乐视危机虚实全调查

虎嗅注：1.5万字告诉你贾跃亭和他的乐视到底是骗子还是梦想家。本文作者之一宋玮说：“（这是）在最短时间内写过的最长的稿子，两天内采访了四十个人，和四位同事一起熬了好几夜，我们尽我们所能把所有大家对于乐视的质疑、传言去一一核实。我们的记者甚至去了乐视在拉斯维加斯的汽车工厂。很多时候，真实只是个人经验的真实，大部分时候，真实是观看者认同的真实，而力求客观力证真相的真实，就是作为媒体的责任。 ”

本文转载自微信公众号“LateNews by 小晚”，原标题《特别报道｜乐视危机虚实》，作者：《财经》记者 宋玮 杨秀红 张珺 刘一鸣／文 ，《财经》特派记者 金焱 发自拉斯维加斯。

Faraday Future，在美国内华达州北拉斯维加斯的工厂英文名是Faraday Future EV plant，这是一个在地图上并不存在的地方。

从繁华的拉斯维加斯主干道开车出来不久，就是大片沙漠荒地和同样枯燥的远山，一个非常容易错过的白色路牌显示了Faraday Future北拉斯维加斯电动汽车厂的存在。这个工厂坐落在北拉斯维加斯城市经济复兴计划的核心区Apex，紧邻一个白色医疗大麻设施，实际上从高速公路上远远能看到的只有这个白色的半圆型大棚。

虽然Faraday Future在内华达州建厂的消息在中外媒体上报道很多，这个汽车厂作为计划投资10亿美元的大项目也是当地振兴北拉斯维加斯的样板项目。但是当地大多数人都没听说过这个汽车厂，甚至临近的工业企业和军事设施的工作人员也鲜有人听说。很多人一听电动汽车厂，立刻认为是400英里外的特斯拉的第一座巨型工厂“Gigafactory 1”，特拉斯的工厂位于美国内华达州的斯帕克斯(Sparks)，目前仍处于修建过程之中。

FaradayFuture（下称FF）是一家成立于2014年4月的公司，总部位于美国加利福尼亚州，宣称其正在研发的电动车将于两年后下线，产品对标特斯拉。FF在2015年成为乐视汽车的战略合作方，乐视宣布向其投资10亿美元以共同建造乐视在北美的超级汽车工厂。有多个消息源称，贾跃亭已经实现了对这家公司的控股。乐视此前在发布会上透露，明年1月乐视战略合作伙伴FF首款量产智能互联电动车将正式发布。

近日汽车媒体Automotive News爆料称，由于拖欠了建设承包商Aecom 9月份2100万美元的工程款，承包商Aecom发信给FF公司，称如果10日内仍收不到这一款项，就会实施停工。这被中国媒体认为是乐视资金链断裂的一个征兆。

根据此前报道，FF北拉斯维加斯电动汽车厂占地300万平方英尺。11月10日，《财经》记者在现场看到， 整个厂区被三个大门分成三个区域。工厂并未停工，但午时刚过，只有一两台施工车辆在工作，在办公楼里能看到一些工作人员。工厂在今年4月宣布奠基开工，但《财经》记者看到，目前整个厂区只有两栋很小的白色建筑和一个蓝色的大型集装箱，现场显得冷清，但工厂仍然在维持运转。看上去，这是一种把成本降到最低的低速运转。

（乐视拉斯维加斯超级汽车工厂的施工现场）

而在大洋彼岸的中国，这家饱受争议的中国明星公司正处在风暴的中心。

11月2日，有报道称乐视拖欠供应商一百多亿元货款，已被拒绝供货。当日两位男子在乐视总部大楼下举横幅示威，横幅上写“乐视到期货款不付，造成供应商千人工厂停工，员工闹事”。

当晚有传言称乐视资金链断裂，乐视董事长贾跃亭已逃离出境；随后多家媒体称乐视各业务板块均出现资金链问题：如拖欠手机供应商款项高达150亿，乐视体育有超过60%的版权费未按时支付等。一位百度代理商也在网上爆料说，因欠款3000万，乐视在百度的广告投放已被停止。多位评论人士发表言论称，这家公司的资金缺口异常严峻。

受此影响，自11月1日起，创业板上市公司乐视网（300104.SZ）股价持续下行。截至10日收盘，乐视网股价累计下跌14.17%，收报37.99元，已逼近去年股灾时37元的均价水平。目前乐视网市值752.84亿元，缩水125.6亿元。

种种消息和恐慌情绪蔓延的背后，是人们对这家“谜一样公司”的不解。仅仅半个月之前，乐视还在美国旧金山的艺术宫举行了一场盛大而昂贵的发布会，身着黑色T恤的贾跃亭在掌声中奔跑上台。“苹果、谷歌、三星、特斯拉、亚马逊这些最优秀的科技公司，都做不到乐视将推出的一切。”乐视北美首席营收官Danny Bowman在那场发布会上向台下宣告。

乐视是一家发展历史颇为特殊的公司，其从一家二流视频网站起家，在资本力量和政治力量的助推下，扩张为目前拥有三大体系、横跨七个行业，涉及上百家公司和附属实体的大型集团。过去四年，乐视网股价涨幅达535%, 市值最高曾到达1526亿元人民币，与整个乐视集团资本交易频繁。外部人看不懂乐视，在乐视内部，即使是部分高层人士，对这家公司的的了解也很有限。

