直接把自己持有的赶集股份卖给了58同城。同时，他们说服其他赶集投资人一起将股票出售给58。

“当时最大的资本市场——公募市场已经有大调整，不赚钱的公司肯定会被处罚。” 58投资人、美国华平投资集团董事总经理程章伦告诉《财经》记者。

在投资人“众望所归”之下，杨浩涌妥协。2015年4月，杨浩涌创立的赶集网宣布与58同城合并。

金沙江创业投资基金合伙人、滴滴投资人朱啸虎对《财经》记者说，在快的与滴滴的合并中，“老虎基金作为快的股东，当时他们给所有滴滴的股东打电话说，希望大家可以坐下来严肃地谈一谈。”朱啸虎说。

能让械斗多年的仇敌坐到谈判桌前的，除了“寒冬”和财务资本，还有一支更重要的力量——以BAT为主的战略资本。

2015年9月下旬，美团创始人王兴在香港一家酒店与腾讯总裁刘炽平会面，腾讯当时对大众点评持股约20％。这场会面之后，美团与大众点评网的合并正式启动。

“张涛（大众点评创始人）一开始是同意的，但前提是他要当新公司的CEO，被告知不可能之后，他开始反对合并。”一位大众点评的前高层人士告诉《财经》记者，最后是腾讯施压让张涛点头。

一位接近阿里的人士向《财经》记者透露，腾讯还出面说服了原本态度摇摆的博裕资本。博裕为美团大股东，同时也是美团董事会成员。但其合伙人童小幪与阿里巴巴集团董事局副主席蔡崇信私交甚好。2012年，博裕就投资了阿里巴巴。在美团点评的合并中，阿里巴巴持反对态度，而博裕资本是除阿里之外最难搞定的投资方。

腾讯还提供了现金支持，其为合并后的美团点评投资了10亿美元。这并非特例，姚劲波在去年接受《财经》采访时曾透露，腾讯为赶集58合并提供了4亿美元现金，以让赶集投资人尽快退出。

在携程和去哪儿的合并案中，战略资本与创始人意志之间的冲突更是达到顶峰。这源于去哪儿特殊的股权和管理架构——百度控股去哪儿，庄辰超虽持股不足7％，却作为创始人在公司内部享有绝对的权威和控制力。

“此前百度一直通过庄辰超和携程谈判，但庄辰超并不情愿，谈判一度停滞。”去哪儿一位投资人告诉《财经》记者。2015年6月，去哪儿通过获得银湖投资集团的5亿美元融资，直接稀释了百度的股份。“如果去哪儿再融资一次，百度很可能就不再是控股股东。”

此举加深了百度和庄辰超之间的矛盾。2015年9月，百度将去哪儿董事位从7席扩大至9席，百度的席位也因此从3席扩充到5席，掌握了绝对投票权。随后，百度通过直接与携程CEO梁建章谈判达成合并。“百度和携程签了合并协议后，庄辰超才知道。”上述投资人称。

2015年10月26日，携程宣布与去哪儿网合并。3个月后，庄辰超宣布卸任去哪儿CEO和董事一职。他用一句“去哪儿的故事结束了，托付与我的信任悉数交付了”，结束了他与去哪儿11年的创业征途。

“不管CEO有多少情绪、多少梦想，当商业市场的选择已经非常清晰，你就必须作这个决定，即使你非常痛恨它，你也必须作这个决定。”凯鹏华盈创投基金(KPCB)主管合伙人周炜对《财经》记者说。那只看不见的手不仅在资本家的谈判桌上，同样也在创业者心里。

“那些抗拒的一方不是不能接受被并购，而是没有看到合适的价格，他们对自己的定价和市场对他们的定价产生了冲突，而并购就是一次重新定价的过程。”一位参与上述交易的投资人称。

在去年滴滴快的合并中，双方僵持不下时，希望包凡可以介入。当双方找到他时，“你们确定这次是真心想谈而不是假动作？”包凡告诉对方，“真要谈我就帮你们一把，否则就不要浪费大家时间。”后来证明，这几个合并故事中，滴滴快的合并最简单平和。

