本文来自微信公众号：小野酱（ID：ixiaoyejiang），作者：小野酱，头图来自：《猫鼠游戏》剧照截图

风投的江湖风云变幻，上个周期（约2010～2018）每个投资人都是真金主爸爸，机构们出手相对阔绰，手也相对松点。这种形势下，无疑给了不少刚毕业就进入投资机构的名校毕业生们一些错觉。觉得自己真的是在参与到时代大潮中的弄潮儿。

当潮水退去，我们终于有机会看到各家机构的裤衩子，发现确实很多衣不蔽体却也极度嚣张的大尾巴狼。

当然，从LP的角度来说，其实并不需要等到潮水退去，就能有机会看到各家机构的情况。毕竟想要LP们投资自己的基金，尽调的时候，必须如实的给人看到相关的情况。

一

GP在拉拢LP投资自己的时候，自然是如求偶的孔雀一般，尽情地展示自己漂亮的羽翼。但是LP更重要的是得发现那漂亮羽翼被遮盖着的屁股到底是有多不堪。

说起来GP的嘴骗人的程度，跟渣男是一样的——主打的就是一个给LP机构心灵按摩，让LP相信你是足够爱他们、且珍惜他们的付出。

笔者曾在国内和国外都做过相关LP的工作，加上回国后工作的主要重心在募资方面。属于甲方乙方都做过，比只做投资的同行们，多了一些观察这个行业的视角。

GP募资的时候，最先跟LP产生连接的自然是IR。通常各家公司的IR长得都很不错，主打一个得让LP如沐春风，至少不能讨厌。你陪LP爸爸吃个饭、打个高尔夫、爬个山，不能太拉垮。

据笔者观察，这一类机构主打窥视到人性最底层的需求，即生理驱动型，找一堆漂亮妹子，最好是艺术院校毕业的，会舞蹈唱歌的、盘靓条顺的、嘴甜人美——她们主要的存在价值是提升LP的愉悦度。这类主打搞关系的，通常业绩比较拉垮。LP爸爸得清晰地认知到——你是拿金钱在投资，市面上妹子多的是。但是，你钱霍霍进去就是真金白银的打水漂。

有经验的LP从业者在一起聊天，哪家机构的LP越漂亮的越要审慎。就像HR的更高阶是HRBP或者HRD一样，在这个历史时期，IR的工作并不仅仅停留在吃饭、聊天、给LP心理按摩和提供情绪价值那么简单。

随着LP的主要出资群体，出资意愿以及选人逻辑相较于上一个周期，也在发生着变化，IR也应该随着行业的迭代，让自己的技能更适合这一个阶段的募资思路。

上一个历史周期的LP的给钱思路确实是，只要有一定的商业的背景，就能相对轻松的募集到资金。LP属于手里没有数据的积累和支撑，因此那个时期选择投资GP的逻辑也相对粗放。那个时期募资，基本上只要跟关系好的土豪吃几顿饭，博取一些好感，就能拿到一些钱。那个时候的GP的管理人也通常以60后为主，募资多以“不喝不给我面子”，喝好了，钱也基本上不成问题了。

中国的高速发展，LP也是刚学会做LP，很多LP是没有信心去等待一级市场的企业慢慢长大的，加上上一个周期投资人也没有经历过市场的洗礼，拿着LP爸爸的钱在市场上“大撒币”，频频暴雷，使得LP们也警觉了，有些LP选择了收手，2018年市场就开始呈现募资荒的场景。

因为不管是2010年给出去的钱还是2014年给出去的钱，都慢慢到了该交考卷的时候，GP在这个时候少了很多募资时候的豪言壮语，拍胸脯保证，业绩完全拿不出手。

大概中国的LP和GP的关系恶化是从那个时期开始的。

二

从2018年开始募集的新基金，也出现了，第一期call款后，后面的钱就杳无音信。当然，其中也出现了一些政策的改变，比如银行不能出资一级市场。这就导致很多资金来源主要是银行的基金，出现了很多“不良资产”。

按照LPA的规定，今年要进行第二次出资，国家规定不能出资了，就需要到市场上找“接盘侠”，当银行这种主要机构都不能出了，其他机构如果看到业绩也没有足够“性感”，当然也会选择“按不下表”，成年人的世界，按下不表已然表态。