直到这场突如其来的危机爆发。11月6日，贾跃亭通过一封5485字的致员工信和一次两万字的媒体采访实录，反思公司“蒙眼狂奔、烧钱追求规模扩张”的同时，资金和资源其实非常有限，需刹车检修。

乐视联合创始人、乐视副董事长刘弘在接受《财经》记者采访时称，和2014年的被动调整不同，这是乐视首次主动踩下刹车。2014年贾跃亭远走美国，五个月后才宣布回国。乐视也度过了长达五个月的低潮期。这种“劫后余生”的意外感，反而增加了投资者对这家公司的信心，乐视也随即在2015年进入疯狂扩张期，股价也在这一年到达顶峰。

11月12日前后，贾跃亭从北京飞抵香港，并于次日在微博晒出一张香港国际金融中心的图片，图片配文称：粮草先行，生态战略第二阶段坚实启航。这张照片被部分人解读为贾跃亭已在香港找到资金，但同时也有传言称，贾可能滞留香港后外逃。“乐视危机能否解决，就看两周内。这应该也是决定乐视命运的两周。”一位乐视控股的高层人士告诉《财经》记者。

多位接受《财经》记者采访的业内人士表示，乐视今日出现危机是必然的，是其不断膨胀的野心与获取现金的能力、业务能力之间的差异。当野心和能力相匹配，或者在某种比例上匹配时，这家公司就能不断成长；当彼此失衡，就会出现危机；当严重失衡，可能崩盘。在很多业内人士看来，这是乐视问题的本质，也是梦想与骗局的一线之隔。

乐视这场危机，源于资金问题。而资金危机的背后，是一场多空信心的对赌。但无论看多还是看空，做判断的基础都是对这家公司真实信息的获取、真实情况的掌握。

《财经》记者对乐视集团的供应链、资金链、业务链和管理、文化进行了大量的调查、采访、梳理。最终看到的是，乐视并不像乐观者想像得那么乐观，也不像悲观者想像得那么悲观。——正如乐视在拉斯维加的工厂，它并未像传言中说的那样全部停工，也未如想象中那样已开始大规模运转，而是以把成本降到最低的速度在维持运转。

供应链危机虚实

造成资金高度紧张的看似是乐视手机业务，但背后是整个乐视体系的过度扩张。资金链缺口无可避免地波及到了乐视各个业务线。

过去一周内，供应商在乐视楼下的举横幅示威行动共发生两次，分别在11月3日中午和11月8日的下午，都在持续几十分钟后就被大楼保安疏散。目前乐视楼下已加大安保力度，多名保安来回巡视，气氛颇为严峻。

在第二次示威发生的当晚，乐视网发布公告称，公司目前运营一切正常，各业务线与供应商均保持了良好的合作关系，并未出现所谓的拖欠供应商款项事件。

《财经》记者多方求证，目前乐视确实出现了供应链问题，并且主要出在手机业务上。

乐视某一型号手机的OEM厂商告诉《财经》，在制造业，账期一般分为月结、三月结和半年结。多数有点实力的供应商能给出三月结的账期就是“最惠国条款”了。按照乐视总量和单月采购量来估算，其目前所有的应付账款在100亿左右，但这里面包括了供应商承诺给乐视的账期。也就是说，如果3个月时间未到，乐视虽对供应商有欠款，但是并不需要付款，因为并未逾期。

多位给各大手机厂商供货的供货商向《财经》透露，保守估计，如果按照3个月账期结算，目前乐视的逾期欠款应在60亿-80亿元。但部分供应商因为种种原因，或主动或被动地给了乐视6个月的账期，如果按照6个月账期结算，乐视的逾期欠款在20-30亿之间。这个数字也是乐视方面愿意默认的一个大致数字。

这就是为什么外界认为乐视的供应链问题很严重，而乐视坚持说自己的供应链很健康的原因——双方统计口径、计算方法等不一样。而媒体此前的各种采访中，之所以各家欠款数额口径不一，是因为他们都是手机产业链上的不同环节，且规模不一，乐视对其业务往来程度不一样、账期也不一样。

“但几个月之内所有欠款都会逾期，到时候欠款额会成倍增加。可能会导致某些供应商资金链断裂。”一位手机供应链的资深人士告诉《财经》。

据《财经》记者多方求证，乐视对于供应商的欠款，目前比较大额的有信利、仁宝、立讯精密、AAC等五六家，其中对信利、仁宝的欠款约7亿美元。立讯精密做手机连接器，欠款金额应该不大。仁宝、AAC都私下表示不愿再与乐视合作，但应该不会到起诉的程度。

一家国内光学企业高层表示，乐视手机此次的欠款主要发生在模组厂商和组装厂商。其中摄像头模组厂商中，乐视约欠了信利光电10亿元左右，舜宇光学2、3亿。

一位乐视供应商的中国区代理商告诉《财经》，乐视目前对他们的逾期是1000万美元。但因为他们是小型代理商，一旦逾期就年关难过。一位同时给乐视、小米供货的供应商苦笑着告诉《财经》记者，他们现在已经不见资金不供货了。

 “我们并不希望乐视垮，那就血本无归了。所以只要乐视有方案，我们愿意等。”一位被拖欠账款的供应商员工接受《财经》采访时称。他说，欠款越多的供应商，和乐视继续合作的意愿反而越强，因为他们希望乐视接下来可以通过多销售手机给回款。如果打官司，货款往往要留在最后清算，可能在官司结束之前，供应商就倒闭了。