自2010年移动互联网元年开始，中国进入了一个全民创业的时代。狭义地说，目前中国有几十万创业公司、几百万创业者。而以滴滴、美团为代表的“超级独角兽”便在这一创业潮中崛起。2003年到2013年间，全球只有39家“独角兽”公司，但去年“独角兽”数量达到了131家。“二级市场可能要花未来十年的时间来消化它们。”徐传陞称。

“过去中国并购市场不活跃，很重要原因是多数人认为被并购是一件丢脸的事。”包凡说。在美国硅谷，有大量创业者通过并购或提前卖掉公司来退出，但很少有中国创业者愿意这么做。包凡认为，大并购的出现教育了整个市场。

“每个人都会为重要的事斗争，企业家往往把个人荣誉看得更重要。即使事情不重要，也会一争到底，这是人的天性，但是在商业上会很致命。资本并不残酷，资本就是规则，而我们需要利用这种规则。”一位创业者告诉《财经》记者。这名创业者刚结束B轮融资，拿到了1000万美元投资，但他准备用500万元人民币去并购另外一家公司，对方公司已经成立了五年，拥有2万名优质客户，但公司只有不到10人。

包凡向《财经》记者回忆，滴滴快的合并，双方签完字一起去庆祝，程维先行离开，快的CEO吕传伟独坐在房间角落里，一言不发，看起来极其失落。

“人在创业的时候，你会觉得你所有的世界就是它，但当你离开了这个世界，你会发觉这个世界其实不是你想象的。”包凡说。

失落的BAT

无论BAT在这一轮并购中是主导、推动，或是被迫出局，它们都在这场“独角兽”争夺战中“失控”了——BAT或多或少从战略投资者变成财务投资者。

当这些动辄百亿美元的并购频繁出现时，应看到资本的选择，也应看到一个新时代的开启。

一位阿里巴巴集团战略投资部的人士告诉《财经》记者，2013年他们为快的投出第一笔1000万美元时，怎么也不会想到，他们最终会和自己最大的敌人坐在同一张董事会的桌子前。

对于腾讯和百度，它们在2013年4月和2015年10月分别对滴滴和优步中国投资时，同样也没有想过这一天的到来。

徐传陞告诉《财经》记者，滴滴和Uber的管理层谈了两周之后，确定了合并架构，后正式告知包括阿里、腾讯、经纬中国在内的七八位重要股东，股东均签字同意。而在持股超过半数以上的重要股东同意之后，剩下的几十位小股东也在后来的股东会上全体一致通过。

据《财经》记者了解，合并后滴滴董事会中共有7席：管理层3席，Uber、阿里、腾讯各1席，剩下1席是投资人代表。滴滴也成了唯一一家同时被BAT三方投资的企业。

《财经》记者获悉，腾讯和阿里在滴滴上一次融资中分别持股11.4％和9.5％，两者仅有微小区别。同时，由于Uber的进入，腾讯和阿里在滴滴董事会中的话语权也相应减弱。而根据并购双方在合同中的约定，随着滴滴上市，Uber在董事会中的投票权将从5.89％恢复到17.7％，Uber话语权将进一步增加。不过彼时管理层的控制权也将通过行使AB股制度来获得保证。

“百度最失落，最有利于阿里，对于腾讯而言，滴滴的战略意义开始下降。”一位接近腾讯的人士告诉《财经》记者。“因为对于阿里而言，他们从来就没能拥有过滴滴。”上述人士称，虽然阿里的话语权并没有因为合并而增大，但是因为腾讯的整体变小而间接受益。

“除了管理层外，没有任何单一股东可以主导滴滴，Uber虽有股权却没有话语权。”同时徐传陞认为，阿里和腾讯的地位没有起伏，都是最核心股东。

“但这种‘平等’的伙伴关系对战略投资者来说，并不是一件好事。”一位接近滴滴的人士称。

腾讯于2013年5月在滴滴B轮融资时投资1500万美元，此后又陆续跟进了四轮。他们一手扶持起这家公司，投入了大量资金之外的其他资源。一位腾讯相关员工告诉《财经》记者，早年滴滴资金周转最困难的时候，马化腾亲自出面从其他地方调用资金帮其渡过难关。以及，在微信这么有“洁癖”的地方，“我们可以封杀、屏蔽，但最后的狠招我们下不去手”。