市场总是足够聪明，这行也不缺聪明人。在这个时候，出现了S基金。

很多腰部的机构，把很大的希望放在S基金上。S基金从来都不是万金油，也不是船要沉了的救命稻草。

看起来S基金是为了增加流动性，但是，事实上S基金是很多机构要出清自己的无法延续下去的基金份额。无法延续就是最大的问题，如果好的基金为什么没有人接盘，如果不好，尽调一轮之后，还是无法被接盘。一级市场本来就不是一个流动性高的行业，这是底层逻辑。

另外，LP的从业者因为不在一线打仗，通常对于产业的认知也不够深刻，那么如何去评判这个S基金是否值得接，要对里面的企业进行逐一分析，也并非LP所擅长的。因此，就出现了S基金的大旗举得很高，好像是为本行业带来了前进的曙光，实际上真正出手的也没几家。

最近又要各家创投媒体放榜的时间，老大老二基本上在榜单上是不会变的，杰出的投资人也就那么几家机构的几个人，青黄不接的情况比较明显。这个时候也给LP增加了一个评判这个投资机构和管理合伙人的好时机，即这个投资人的代表项目到底是什么性质的，以及这个明星项目是多久之前投出去的。

如果一个所谓明星投资人的项目是他3～4年前的项目，有的甚至是7～8年前的项目，那么LP也得想想，这么些年这个机构都没有投出好的项目，是不是代表这个机构成长性不足。这个成长性不足也有很多原因构成，比如：人员的流动率是不是特别高，IC里面没有人真的在一线找项目，但却掌握了投票权等等。那么，那些投资人的代表项目既然是好多年之前的，是否也能经得起时间的考验？是不是刚上市就倒挂了，还是C轮就死了或者说起来是一个新消费的创业项目，逻辑上更像是一个传销。

国外的LP在访谈的时候，会非常在意团队的梯队建设。中国的GP从目前的情况来看，似乎很少有所谓的梯队建设。更像是一个完完全全的一言堂。很多60年代的长期占领一号位，不管是决策还是具体的执行都不给年轻的投资人机会。

前一阵子跟LP从业者聊天，他说，他能清晰地感知到什么叫“真的老了”，其实大量的GP的一号位，其实并没有做错什么。但是，对于新事物的感知力，获取能力以及分析能力，真的就是无法跟得上时代。基金公司作为一个企业，当然也要遵循一般企业能够长期发展下去的逻辑，即要进行自己的梯队建设，人才的培育。

三

一级市场基金公司，通常内部都比较卷。一帮投资人找项目去争取投资的额度。很多时候，大家以为这是个拼实力的活儿，最后发现是一个拼关系的活儿。大概就是谁跟IC里面的人关系，谁就能获得支持，有时候甚至都不是这个项目本身的好坏，就是单纯的关系好，就能获得投资，不会彩虹屁，跟IC关系不足够好的，就很难说服IC去投到自己看好的项目。

中国很多基金公司的IC也变成了摆设，基本上的判断逻辑就是，红杉、高瓴投没投，他们投了就以光速通过IC，让投资人们去做材料。如果红杉、高瓴都没投，就让投资人再去想想。

另外一个很重要的指标是离职率。如果一个机构离职率超级高，LP也要关注到是什么原因。基金公司作为一个企业来说，我们承认他的特殊性，但是在某种程度上应该遵循一般企业的发展规律。是不是这个管理合伙人的管理的方式存在一定的问题。

比如：我听一些猎头朋友说，他们已经把某几个私募股权机构拉入黑名单了，他们为了拖欠猎头费，故意把人用半年就开掉，把猎头拉黑。这在某种程度上也反映了整个机构行事作风的诚信问题。另外管理合伙人是否有分享精神，也很关键。就像GP考察投资项目一样，创始人没有分享精神，很容易团队稳定性不够，分崩离析。GP作为一个普通的企业，也是一样的逻辑。

除了LP常规要扒一扒机构投资过的项目有多少上市、多少被并购、多少死亡率。存活的中每期基金的IRR多少、MOC多少，更重要的就是DPI，如果一个机构规模在不断扩大，但是DPI无限远离1。说明这个机构确实是在搞钱，但是不是帮LP搞钱，是在帮自己搞管理费。这在某种意义上，这种行为跟中饱私囊没什么区别。