上述人士称，乐视目前已经给了解决方案，欠款会通过重庆一家银行分批支付。另据新浪科技等媒体报道，一位来自供应链的人士称，最新进展是乐视向他们提出了用股份抵欠款的提议，但是遭到了一些代工厂的拒绝。

11月11日，信利销售总监刘俊利接受《财经》记者采访时称，目前已经解决问题，不会起诉乐视。

刘弘称，目前乐视无法一次性解决欠款问题，因为不同时间的钱对应不同的账期，先解决一部分，不断供，然后卖出新货，货款又可以进入供应链下订单，这是一个循环过程。根据《财经》记者查询，乐视商城在售手机中，除乐Pro3原力金版本缺货，其他都已恢复供应。

乐视手机供应链问题的爆发并非偶然，它是乐视激进的扩张策略和不断吃紧的资金链的产物。

多位手机行业从业者告诉《财经》记者，补贴最高峰时，乐视每卖出一部手机亏损上百元。如果按照其公布的累积1700万台总销量，每台亏损100-200元计算，亏损额就达1.7-3.4亿元，这还不包括库存的折算、人员、市场费用的投入等等。

一位手机代理商告诉《财经》，乐视线下主要依靠运营商已有的渠道销售。去年乐视手机巅峰时在山东省一个月内卖出20万台，当月甚至超过了苹果和三星的发货量。据Counterpoint向《财经》提供的数据，推出一年后，乐视手机2016年9月在中国智能手机市场中份额为3%，排名第八，较此前两个月的5%有所下滑。

一线交易员、分析师保罗·桑托斯(Paulo Santos)在接受《财经》记者采访时称，小米已经把利润空间压得非常低，既便如此，乐视还在用更低的价格竞争。比如，小米5尊享版的零售价已接近设备BOM的价格——IHS估计三星S7 BOM制造成本为255美元，小米5的售价是269美元。对比之下，乐视Max2配置更高、某些组件更贵，但价格仅是218美元。“这基本不太现实。”保罗·桑托斯说。

对消费端大量的补贴，是造成其资金缺口加大和调度失衡的原因之一。“烧了一部分钱，但资金调度没有规划好，导致戛然而止。”贾跃亭在11月6日接受腾讯科技采访称。

一位曾为乐视手机提供射频器件的供应商告诉《财经》记者，他们已经停止给乐视供货半年。“回款慢，而且总是担心会突然结不出钱。”这位供应商称。牛市冲天的时候，供应商对乐视信心充足，当股市波动、传言四起，他们也随之动摇。

虽然贾跃亭一直强调，在目前乐视的所有业务中，造成资金高度紧张的只有手机。但手机供应链出问题的背后在于，乐视集团对于汽车业务的超前重视，巨大资金链的缺口无可避免地波及到了乐视的各个业务线。而作为对资金需求量极大的一环——手机，首当其冲成为矛盾爆发的焦点。

而这些大企业的中小型供应商，他们处于整个生态链条的底层，随着乐视的整体波动而波动。这一次或许不是乐视的生死危机，但却是这些供应商的生死难关。

目前，华为已经开始向旗下上百家供应商发信询问，供应商是否同时给乐视供货，并且是否被乐视拖欠款项。华为担心乐视的欠款导致供应商倒闭，殃及池鱼。“如果欠款事情再发生，乐视将失去整个供应链的信任。”上述供应链人士称。

资金链危机虚实

多年来乐视一直行走在资金链紧绷的悬崖边。粗略统计，6年来整个乐视体系累计筹资超过700亿元，这些资金在快速扩张中几乎消耗殆尽。

在业界看来，乐视当前面临资金链危局已无太多疑问，如何度过这一危局才最为关键。

根据贾跃亭的划分，乐视资本结构分成三部分：上市公司、LeEco Global（乐视非上市公司体系）、汽车。其中，上市公司乐视网是整个乐视体系最重要的融资平台，目前来看其现金流处于健康状态；LeEco Global布局完整，但里面每个子业务都面临着缺钱且扩张过快的问题；汽车生态是乐视梦的代表、是未来，也是巨大的资金黑洞。

Wind数据显示，2010年上市以来，乐视网通过IPO、定增和发债直接融资92.89亿元；通过借款融资176亿元；截止2016年三季度末，贾跃亭股权质押5.71亿股，融得资金超百亿元；贾跃亭家族还通过股权转让及减持，套现近百亿元资金；此外，乐视汽车等7大子生态公司先后通过VC/PE渠道累计融资215亿元。整个乐视体系六年累计筹资超725亿元。

“这个市场比任何别的市场都更像是赌博。”一位长期分析乐视的交易师告诉《财经》记者，而如果押注在乐视这家公司身上，更是如此。“但如果成功了，你赚的不是什么很多钱，而是市场上所有的钱。”他笑着说。

牛市的时候，投资者往往愿意冒更大的风险。随着2015年6月12日大盘攀上5178.19点，乐视网也到达其最高点——2015年5月13日乐视网股价从半年前的28.2元上涨至179.03元,涨幅535%,市值超1526亿元，成为当时中国前五大互联网企业之一。