快的最后为什么会输？一位原快的高层人士对《财经》记者说，因为快的只是阿里遏制腾讯的一枚棋子，管理层意志从属于阿里意志。而滴滴则会根据自己的意志去向腾讯索取资源，腾讯则根据滴滴的需要来投入和支持。

事实上，自去年滴滴快的合并之后，滴滴对于腾讯的战略意义就开始下降，这并非腾讯乐见。

“滴滴是腾讯获取支付份额最大的渠道，但合并之后，滴滴也必须给阿里开放支付。”徐传陞对《财经》记者说。

“早期，滴滴在为腾讯开拓支付场景时意义非凡，但今天他和阿里牵绊太多。”上述腾讯人士称，腾讯在董事会上已经和阿里产生了冲突，比如在腾讯地图的业务安排上。同时，腾讯越发感觉到，曾在阿里任职八年的程维的市场思路、行为方式明显更像阿里。

据《财经》记者了解，滴滴在微信支付中的交易占比正在下降。上述接近滴滴的人士称，滴滴一直也想做自己的支付，但苦于牌照问题，一直没做起来。

最失落的一方是百度。其最初投资优步中国是为了发展百度地图和支付业务。据野村证券估算，交易前，百度在优步中国的占股在13％到17％之间，合并后百度股份降至2.5％以下。野村证券中国互联网研究主管史家龙在接受《财经》记者采访时表示，合并将使百度过去的努力陷入窘境。

一位滴滴高层人士对《财经》记者用了一个比喻：滴滴就像瑞士，身边有三四个强国，但它与强国之间是结盟而非控制与被控制的关系，而强国之间互相制衡的和平状态是最有利于滴滴的。

在这起合并案中，BAT三方虽然势力均被削弱，但仍在局中。而在美团与大众点评合并案中的阿里巴巴，可就没这么走运了。

2011年,阿里巴巴投资2500万美 元成为美团网的B轮投资方，此后又跟投了美团的C轮和D轮。在合并之前，有媒体报道阿里巴巴对美团持股约10％。

“在美团和点评的合并中，最不愿意进行对话的就是阿里。”一位美团的投资人告诉《财经》记者。阿里先是提出愿意出资入股美团，同时，百度也对美团开出了500亿元人民币的价格，但均被美团拒绝。被拒绝后，阿里便成为美团与大众点评合并中最大的绊脚石。

《财经》记者从多方信源处获悉，无奈之下，美团最后用一个晚上的时间先改组董事会，再修改股东章程，随后再次召开董事会。在这种极速闭关之下，留给阿里反击的时间已经很少了。“我们是电话参加的，但最后几乎已经没有反应时间了。”上述阿里巴巴战略投资部人士称。

据《财经》记者了解，美团点评合并后，阿里四处兜售自己的老股，希望以八折价格出售给美团的潜在融资方，以干扰美团点评融资，但最后未能如愿。2016年1月，阿里以9亿美元折价出售了其在美团持有的多数股权，只留了一小部分。至此，阿里在美团成为了一名“真正”的财务投资者。

上述阿里人士称，那段时间他们对美团的情绪可用“恨之入骨”来形容。

“对于美团，我们想做俄罗斯，在别人无法生存的地方也能生存。”美团点评餐饮平台总裁王慧文对《财经》记者说。

在过去很长一段时间内，中国互联网只存在BAT瓜分势力范围这一种战争形式。它们互相制衡，互相威胁。腾讯推进美团点评合并是因为担心美团倒向阿里或是百度，而美团点评合并之后，直接刺激了百度推进与携程的交易，因为百度焦虑其会在O2O上全面失守。