如果LP们足够有耐心也可以扒一扒GP投资项目的类型。是不是很容易被归纳出来一套方法论，另外这套方法论是否可行。比如，有些机构很喜欢——名校毕业，大公司工作，出来创业这样的组合。这样的组合看起来基本上等同于，偷懒组合。

个人的能量和判断是否起到很大的作用，是有待考量的。我访谈过一些投资人，他们会说，如果这样投资，项目黄了，他们就有足够的理由去为自己解释。连这么好背景的人创业都失败了，你看这就不能怪我了。

除了看看有多少基金在账面上烂尾了。比如，原本要募集10亿的基金，很多第一期出资之后就再也没有下文了。也要关注PR稿中的“影子基金”，即PR稿件发了很多年，但是募集的基金连个影子都没有看到。说明市场是不买单的。那么市场为什么不买单？到底是对这个赛道的质疑，还是对整个投资团队的不认可。

总之，不能看广告，要看疗效，即真实的数据反馈。

上一个时期成立的基金，密集出清的时期来了。毕竟你再怎么延长退出期，总归有到算帐的一天。据投中网的数据，在他们每年私募股权机构的榜单中，第25名，50名，75名的募资和退出的数据差异极大，基本上第75名去年的募资额度都赶不上25名的零头。

在未来3-5年里，中腰部的投资机构一定会发生很大的变化，一些老的投资业绩一般的机构，随着LP收集到的数据越来越完善，对于市场认知更加清新，完全凭关系募资的年代将要过去。关系好是能见到LP的第一步，但是更主要的是优质资产。

加上最近最猛的LP都是国家队，国家队的诉求是多样的。他们对于投资的收益率要求不高，但是对于你能否完成反投，给当地的产业带来更多赋能显得更为关键。简言之，投资机构傲慢的时期过去了，低垂的果实也被摘光了，深水区玩的都是科技和狠活，上一个时期的方法论是否还能work，也需要再次验证。

考验投资人的时期刚刚开始，没有经历过一整个完整周期的投资人都算是小学没毕业的投资人。面对时代的大潮，曾经头颅昂得高高的他们，也不得不认知到自己的局限性和接受自己的无力感。

如果有一定规模的投资机构，在评判的时候，还有一个重要指标可以参考，即险资入伙以及老LP的复购率。险资能投资是要能入他们的白名单的，那套白名单不是那么容易入的，是有标准和门槛的。因此，在某种意义上说，进入了险资的白名单就像是帮LP给这个机构做了一轮体检，大体上发展是健康的。

老LP的复购自然是不必过多赘述，在金融业，钱永远是最直接的投票器，给钱了就如著名作家刘震云的小说一样《一句顶一万句》，多少个妹子都不如拿钱投票直接，只有消费了才是真粉丝。如果多数LP都是一锤子买卖，显然就是没有帮老股东赚到钱。

我认识的越来越多的人从大机构里面出来，自己去成立一个自己的基金。这是一个行业发展的必然规律。新的寡头和新的话事人必然要从这些新的基金中产生，这个时候LP们去投资一个新的黑马基金，就像GP去投资一个早期企业一样的逻辑，对于人的考察更为关键。

在大机构里面呆久的人自然是有一些大机构的毛病，比如：傲慢。出来自己单干就是另一语境，得有足够的创业的心态。他到底是要真实地做一摊自己的事情，还是只是享受作为某基金创始合伙人的虚荣？他是否格局足够大，能够包容不同的人在他的机构中任职，是否有足够强的市场化的基金去支撑他的第一期基金以及他是否能够团结一切能够团结的力量......这些信息甚至比过往的数据更为关键，因为那些数据只代表过去，而未来在产业的重新解构和重构之下，他们是否还能再创辉煌也都是不一定的。

基金公司跟其他所有的普通企业一样，有着企业发展的自然规律。因为，都是聪明人，情商和智商都让他们足够在一般的生活场景中游刃有余。GP们跟LP们到底说了什么，就像渣男总说：我会给你幸福。

如果你都信了，就是你很傻、很天真了。更重要的是看他们做出了什么，毕竟嘴炮永远是最没有成本的事情。

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