在乐视网这一融资平台上，乐视通过IPO、定向增发、发行债券等方式，上市以来直接融资近十次，累计筹集资金92.89亿元。同时，还通过向银行举债的方式获得资金，根据乐视网财报，自其2010年上市以来，公司“取得借款收到的现金”总计176亿元。通过上述方式，乐视网上市以来累计融资268.9亿元。贾跃亭及其家族成员还通过股权质押、转让股权、减持等方式套现超百亿元资金。根据公告描述，这些资金大部分投入到公司运营中。

通过频繁股权质押，贾跃亭家族的股权质押率已接近90%。数据显示，2013年7月至今，贾跃芳、贾跃亭姐弟累计进行了38笔股权质押，部分股权被多次循环解押后再质押。

贾跃亭最近一笔质押发生在2015年10月26日，贾将手中尚未质押的5.07亿股一次性质押出去。截至今年三季度末，贾跃亭仍有5.71亿股未解押，占其所持股份的83.63%；其兄贾跃民未解押股份有0.42亿股，占其持股比例的95.2%；公司高管刘弘质押的股票数为0.38亿股。此外，贾跃芳于2013年质押了3170万股，何时解押未知。不过截至2016年三季度末，贾跃芳持股比例已经跌出前十大股东之列，最新数据显示，公司第十大股东持股数量为1410万股，这表明贾跃芳所质押股份或已部分解押并减持。

在贾跃亭未解押的5.71亿股股票中，2015年10月26日质押的5.07亿股占绝大多数。其质押前7个交易日的收盘均价为49.1 元/股，目前市场上，以股权进行质押融资的折扣率通常在40%-60%之间，按照50%的质押折扣计算，其全部股权获得的质押资金约140亿元。如果据此计算贾跃民和刘弘尚未解押的0.8亿股，则其获得的质押资金约有20亿元。

除此之外，通过股权转让和减持，贾跃亭家族也套现80多亿元资金。根据Wind数据统计，贾跃芳和贾跃亭兄妹于2014-2015年间累计减持套现近50亿元。此外，2015年10月，贾跃亭将手中持有的1亿股（占当时总股本的5.39%）转让给投资机构鑫根基金，交易对价为32亿元。期间虽有贾跃民等多名高管增持，但总增持金额仅2902万元。在减持公告中，乐视网称，贾跃亭减持主要是为缓解公司资金压力，满足公司日常经营资金需求。

在非上市公司体系中，乐视在影视、体育、手机、汽车、金融等领域分别独立出子公司，并频繁通过PE/VC等融资，粗略估计，总融资额约215亿人民币。

这些融资都在2013-2016年间进行。根据公开资料查询，其中前三笔融资额分别来自——2016年9月乐视汽车10.8亿美元（约72亿元人民币）的首轮融资，2016年4月乐视体育宣布的80亿元B轮融资，以及2015年11月乐视移动完成的首轮融资共计5.3亿美元（约36亿元人民币）。

至此，在乐视网上市6年多后，乐视从各方筹集资金总额达725亿元。但即便如此，其筹资速度仍赶不上公司快速扩张的步伐。据统计，2015年以来，乐视在其七大子生态上的投资超700亿元，投资额最大的前三笔交易分别是——浙江湖州汽车工厂（200亿人民币）；购买美国智能电视厂商Vizio（20亿美元）；以及98亿合并乐视影业（交易未完成）

据此测算，乐视从多重渠道苦心筹集的资金几乎已消耗殆尽。

一位投资者向《财经》记者评论说，整个乐视的生态布局就像是埋了一圈的地雷，你永远不知道它什么时候会炸。“要么炸了一个，全盘皆炸；要么安全到底，变成卫星。”

乐视体系的资金链是否会断裂？业界的观察认为，这取决于乐视的现金能否覆盖其现金需求（包括偿还债务和经营投入）。短期来看，现金包括既有现金和未来短期内可以筹集的资金，比如来自VC／PE的投资、短期借款等。

当前资金缺口最严重的是手机。据多位供应链人士向《财经》记者透露，乐视手机未来3－6个月内要面临100亿的应付账款。同时，乐视还欠13家新三板公司款项，欠款总额为1.7亿元。

10月25日，汽车媒体Automotive News爆料称，乐视汽车在美合作公司Faraday Future（FF）拖欠工厂建设承包商Aecom工程款，其中9月份拖欠2100万美元的工程款，10月和11月应付款项为2530万美元和1180万美元。当日，FF中国回应称，Faraday Future和Aecom公司之间的合作关系牢固。信中并未直接回应欠款问题。

另外一笔资金缺口来自对Vizio的收购。一位接近Vizio的人士向《财经》记者透露，到目前为止乐视只支付了6亿美元预付款，剩余14亿美元尚未到账。《财经》向Vizio求证，尚未收到任何回复。

仅从上述几笔款项计算，乐视在未来几个月内的应付账款约为239.6亿元人民币。但由于其中付给Vizio的14亿美元结算日期是可以协商的。所以乐视目前最急需解决的资金缺口还是手机的100亿人民币。

贾跃亭给出了三种解决办法：内部筹集资金；外部融资；结束烧钱模式，产生正向现金流。

一位接近乐视手机的人士告诉《财经》，如果乐视通过降价促销消化库存，按照其过去销售额测算，其未来三个月至少可以卖出40亿销售额。公司还可通过向银行贷款，或向乐视控股公司的股东或者员工筹集资金，或通过贾跃亭减持乐视网股票来输血。解决问题的手段还是有的。

