梁建章的临别赠礼有多重？孙洁时代，“川普防线”能为携程打出一条出海航路吗?

一个月前，携程公告孙洁接替梁建章任职新CEO，携程做为中国最大的旅游集团，2015年交易额达3000亿人民币，说其CEO的更迭代表时代的变动并不为过。

梁建章并不是第一次辞任携程CEO。11年前，在沈南鹏辞任携程CFO不久，梁建章随后在2005年辞去CEO位置，仅任携程董事会主席。当时携程摆脱了SARS的阴影，2004年在美国Nasdaq风光上市，创Nasdaq 3年来开盘当日涨幅最高记录。用梁建章自己的话，那是“携程已经打着望远镜都看不见对手”的年代。

梁建章2013年回任携程CEO，历经三年与去哪儿的割喉血战，三年把去哪儿打出累计87亿人民币的运营亏损，携程自己也从最高有10亿运营利润到亏损1.5亿（2014）。在2015年去哪儿募完5亿美元，决定玉石俱焚动摇携程住宿佣金根基之际，双方竞争乍然以携程入股去哪儿告终。

2016年新创公司再逢资本寒冬，梁建章认为“未来不是20几岁就能创业”的年代了，潜台词就是，PC/移动互联网千载难逢的创业机会已过，未来的创业要有相当的行业经验，要结合斗志/资金/创新技术再颠覆行业的运行规则（携程）已不容易。随着收编去哪儿，从交易额的角度看，境内市场几乎已告荡清。梁建章淡出CEO职务合情合理。

挟广大中国出发地的客源，梁建章选择孙洁做为携程继任的CEO，以Skyscanner作为临别赠礼。

海择资本认为，Skyscanner将对携程产生重大影响，甚至有可能是驱动携程市值赶追Priceline的基石。从其的定位/产品属性/财务体质，再看与携程结合对战略的推动，结合孙洁的背景/特色/专长，大致可以推断后梁建章时代，携程可能用什么思路，达成电话会议所提不局限于中国人（涵盖境外游客境内/境外游）的“完善国际旅游生态系统”境外愿景。

Skyscanner之于Ctrip，会否如Booking之于Priceline，为携程下一程的辉煌做出良好的开端，值得观察。

梁建章的临别赠礼有多重？

携程近期公告收购的Skyscanner，堪称是梁建章辞任CEO时，给携程与股东们最好的临别赠礼。简单来说，携程通过收购Skyscanner，取得了一间约等同于财报上一整个旅游度假（Packaged Tour）项目体量的公司。

关于Skyscanner，从交易额的角度看，2015年的交易额112亿英镑，依当年底汇率结算约为1031亿人民币，携程同期约3000亿人民币（含携程+去哪儿+艺龙），携程旅游度假全年推估接近200亿人民币；从收入的角度看，2015年的佣金收入1.2亿英镑，约11.0亿人民币，携程同期为115.0亿人民币，携程旅游度假为16.7亿人民币，Skyscanner约为旅游度假的66%，比商旅大2倍以上。

再从净利的角度看，2015年的税后净利为1060万英镑，约9754万人民币，相比携程2015年为24.0亿人民币（其中大部分为来自途家的价值重估；若看2014年，因激烈价格战，携程的全年税后净利为9162万人民币，与Skyscanner相仿），携程旅游度假盈亏虽并未对外公告，不过从途牛的亏损来看，零售领域要赚钱并不容易。

从结果来看，依Skyscanner的体量，本身足可独立成为一个事业部，若从盈利与流量转化的可能性来看，潜力更为庞大，只是目前意识到它可能是令股东惊喜的临别赠礼的人还不多。

图一、Skyscanner、携程、携程旅游财务维度比较（2014年、2015年）：

资料来源：Skyscanner、携程财报、Bloomberg，备注：Skyscanner原财报币值为英镑，已依各年底汇率换算成人民币

携程+Skyscanner的化学反应，世界都在看

即便假设Skyscanner无法与携程产生任何综效，仅从财务投资面看，Skyscanner对携程已经有很大的帮助。相对于传统旅行社的资源价值，Skyscanner做为元搜索，除了覆盖广度，还有不错的增速与增量，2015年交易额有49%的同比增速，收入有28%的同比增速，属于成长型的公司；EBITDA有5%增速，虽然不高，但放在2015年旅游市场中，多数公司量增利跌，能有增速也是难能可贵。

若从业务层面看Skyscanner是否能跟携程产生更好的化学反应，则可以从流量/移动/增值产品三个角度思考。

其一，Skyscanner能为携程的机票业务带来增量

Skyscanner在2015年1000多亿人民币的交易额，应有8成以上来自机票；对比携程集团同期约3000亿人民币（含携程+去哪儿+艺龙），已达3成以上。未来当携程接入成为供应商，无论机票转化率成效多少，对携程都是增量。

其二，Skyscanner移动化的视野与携程接近

2015年独立用户访问量（UMV）单月最大量 5000万，同比增速48%，其中移动端访问量增长60%。严格来说，中国市场犹如电光石火推进的移动化进程，在世界范围中属于“异常”，整个中国通过企业的补贴式推广提前进入移动世代。