因为资本之手，所以并购一定会发生，而因为BAT彼此防御，所以导致并购在短时期内集中发生。“很大程度上，是一种应激反应。”一位去哪儿的离职高层人士称。

但现在，BAT的统治力正在变弱，它们或主动或被迫降低某些领域的渗透率和利润率，更多开始扮演资源整合者的角色。

腾讯是最早认清并接受现实的巨头。目前腾讯的思路是——连接比拥有更重要，更多去做底层布局，让崛起的新势力与腾讯之间形成依存关系。

2016年8月19日，根据美国证券交易委员会（SEC）披露的文件显示，截止8月17日，腾讯持有京东的股票从17.6％升至21.25％，成为京东第一大股东。

同日，腾讯股价首次冲破200港元，市值达19103亿港元（约2463亿美元），创腾讯上市以来最高，并超过阿里成为中国市值最高的科技公司。

近年来，腾讯、百度陆续从一线战场撤退，腾讯剥离了搜索、电商等业务，百度也剥离了爱奇艺、去哪儿等，只有阿里巴巴还在战斗。其在美团点评合并之后，投资了美团外卖的直接竞争对手饿了么，并大力扶持口碑与美团竞争。同时，其在出行领域，投资了目前专车市场的第三名——神州专车。在酒店旅行业，淘宝旅行将携程视为竞争对手。

“阿里太大，无论怎么做都会改变格局。但这不表明我们怎么做都是对的。”一位阿里的高层人士告诉《财经》记者。

“二战已经结束了，接下来BAT会进入冷战的状态。”包凡说，未来只会有一些局部战争。而下一波重大格局变化，也许会发生在物联网到来的时候。

包凡在描述滴滴快的合并时，曾多次用过一个比喻：合并的最后关头，滴滴和快的管理层在两个房间分头给阿里蔡崇信和腾讯总裁刘炽平打电话征求意见。“BAT就像天上的神仙，神仙在看人间打仗。”

在未来的滴滴、美团身上，他也许很难再看到这样的场景了

资本与人性

“对于这些在战争中高速成长起来的企业，它们所有的文化、管理、运营，都是需要战后去修补的。”一位滴滴的老员工对《财经》记者说。

2005年阿里巴巴对雅虎中国的收购，曾被誉为“中国互联网史上规模最大、影响最深远的并购”。合并之后，阿里从北京包了一辆火车专列，夕发朝至，将雅虎中国的员工送抵杭州。其从火车站到阿里总部，沿路挂上条幅，上面写着“欢迎回家省亲”。他们为每位雅虎员工都准备了一瓶牛奶和两个热腾腾的包子，包子由当时阿里COO亲自试吃多家后选出。而负责接待的各个对口部门则收到通知，通知说，他们招待的原则就是——“要让对方感动哭。”

然而，八年后雅虎中国关闭门户业务，改做阿里巴巴公益项目。这次并购也被媒体评为中国并购十大败局之首。

并购后的整合，内在比形式更重要，认同比情商更重要。

对于这批合并后诞生的新巨头，它们的体量、规模已经极度逼近BAT的边界，但文化、管理、运营方式却依然还像一家创业公司。同时，它们还面临着如何降低不确定性、提高盈利模式有效性的问题。

“很多人问我滴滴的文化是什么，我也思考了很久，确实也觉得说不清楚。” 2016年8月2日下午，宣布与优步中国合并后的第二天，程维在滴滴总部召开的一次管理层会议上说。

现年34岁的程维，早年曾在一家足疗店做过一段时间的管理人员，他热衷研究世界战争和军事史，最常讲述的故事之一是毛泽东如何带领部队从井冈山出发直至解放全中国。在去年与优步中国打得最激烈的时候，他为员工播放《乌兰巴托的夜》，一首蒙古人出征前唱的歌曲，以鼓舞士气。

在早期，这些做法颇有成效。而现在他管理着一家超过6000人的公司，在完成对优步中国的合并后，总人数将达到7000人。但新公司的文化是什么？即便是管理层，也很少有人能回答。“我们正在一起塑造滴滴的文化。”程维说。