从目前《财经》所掌握的资金缺口规模来看，其解决是大概率事件，不需要变卖手机业务。但不排除乐视存在尚未暴露的大规模资金缺口，倘若如此，情势就将倒转。

乐视目前各个业务线都需要大量资金投入。乐视体育有大量的体育赛事版权需要支付高额余款，据体育新媒体懒熊体育报道，乐视体育有超过60%的版权费未按时支付；刚刚发展起来的乐视金融业务急需获取支付牌照，而目前支付牌照价格在几亿到十几亿不等；乐视影业CEO张昭在接受《财经》记者采访时坦言，“有很多钱，但是有太多地方要花。在美国、印度、香港都在采买版权、做内容。国内要做电影、网络自制剧、综艺节目，这投入大了。”

正在大肆扩张的乐视国际化业务也需要海量资金，“我们海外真的是排山倒海的投入，但回收可能就是小桥流水了。”一位乐视亚太总部人士告诉《财经》。2015年，乐视还斥资6亿人民币买下了雅虎在加州圣克拉拉县的一块土地。

多数接近乐视的人士向《财经》记者评价，压倒乐视的最后一跟稻草，或许是汽车业务。

其他子生态更多是一次性投入，并且多数有较为清晰的盈利预期。但汽车是个重资产行业，周期长、成本高。乐视汽车业务中，贾跃亭个人已投入100多亿元、外部融资72亿元（10.8亿美元），刘弘称，汽车未来还需要100-200亿元资金投入——当然，这只是最保守的估计。

贾跃亭说，目前乐视汽车在美国每个月人工成本就在2000万美元左右，一年研发需2-3亿美元，另外设备和零部件的采购，以及工厂的资金。这三块资金加起来需求量非常大。

对比电动汽车公司特斯拉，其自2008年第一台车下线交付以来，至2016年Q2，特斯拉共亏损27亿美元，直到2016Q3才实现了2187万美元净利润，而这家公司已经成立了13年。这意味着在汽车这个行业，从投入到量产到盈利，还需要很长的时间。

同时，2015年10月乐视汽车还以7亿美元购入了易到用车70%股权。易到用车每个月需要烧1－2亿人民币以和滴滴竞争，并且看不到烧钱结束的那天。“易到这个充一百返一百二的模式很危险。这意味着一个很大的资本窟窿。”互联网资深评论人士洪波告诉《财经》记者。

一位接近易到的人士告诉《财经》，按照易到每天100万单，高峰时期每单补贴7块钱计算，其一个月要烧2.1亿，还不包括其他运营、人力等成本。

“哪儿哪儿都没钱，没有一个赚钱业务，各业务线都很惨，同时严重臃肿。”一位在乐视担任总监职务的人士告诉《财经》记者。“财务状况一团麻。”一位在乐视非上市公司体系内担任审计工作的职员告诉《财经》，“公司业务亏钱，同时还入股了很多公司，这些公司也一直在亏损，并且一直把亏损延后。”

一直以来，都有观点认为乐视生态的各个业务是互相补漏洞，“左手换右手”。根据懒熊体育报道，目前乐视体育的资金链紧张，或是因为乐视把资金挪用到了汽车业务中。

贾跃亭在采访中承认，除了上市公司封闭之外，两个非上市体系的资金（LeEco Global、乐视汽车）一定程度是打通的。“我个人投的钱其实是可以调整的，有些投到LeEco Global而有些投到汽车，哪边紧张的时候就把这块的钱抽出来。”他说。

他并不否认集团内部子生态之间有债务往来。“我们很多公司都实现了一定的融资，如果需要控股调动资金，签合法借款协议，它们困难的时候，控股会借钱给它们。”

北京大学法学院教授邓峰接受《财经》采访称，说乐视汽车“挪用”其他业务资金的说法不一定成立。集团公司间有多种方式彼此融通资金。有多种合法渠道可以调用资金，比如，乐视体育可将其存款质押给银行并给乐视汽车做担保，乐视汽车便可以再从银行贷款；或者贾跃亭个人股权质押得到的资金提供给乐视汽车；等等。

但这样彼此融通资金，在乐视的生态体系中，各个子公司之间就很难设置风险隔离机制，一家公司的财务困难会传导给其他关联公司，容易造成资金链断裂。“贾跃亭说的有防火墙，是指各个公司之间成本收益核算是独立的，但资金来源不一定是独立的。”

上市公司是整个乐视体系能否解决资金的关键。乐视集团的资金链状况和本身业务运转情况有关，但更多和融资能力，以及大股东的输血能力有关。只要股价可以，大股东就可以通过减持获得现金，投入到乐视体系里。

贾跃亭已经意识到了问题的严重性，其在11月9日与投资者的交流会现场表示，乐视要从烧钱扩张的第一阶段，转入到实现正向现金流的高速增长和继续规模化获取高价值用户的新阶段。同时，要实现乐视网的全面盈利。

刘弘告诉《财经》记者，“原来扩张的业务，跟核心业务没有关系的，基本上都停下来了。”

乐视资金链出现问题的重要原因之一是过度扩张，但它和当年的德隆系有明显不同，乐视的扩张看起来并无违法行为，更接近市场化行为。

为什么会出现如此非理性的过度扩张？根源可能在这家公司创始人激进的思维方式——贾跃亭在最近一次接受采访中提到，“我一直认为资金不是问题，只要战略足够前瞻、足够领先，产品足够颠覆，有足够的用户价值，只要你的组织能力足够强，只要能把事做出来，资金自然会追随而来的。”他始终认为资金会追随着战略。但事实上，战略的先进性和可实现性，是两码事。