放在旅游领域，可以理解为携程/去哪儿在割喉竞争的过程中，中国旅游业的移动世代，相对亚洲其他国家，至少提前了一到三年实现。在技术力的落差下，携程要与境外的传统旅行社深度合作是比较麻烦的。Skyscanner在移动化的布局走的相对前段，移动用户的增速也快，融合的效率与合作综效更值得期待。

其三，用车与B2B会是很好的增值服务

用车系的产品在欧美已被证明可以较为标准化，更容易与OTA结合。Priceline产品的销售人次中，约有12%来自用车，是酒店外的第二大产品；而Skyscanner的用车收入2015年也有71%的增速；携程大交通的CEO们对于在体系内玩转这项业务已属熟稔，应该可以期待。

B2B则牵涉到数据的实时性、API覆盖的完整性与业务数据的价格优势，这点一站式的携程应该有比较好的积累可供对接。

图二、Skyscanner运营数据（2014年、2015年）：

资料来源：Skyscanner。备注1：visitors为独立用户访问量（UMV）；月度数据为当年的最高值月份数据。备注2：用车与B2B的同比增速对比的是营业收入

图三、Skyscanner、Priceline的2015年用车运营数据：

资料来源：Skyscanner、Priceline财报（Skyscanner增速以收入计、Priceline增速以百万人次计）

买Skyscanner的溢价是8%还是31%？

美元汇率强势化为携程的收购带来良好契机。商业交易总有着“便宜没好货”的悖论，目光放在IPO的Skyscanner如果这么优质，为何会选择被携程收购？这是从零和游戏解释交易的亘古议题。

对于在美国市场融资美元的携程来说，Skyscanner在2016年初融资时估值约16亿美元，对比携程入股时估值17.4亿美元，相对于年初溢价增加8.8%。但是，Skyscanner是间英国公司，如果从英镑的汇率来看，年初时估值约10.7亿英镑，携程给的美元换算成英镑约14.0亿英镑，以此测算估值溢价为31.3%。

也就是说，对英国公司Skyscanner来说，携程相对于年初估值给了30%以上的溢价，而且英镑兑美元的汇率还可能继续贬值。也许，对Skyscanner来说，这是一个不太容易拒绝的价格。

携程收购后，Skyscanner无论是继续做为私有公司，还是把IPO的决定权交给携程，完善产业链后，可以走得更长远，利多于弊。拜英国脱欧，英镑崩盘之赐，携程收了一间还不错的公司。

图四、Skyscanner 2016年估值变动：

资料来源：Skyscanner

图五、英镑兑美元汇率：

资料来源：Federal Reserve Bank

Skyscanner影响之一：“机+X”模式或可再放大

收购Skyscanner，除了Skyscanner本身原有的存量，更让携程今年做得很好的“机+X”模式在未来有更好的想象空间。三季度携程财报公告大交通收入达24.3亿人民币，同比增速达100.8%。可以理解为，航司固返问题已真正落幕，在当下惨淡的景气与不明朗的需求下，短期航司主动挑事的风险也大大降低。

不过，我们也认为，虽然大交通的收入大幅增加，航司固返与下架并非没有冲击去哪儿，相反的，对去哪儿发生影响深远的重创。在去哪儿遭受重创的背景下，携程大交通收入增速能有翻倍增长，代表携程本身的机票事业收入三季度推估有60%以上的增长，火车票事业收入增长可能更高。

这两者的增长，证明了“机（票）+X”与“火（车票）+X”的可行性。今年境外机票已逐渐出现量增价跌的大趋势，航司的议价权降低，携程是否能让“机+X”模式更好的适用在Skyscanner上，将是决定未来携程能以多快的速度走向境外舞台的重大要素。

Skyscanner影响之二：携程或能走出一条与Priceline不同的路

航司固返问题落幕，大交通有了Skyscanner强助，奠定了携程追赶Priceline的本钱。

目前在资本市场，携程在市值上再往前进的主要挑战之一是，携程以Priceline为典范，不过美国OTA Priceline跟Expedia的机票收入比重都不高。Priceline在2015年的5亿销售人次中，酒店占比已达近90%，机票销售甚至进入负增长。携程视Priceline为典范．难免买方投资机构会认为，是否意味着到了某个临界点后，机票的收入占比与绝对值都将走低？今年的航司固返会不会就是这个时间点？携程的大交通业务能有迥异于Priceline跟Expedia的模式吗？

图六、Priceline酒店/用车/机票销售人次、增速、占比（2014年、2015年）：

资料来源：Priceline财报

去哪儿的机票增速虽然崩解了，但是携程吸收了去哪儿机票导流的模型与逻辑。Skyscanner上能够卖出多少携程的直营机票并不是重点，携程的“机+X”与“火+X”模式若能够推行到Skyscanner的流量上，携程的大交通业务将很可能走出自己的一条路，与大住宿共同掌握收入的半边天。