滴滴出行资深副总裁陶然告诉《财经》记者，滴滴与快的合并大概用了一个月就完成了，而这次滴滴与优步中国的合并，内部并未有时间预期。

美团与大众点评合并之后，内部进行了两次大的业务调整。目前共有三大业务板块：餐饮平台、酒店旅游、综合服务。王慧文在接受《财经》记者采访时称，截至今年7月，除外卖配送以外，美团所有业务都已实现整体盈利。同时，亏损最大的外卖业务月均增长20％，且亏损率正在降低。

王慧文称，整体盈利是因为美团点评合并后的整合效应起作用了，减少了很多因为竞争导致的额外投入。

同时，他们也需要面临竞争所带来的后遗症。美团点评合并后共有3.5万名员工，超过了BAT中的腾讯（截至2015年底，腾讯共有30641名雇员），其中推广配送员工占到三分之二。合并造成了原先重合业务中的人员冗余，但同时合并后新公司又开始孵化大量的新业务，比如目前美团餐饮平台就新增了七八条新业务线，所以这家公司又非常缺人。

8月18日，媒体曝光美团要裁员1万名。随后，美团回应，消息纯属谣言。但一位美团内部人士称，公司确实面临着如何对既有人员进行调配的难题。

“携程为我们制定了很高的KPI，合并时有些人被绑定了一年，一年后可能会有大批员工离职。”去哪儿的一位中层员工接受《财经》记者采访时称。去哪儿看重短期增长，而携程在做每一件事情之前，都需要用一个动态公式来确保公司在每一个阶段采取的每一个策略都可以在增长的同时平衡好净利润。这让员工在短期很难适应对方。

“内部低估了对去哪儿的整合难度，现在来看，还需要半年时间。”携程目的地事业群的一位高层人士对《财经》记者说。

2016年1月，去哪儿将高星酒店业务全部移交给携程。比裁员更让去哪儿员工感到失落的是——这块业务是庄辰超带领团队战斗最久，也最接近成功的堡垒。“年轻的团队已经丧失了斗志。”上述员工称，这才是最令人难以接受的。

“携程买去哪儿的首要目的是结束战争、提高利润，协同效应如何，携程并不十分在意。同时在业务上，它们已经有多个业务线重复，必须大幅裁员。”一位接近携程的人士告诉《财经》记者。华泰证券一位在线旅游行业的分析师则对《财经》记者称，去哪儿只是携程资本游戏的一个载体。

2016年6月23日，去哪儿宣布收到私有化要约。上述分析师称，去哪儿将和艺龙（另一家被携程并购的公司）一样，退市回A股。

在这几起大并购中，58和赶集的并购过程最为艰难，整合也最为痛苦。

一位接近交易的人士向《财经》记者透露，2015年4月，合并谈判进行到最后一轮，所有人都以为尘埃落定。而就在签约前的一个周末，杨浩涌去香港拿到了一纸香港法院对这次合并的禁令。

“因为老虎基金投资赶集时签署了一份对58的排他条款，所以老虎基金把股份先行出售给58以推动两家公司合并的行为，是有违约风险的。”上述人士称。

禁令并不意味着这场交易流产，但可以暂时阻止交易进行，等待后续双方进一步的举证。

“最后一刻，杨浩涌提出要让谈判的参与方多支付4亿美元，如果行，他就向法院申请撤销禁令。”一位58的投资人对《财经》记者回忆。当时所有人都看向姚劲波，所有人都以为交易无法进行了，而姚劲波一言不发。

事后姚劲波在一个公开论坛回忆，“我当时手上有一个酒杯，差点就扔出去了。”

“最终是赶集的投资人从整次交易的收益里出了这笔钱的一大部分。”上述投资人称，“老姚性格坚定、隐忍，但他太想结束和赶集的这场战斗了。”因此他也为此付出了更高的代价——比如“Co—CEO”制度，而58和赶集也是这几次并购中唯一一家合并后真正实行双轨管理制的公司。