跨度极大的业务布局，体现了贾跃亭的战略能力，也体现了他的赌性。业界的评价是，但光有战略是无法给乐视一个清晰的未来，决定乐视未来的是投资者的信心，而信心来自这些业务的真实发展状况。

七大业务虚实

乐视正在走过一段黑暗的夜路，它的身后是旧的视频业务在放缓，小米、阿里、万达、暴风等强大对手的围剿在加剧，而前方生态还未真正形成，新业务尚在亏损。

从2015年至今，整个乐视集团着力发展了七块业务，分别是影视、手机、体育、互联网金融、汽车、云、电视，其中影视、电视、云都属于上市公司乐视网。这七大业务中仅影视业务曾在2014年披露过盈利1亿元，其余全部处于亏损状态。

成立已12年的乐视网是整个乐视体系的融资平台，也是一切业务的根基。从经营状况分析，目前仍处于高速成长期。自2011年起，乐视网近五年营收平均增速在125%以上，2015年全年营业收入为130亿元人民币，同比增长90%。从净利润来看，乐视网已连续9年保持盈利，近五年的净利润平均增速在53%以上，但仍然规模较小，其2015年全年净利润为5.73亿。

乐视网早期的优势是版权，但是现在这种优势已逐渐丧失。2015年乐视网的版权业务收入约为7.7亿元，占总营收不到6%，而根据乐视网2016年半年报，其版权业务收入又下降了35.28%。

一位爱奇艺的中层告诉《财经》记者，视频业务基于带宽和内容，带宽人人都在砸钱，内容是资源驱动型业务，乐视虽握有一些不错的版权，但在采买版权上资金实力远不如BAT。该中层称，虽然这三家（优酷土豆、腾讯视频、爱奇艺）目前都是亏损，但乐视网挤入第一梯队几乎不可能。

版权收入只是乐视网的一部分。其主要从终端业务、会员业务、广告收入中取得收入。2015年，其终端业务收入（乐视电视＋乐视电商）60.89亿元，同比增长122.22%，占到总营收的46.78%。同时其会员业务中的付费业务也有显著增长。

乐视网新的增长点在于乐视电视。这也是目前乐视生态中唯一被证明已经“成功”的业务。这多少有些出人意料——2012年贾跃亭宣布要进军智能电视时，这家公司的股价在三个月内缩水了四成。四年后，乐视电视销售及会员服务收入推动了整个乐视网的营收增长。

乐视电视的运营主体是乐视致新电子科技有限公司，成立于2012年2月7日，乐视网对其控股58.55%。乐视致新在2014年和2015年，分别卖出了150万台和300万台电视，但由于其低于成本价销售，所以亏损随着销量增加而加大，这两年分别亏损了3.8亿和7.3亿元。

刘弘告诉《财经》记者，乐视电视今年预计销量500-600万台，同时将实现盈利。他强调说，是通过内容和服务盈利。同时，会调整过去激进的定价策略。

在11月9日与乐视投资者的交流会上，贾跃亭称，乐视电视的利润将来源于配件、会员、广告收入，及大屏购物和大屏游戏等创新业务收入。“电视的存量将突破1000万台，背后是巨大的商业价值——光一个开机广告单日收入就突破200万，预计2017年有几亿的广告收入和游戏收入。同时大屏购物今年有9000万到1亿的收入流水。”他说。

“小米去年卖出30多亿广告，未来想卖200亿，可能是目前国内竞价排名广告的第三把交椅。乐视为什么就不能想像一下？”一位接近乐视电视的人士表示。

这个数据并未得到小米公司的官方确认。曾有专家推算，为近 7600 万小米活跃用户推送广告一年会为小米带来近 45 亿人民币收入。小米互动娱乐总经理尚进告诉《财经》，互娱为小米贡献了超过50%的利润。而雷军在2015年4月曾表示，包括广告在内的小米互联网服务收入2015年可能达到10亿美元，占到小米总收入的6%左右。

但这种比较对于小米而言并不公允，因为小米手机仅去年就销售7000多万部，同时，其硬件一直是盈利的。

乐视电视的成功让贾跃亭试图把类似做法复制到手机上，但他却忽略了电视成功的偶然性——乐视电视顶着第一款互联网电视的光环出身，而乐视手机进入智能机市场时市场已是红海。同时，内容会员的捆绑销售对于电视用户有吸引力但对于手机用户则没有。

依靠服务盈利补偿硬件是许多互联网手机厂商的梦想，不过至今没有任何一家可以证明这种模式是成立的，看看乐视手机今天面临的困局就知道了。一位奇酷手机的高层向《财经》透露，同样是走硬件补贴路线的360去年亏损也有上亿，“今年也快亏不起了，开始往上拉。”

乐视体育是目前乐视非上市公司体系中估值排名第二的公司（第一是乐视汽车），其在2016年3月完成80亿元的B轮融资，估值高达215亿。而在2015年，这家公司净亏损5.69亿。

乐视体育原为乐视网的体育频道，2014年3月正式拆分为独立公司。相比于竞争者阿里体育、万达体育，乐视体育起步早、布局完整。乐视体育副总裁于航称，乐视积累了310项赛事版权，是全球拥有体育赛事资源最多的公司。