这意味着携程走出一条跟Priceline不同的路，能用盈利的方式做到Priceline做不到的事，那么携程的市值接近甚至超越Priceline也很合理。当然，这不是一蹴可及的事。

Skyscanner影响之三：酒店分拆成为可能选项

此前市场传言过携程酒店分拆的想象。之所以说是个想象，是因为如果酒店分拆上市，先不考虑上市地点，携程酒店这间公司必然会因为Priceline概念被投资机构追捧。然而，酒店拆分意味着携程财报酒店项目的盈利也要依权益法刨除部分，当时机票被航司下架与固返影响的风险仍未解除，携程旅游度假与商旅的量级相对都还小，投资机构如果弃携程（集团）而买携程酒店，很可能冲击美国上市的携程（集团）市值，进而影响未来集团的融资并购战略。

不过，若交通业务伴随着Skyscanner大幅增长，在收入上能持续在携程集团中与住宿并驾齐驱，酒店分拆自然成为可能性，因为还有交通做顶梁柱。一旦酒店分拆，与美团的合作也有了解套契机。双方合则两利，对中国年轻用户的挖掘与升级也可以更深化。

川普防线为携程打出一条出海航路?

川普成为美国总统后，在美国股汇市产生了所谓“川普防线”，反应在纳斯达克指数约为5200点，反应在人民币兑美元汇率约为6.78。保守的美国优先政策对旅游业的影响是福是祸虽尚难评估；人民币货币的贬值趋势已经先体现，对于以EPS衡量市盈率的美国上市公司，当然是件不利的事。

但是如果公司是以走向海外为中长期目标，并拥有取得美元融资的能力，在人民币贬值的趋势下，美国上市仍然是比较有利的选择。相对于京东/阿里/百度/腾讯的境外出海难度，携程面对Priceline虽不能说一定比百度面对谷歌，阿里/京东面对亚马逊容易，但是目前看来，携程从境内客人的境内游扩张到境内客人的境外游，再扩张到境外客人的境内游与境外游，从Skyscanner、Travel Fusion、Make My Trip看，似乎还是比较合乎逻辑。

本季度携程成功进行了美元的股债权融资，也印证了投资人对携程未来战略的认同；而本次合计融资22亿美金，约等于152亿人民币，但用年初时的汇率来看，约为143亿人民币，这也是在境外进行并购的利基。

境外游需求寒冬恰是赢者通吃的机会

海择资本认为，在旅游界，资本寒冬只是伪理论，背后象征的是随经济紧缩而来的需求寒冬。

近期境外游正值低谷，欧洲旅游市场面对IS恐怖攻击的恐慌尚未恢复，中国人高频出行的日韩泰三国从年初到年末，需求也由热转冷，出现快速的转变。根据民航局数字，2016年10月国际航线旅客运输量的年增量，创下近年新低，仅仅38万9千人，而2016年的7月还有125万6千人，去年同期的增量也有87万3千人，这不是淡旺季因素就可以解释的。

观察日韩泰三国的中国人入境数据，也反映了这个趋势。特别日本相对于年初于110%的同比增速，9月仅剩6%；韩国7月的同比增速达峰值259%，仅隔一个季度，增速仅剩个位数5%，虽然去年有MERS基数低，但低谷仍然怵目惊心。

图七、2015、2016中国国际航线旅客运输量（不包含港澳台）：

资料来源：中国民航局（2016年总计数据截至10月）

图八、中国入境日韩人次（2016年1-10月）：

资料来源：各国观光局

需求的转变会是SARS式的压抑，2017年会出现需求解放后的V字翻转，如同2013年的日本、2014年的泰国、2015年的韩国？还是漫漫长夜式的L字缓步提升，目前不做预期。不过可以确定的是，旅游增长的大趋势仍然不可逆，旅游的需求可以压抑，不可能消失，悲观情势对于帐上资金雄厚的企业，反而是布局的良机。

图九、中国入境日韩泰人次（2014年-2016年）：

资料来源：各国观光局（日韩数据为1-10月；泰国数据为泰国观光局全年推定值）

结语：是后梁建章时代还是孙洁时代

梁建章给了携程临别重礼，但是Skyscanner之于携程会否像是Booking之于Priceline，成为境外的获利摇篮，还需要时间观察，也要看携程的执行力。

目前从效率来看，本次收购在11月23日公告，12月9日完成收购，操作迅捷；相对中国企业收购德国爱思强（Aixtron AG, AIX.XE），因美国总统考虑国家安全因素以失败告终，Skyscanner是私有公司、携程高效有经验、旅游元搜索业务相对不敏感，可能都是原因。

携程境外的机遇还有很多，但是如果要兼顾规模、财务体质、价格，要投到类似Skyscanner跟Make My Trip这类量级的公司并不容易，不是携程没有钱，而是跨国并购有时还有复杂的政治因素与当地法规要考虑。

对资本娴熟、立场坚定、态度柔软，确实是孙洁的专长，但要从后梁建章年代，走到孙洁年代，让买方机构更有信心，为携程迈出在境外征战的新一程，市场或许还期待有更多的代表作。