“半年多时间几乎相当于死刑延缓。”一位58的管理层人士告诉《财经》记者。合并后两位CEO各管几块业务，共同向董事会汇报。但这种双轨制管理既无法发挥协同效应，又极大提升了管理成本。

杨浩涌告诉《财经》记者，去年9月，合并后新公司第一次开董事会。他向董事会申请2亿元的市场预算以作为瓜子二手车的市场推广费用，瓜子是杨浩涌当时在赶集孵化的一个创业项目。董事会中有人问，“两亿花多久？”杨浩涌回答“两个月”。“我说完后没有人说话，所有人都在沉默。”杨浩涌回忆说。

“最后我说，我和58打这么多年仗，吃得最大的亏就是在前期双方形成了消耗。所以我现在需要这笔钱，在战争一开始就把对方打死。”董事会结束，他如愿以偿。

2015年11月，以杨浩涌辞去58赶集联席CEO、出任从集团分拆出的瓜子二手车CEO为标志，这场“内部消耗战”才终告结束。四个月之后，杨浩涌所带领的瓜子二手车宣布获得2亿美元A轮融资，估值超过10亿美元的估值。而成立11年的58同城目前市值76亿元。

“这是资本之战，也是人性之战。”一名投资人感慨。

向产业纵深前进

靠并购消除不了竞争，正确的做法是向产业纵深前进。目前的并购多是互联网业内部以及传统行业内部各自的整合案，可以预计，未来一定会出现互联网业与实体企业的大规模整合案。

“肯定是有我没他。”一位口碑网高层人士对《财经》记者说，他丝毫不掩饰自己对美团的敌意。口碑网是阿里巴巴与蚂蚁金服在2015年合资成立的公司，其在到店领域视美团为最大对手。

除了扶持口碑之外，阿里巴巴和蚂蚁金服一起于2016年4月注资外卖网站饿了么并持有其27.7％的股份，让饿了么与美团外卖在全国开战。一名接近阿里的投资人对《财经》记者表示，因为阿里在美团点评合并案中的遭遇，其与美团的关系已经超出了正常商业范畴，“夹杂了太多的情绪”。

合并前，美团在酒旅、外卖、电影票、团购等领域都有两个或者更多对手，合并之后它的对手大大减少，但同时，对手也变得更为强大，它开始与整个中国互联网最强大的势力之一——阿里巴巴博弈。

美团的潜在对手还有携程。“过去一年美团的低端酒店业务增速很快，在高利润的高星酒店业务，美团也开始对携程产生威胁（美团2016年Q1的高星酒店营收同比增长超130％）。”一位美团员工称，合并前，大众点评的酒店频道对接的是携程酒店的后台，合并之后，携程立刻停掉了其在点评的接口，足见防范之心。

“现在的竞争都是多边界、多维度，你合并了目前的竞争对手，可能会诞生更难对付的对手。”经纬中国管理合伙人徐传陞表示。正如土豆优酷合并之后出现了爱奇艺，滴滴快的合并之后出现了优步中国，携程消灭了竞争对手去哪儿，却依然面临着美团和阿里巴巴的竞争。

“他们（滴滴）每一次都认为这个行业里的竞争者已经无法翻身，但每一次对方的尾巴还在动。”神州专车一位高层人士在接受《财经》记者采访时称，因为当一方形成垄断，原先被各个击破的势力会联合起来对抗，比如滴滴可能会面临地方政府、传统出租车公司的反弹。

易到创始人兼CEO周航在合并后接受《财经》记者采访时称，滴滴合并后的核心问题是追求盈利，那么它对司机的吸引力、对乘客的吸引力就会下降，同时它还要发展新商业模式来完成对350亿元估值的交代。因此，作为后进者来说，现在是最好的阶段。

靠并购永远无法消除竞争。“美团与阿里的战役可能要持续很多年。”一位阿里巴巴的高层人士告诉《财经》记者，两者不在于一城一池的对抗，因为本质上两家公司都在做商业和交易，核心能力太相似。