在整个资本市场陷入低潮时获得215亿的高估值，乐视体育为此付出了更高昂的代价——其在B轮融资中和竞争者签订了对赌协议和业绩承诺——预计2015年收入5亿元，2017年提交上市计划并实现盈利。而2015过去，乐视体育最终只完成了2.91亿元营收，未达标。

赛事运营公司爱江山创始人王焱告诉《财经》记者，体育产业是一个周期非常长的行业，不是砸钱就能获得效应，需要长期的品牌积累。成立十年的国内大型上市体育公司智美体育集团净利润尚不理想，根据其2016年上半年财报，其净利润减少约27%至人民币6710万元。另外几家新三板的体育公司基本都是亏损。

乐视影业并入乐视网的交易中也涉及业绩承诺，以此获得98亿的交易价格。但不料2016年整体电影票房疲软，同时作为乐视影业押宝业绩的重要作品之一《爵迹》票房不及预期，导致今年业绩承诺很大可能无法完成。

11月8日，乐视网发公告称预计乐视影业的注入无法在2016年完成，当前各方正就估值定价进行探讨，不排除交易价格下调的可能。根据2015年各大影视公司的票房收入统计，目前乐视影业以23亿电影票房位居第四，落后万达院线、光线传媒、华谊兄弟。

乐视金融和乐视云是两个“新业务”——起步晚、投入较小、声量也最小。前者拥有业内公认豪华明星团队，具备长大的潜力，但进入时机晚，且核心的支付、保险、银行、证券四大牌照一个未搞定，小贷牌照也未到手；乐视云计算有限公司自2014年成立以来一直亏损，2015年亏损1亿，但其在2016年2月获得了10亿人民币的A轮融资。云被贾跃亭定位为乐视各生态的连接器和主线，寄予厚望，但目前来看，尚遥不可期。

乐视和贾跃亭正在将自己的信用押注在乐视汽车。但事实证明，其对这项业务的投入和时间成本是严重预估不足的。

乐视输血最多的汽车产业，被业界公认为最烧钱的行业。一般而言，成熟的车企需要大约5年时间才能推出一款全新的车型，同时，汽车产品需经历研发、设计、制造、测试、量产多个阶段，需要大规模的资金消耗、大量的人员协作，以及各个环节上极强的技术研发能力。

按照贾跃亭的表述，乐视汽车在短短的三时时间制造出了BetaCar，该款车的很多性能和参数已超越特斯拉。乐视此前在发布会上透露，明年1月乐视战略合作伙伴FF首款量产智能互联电动车将正式发布。这一速度已远超普通车企。

但随着一位FF离职员工向《卫报》的爆料，FF的团队和技术能力正受到质疑。《卫报》还报道称FF与乐视从开始就经历着文化冲突。乐视影视的经理曾一度将这家汽车公司称作Fara Faro，而不是Faraday Future。“美国团队成员认为，‘这是史上最愚蠢的名字了。’”

假设乐视能筹集到足够资金支撑造车计划，但它依然面临一个令人沮丧的事实，即使造车成功，恐怕短期内也很难实现盈利。

在乐视涉足的电动车领域，特斯拉的造车历程可作为典型的参考案例。从2003年7月公司成立，到2008年10月第一款车Roadster实现交付，特斯拉耗时5年多。此间经历了多次资金链断裂危机，险些胎死腹中，其中一次因得到老牌车企奔驰和丰田的支援才走出困境。2010年特斯拉在纳斯达克上市，上市以来一直处于亏损状态，且最近三年以来亏损呈加剧之势。在这一领域，乐视汽车实现正面盈利的难度可想而知。

《财经》采访的电动车领域创业者称，只要有资金投入，造出一款中规中矩的电动车是可以实现的。但对标特斯拉，以乐视汽车目前的资金和技术实力，实现难度很大。

很长时间以来，某些人将乐视称为“PPT公司”，以调侃这是家擅于画大饼和煽动人心而非踏实做事的公司。但业界人士不可否认，乐视在不断开发布会的同时，确实也做出了一些成绩，比如电视、影视。但和这个庞大的生态和巨额的资本投入相比，目前这些回报远远不够。

七大子生态，目前多处于亏损或起步阶段，难以为乐视带来正向现金流。尤其是汽车产业，由于资金缺口较大，如不能持续获得外部融资，可能成为拖垮整个乐视的罪魁祸首。

“拉长影子并不能拉长自己的身高。”一位上市公司的CEO向《财经》评价，乐视的问题是有道无术，布局的每个模块都是未来，但每个模块用什么步骤、什么方法去完成，考虑极少。当乐视表示愿意停下来，如果资本可以支撑乐视补完这些课，如果它能学会谨慎。那么这次危机对于这家公司而言，未尝不是一件好事。

贾跃亭虚实

一个不受限制的梦想家是否比一个骗子更危险？

长期以来，整个乐视集团的决策权高度系于贾跃亭一人，董事会形同虚设，无人可以对贾跃亭形成制衡。外界看来，这或许是乐视今日危机的根源。

刘弘告诉《财经》记者，2014年贾跃亭回国，提出要做汽车，当时召开了一次管理层会议。“非上市公司也无所谓董事会，也没有什么董事会，都是管理层来投票。”

刘弘说，当时包括他在内的多数人，都投出了反对票。“但在乐视控股，投票基本上是没什么用。”他说。

一位乐视网的管理层接受《财经》采访时称，乐视的文化不是民主的文化，这是一家战略决定组织的公司，在重大战略决策上，基本上都以贾跃亭的意志为主。“这是一个非常好的文化，”刘弘说，因为一旦掌舵人决定了，大家都会全力以赴去执行。

贾跃亭在11月7日接受腾讯科技的采访中说，乐视在定大战略时没有民主，都由他来决定，但在战术执行上高度民主，甚至拖延。

上述乐视网人士告诉《财经》，当时他说服自己的理由是，“2012年老贾决定做电视，当时也是很多人反对，最后不也做成了吗？”他说，在乐视呆久了，抗压能力会大大增强。这种压力不是来源于职场或者竞争对手，而是公司突如而来的各种风波。

这三年间，乐视高速扩张，内部人员臃肿，为了吸引外部人才，贾跃亭在集团设了上百个总监职位，目前整个乐视员工总数约15000人，而在2015年的员工人数为6000人。“2014年高峰的时候，公司有200个总经理，上百个VP”，一位乐视的老员工称。

一面快速扩张，另一面老板依然严格控制公司的每一笔账目进出。在2015年前很长一段时间内，5000元以上的报销都需要贾亲自签字。

支撑贾跃亭以一对多说服全公司的，除了他长期在乐视内部形成的绝对权威，更有他本人的坚定“信念”。他始终相信，自己不是坐在火山口上，而是坐在金矿上；他相信自己以上市公司为轴展开的产业链整合会创造商业奇迹；他相信，当年他经历的所有风波，所冒的所有风险，所淌过的所有坑，都过了，这一次也不会例外。他在公众和基层员工中的口头禅是——“我们也许会成功,也许会死在成功的路上”、“没有乐视我就什么都没有了”。

贾跃亭起点低志向高。十几岁就帮父亲在小作坊拉火炉炼钢，经历过最底层的生活。从县级地税局的最底层员工，一路到山西垣曲再到太原，做过印刷、钢材、教育，开过砖厂、电脑培训机构以及快餐店。凭借着敏感的商业嗅觉和勇气，30岁的贾跃亭已在太原某地标建筑租了一层楼做办公室，发展了几百号人，是当时山西著名的通讯系统集成业务商。

贾跃亭认为山西容不下他的梦想，2003年，他带着一个司机、一辆本田商务车及150万人民币，和一位河北籍贯的合伙人一起来到到北京创业，并遇到了刘弘。

刘弘告诉《财经》记者，早期公司日子过得很艰难，拿手中的片源和运营商或是运营商子公司合作，对方收SP的费用，适当给返点。当时他们三人共同租住在北京紫竹桥一处简陋民居，“有一段时间公司融资没到位，现金流断了，大裁员。当时他就把自己关在一个黑屋里好几天，冥思苦想公司的未来。” 刘弘说，那时候贾跃亭的梦想就是做一个伟大的企业家。

据一位贾跃亭在北京时期的合伙人告诉《财经》，早年公司（北京西伯尔）发展的所有资金几乎都来自银行贷款。真实收入对贾而言并不重要，他会想尽办法去贷款来发展新业务。当时跟着贾创业的人陆续都走了，包括他在内，因为看不到任何希望，只有刘弘还留在贾身边。

刘弘说，2005年他和贾跃亭去北京郊区蟹岛团建，河塘上有几座供游客娱乐的铁索桥，贾跃亭选了其中最难的一座桥——桥的底部是镂空狭窄的三角铁，彼此之间又相隔较远。贾跃亭刚跳了两三个，就掉进河塘，鞋子没进淤泥。“大家都让他别玩了，但他执意要过，最后掉下去了五六次，终于过了。最后双手手掌的虎口全部裂开，手上都是血。”刘弘说，他不是为了赢，就是为了证明自己可以超越自己，证明自己可以越挫越勇。

“他定好战略，只要不是特殊情况发生不可抗力，这个战略就一定会执行下去。”刘弘说。另一位与贾相识人士则向《财经》记者评论说，“在他身上，你很难区分战略和幻想。”

一位乐视的副总裁告诉《财经》记者，以前公司内部总是担心突然再出来一个第八生态，直到近期贾跃亭明确在内部表示，乐视生态的布局就到金融为止。“这对内部员工来讲是一个极大的转变。”他说。

中国人民大学金融学教授郑志刚接受《财经》记者采访时称，乐视今天遭遇到的风险是必然的，由于公司内部缺乏制衡，导致风险过度集中。同时也说明，董事会和股东大会的两道防火墙的作用都未发挥。

“我希望能形成一个制衡的机制。”刘弘说，公司马上会进行一轮组织的调整，几个月内会宣布。贾跃亭在11月7日的采访中表示，公司会通过降低速度、推动全员持股、坚定实施员工末位淘汰、加强对内部人浮于事现状的管理、统一销售平台、解决各部门之间交叉管理的现象，同时提高高层之间的协同，通过这一系列措施，来解决管理问题。

贾跃亭想法宏大，敢于进行资本游戏，敢于破坏规则。有人认为他是骗子，也有人认为他是梦想家。但事实只证明了一点——这是一个极富冒险精神的人。冒险精神是企业家精神的重要组成部分，但成功的企业家还必须驾驭风险。

一个不受限制的梦想家是否比一个骗子更危险？