“如果要靠合并，说白了，就是所有人都可以敲诈你。所以重要的不是解决竞争，取得完全的胜利，而是打破这条威胁链，向产业纵深前进。”美团点评餐饮平台总裁王慧文说。

信息是互联网和线下产业结合最浅的一层，典型如百度；再往下是交易，如阿里；再往下走是提供仓储配送一级的服务，比如京东；接下来是IT系统、基于数据的咨询服务、B端供应链等。王慧文称，美团正在往餐饮的上下游深入。同时，其与光线传媒、华润集团的战略合作，都体现了其与实体经济的融合决心。“我们认为美团点评将会成为中国互联网第一家对产业介入最深的公司。”王慧文说。

正如京东之所以可以在电商领域和阿里并存并形成牵制，恰恰是因为其往产业链深处走了一步，如果停留在交易层和平台层与阿里巴巴竞争，可能早已被消灭或者被并购。对于美团点评而言，他们的选择也是一样。

“如果不深入到产业上下游，滴滴在产业链中是非常脆弱的。”一位汽车金融领域的创业者对《财经》记者说。目前滴滴更多停留在平台思路，用流量变现的方式来拓展新业务。比如滴滴快的合并之后，滴滴在短短几个月之内连续上线了代驾、巴士、拼车等新业务。

PP租车CEO张丙军对《财经》记者称，滴滴最大的威胁实际上在于政策风险，以及新技术带来的产业变革。“出行的未来一定是自动驾驶，到时候滴滴也许会被同时具有造车能力和搭建网络出行平台能力的厂商冲击。”

BAT的境遇已经最好地证明了它们无法对整个市场形成垄断——新巨头能够成长，不是因为与老巨头形成替代性的竞争关系，而是战场扩大，巨头从边缘地带成长起来。

上一波大规模的信息化进程已近尾声，这要求互联网企业应更快参与到实体经济的变革进程中去，这样才不会在下一个周期到来时落后。目前的并购多是互联网业内部以及传统行业内部各自的整合案，可以预计，未来一定会出现互联网业与实体企业的大规模整合案，像万达、海航、平安这样的传统巨头已经在通过收购、投资大举进入线上。

在美国风险投资界，超过70％的项目退出是通过兼并收购，后来者不会去争抢先行者已经成熟的产品和服务，而是在崭新的方向或行业更细分的领域不断创新。而在中国，大公司通过抄袭和消灭来取代收购，一个新想法只要验证可行，就会有几十家模仿者，竞争环境极其恶劣。

业界多数共识，并购市场的繁荣是资本的需要，也是创新的需要。当市场中仅有BAT三家买主时，带来的只是大型战争，而随着新巨头们和传统线下巨头的加入，市场上的买家增多，创业者开始掌握主导权，也会有益于整个中国互联网生态。

据《财经》统计，近两年，58投资并购的企业达17家，涉及房产、二手车、生活服务及金融，其2014-2015年用于投资的现金流为7.5亿美元；携程除了对在线旅游相关的公司投资，还投资了大量线下的旅行公司，并进入出行、订餐等领域，其2014-2015年用于投资的现金流约为12.9亿美元；截止到2016年8月，美团共投资了15家公司，集中在餐饮、酒旅业，基于产业链上下游和信息化服务进行投资；据公开信息整理，滴滴是几家新巨头中投资量最少的，同时方向较单一。它投资了除中国之外几乎全世界的打车应用，如东南亚的Grab、印度的Ola、美国的Lyft。

接受《财经》记者采访的多位国内外证券市场业权威人士认为，资本市场预计将在2018年回暖，而这批新一代最优秀的企业也将在2018年中旬启动上市计划。

在滴滴与优步中国签约的当天，一位餐饮预订平台的创业者与一位滴滴战略投资部的人士会面，该创业者准备启动PreA轮融资。这名滴滴投资部的人士建议他跳过PreA，直接融A轮，“可以想一下如果滴滴是你的股东，业务上的协同是一方面，未来融资也肯定更顺利。”——不论这是不是一个好建议，像BAT一样去结盟和扩张，滴滴走出了第一步。

本刊记者高洪浩、张珺、刘一鸣对此文亦有贡献