本文来自微信公众号：环球杂志 （ID：GlobeMagazine），作者：刘春燕（发自东京），编辑：林睎瑶，头图来自：视觉中国

“有风险买日元”曾是一句圈内熟知的市场格言。但去年乌克兰危机升级、今年美欧银行业爆雷时，这句格言似乎都没有明显应验。那么，日元还是安全货币吗？

一、避险买日元现象不再

长期以来，日元与瑞士法郎一道被国际市场视为安全货币。当市场风险加大时，投资者往往会抛售风险资产转向安全货币避险，这时，日元和瑞郎明显受到投资者青睐。但近一两年，这一传统已悄然改变，投资者似乎在远离日元，而瑞郎作为安全货币的地位则更加巩固。

去年2月乌克兰危机升级后，避险买日元的现象并没有出现。今年3月初，美国硅谷银行和瑞士信贷银行等美欧银行业接连爆雷，市场对美欧金融系统稳定忧虑加重，日元需求一度猛增。欧美一些著名投行一度非常看好日元，甚至押注日元对美元汇率年内会升至120日元兑1美元。

由于美国及欧洲有关当局及时采取适当措施，控制了风险扩散，避险买日元的势头并未持续太久。3月上旬至下旬，日元对美元汇率一度有所上升，从137日元兑1美元区间升至130日元兑1美元区间，但升幅不似之前那么显著，时间也仅仅持续了两周多。而在2011年10月31日，欧洲债务危机深化、市场避险情绪高涨时，日元对美元汇率曾创下75.32日元兑1美元的历史纪录。

与此同时，瑞士信贷银行发生经营危机对瑞郎的打击非常短暂，超过市场预期。从3月下旬开始，寻求避险的资金涌向瑞郎，瑞郎对日元汇率开启快速上升模式。

从日本的角度看，最近3个月日元对瑞郎汇率明显走弱。3月20日，汇率尚处于141日元兑1瑞郎区间，6月25日已触及160日元兑1瑞郎区间，连连刷新1982年以来最低值。而在2000年9月，日元兑瑞郎曾创下58∶1的历史最高汇率。

日元对瑞郎持续贬值使日本国内瑞士产品价格不断上涨。东京一位从事瑞士手表进口业务的经理人透露说，瑞士手表涨价其实自2021年就开始了，那年的涨幅还算温和，2022年的涨幅则前所未有。店里的欧米茄月球表主力款已涨价近三成，从2021年1月的73.7万日元涨至今年2月的93.5万日元。

日本瑞穗银行首席市场经济学家唐镰大辅对媒体表示，“说到安全货币，现在日元已很难和瑞郎相提并论。”

三菱日联摩根士丹利证券首席外汇策略师植野大作则指出，“在乌克兰危机持续、瑞士信贷银行发生经营危机的时候，瑞郎对日元却上演了历史性飙升，这一出乎意料的现象象征着盛极一时的日元安全货币地位的凋落。”

二、投资者不看好日元

日本对外净资产长期位居世界第一，也并无通胀之虞，为何如今日元作为安全货币的魅力大降？一个重要的原因，目前日本是主要国家和地区中唯一坚持负利率的国家。

相比于瑞郎，日元魅力下降并不是近期才发生的事情，2021年，瑞郎对日元的上升模式就已开启。今年以来，围绕日本央行行长换届，市场对日本加息预期升温、落空，进一步加剧了投资者远离日元的趋势，推动瑞郎对日元快速升值。

日本央行前行长黑田东彦执掌日本央行十年间长期坚持超宽松货币政策的副作用凸显，国际上自去年开始就普遍预测下一届日本央行领导层将寻求“出口”，对现行货币政策进行调整，逐步走向货币政策正常化。特别是去年底，日本央行出其不意地提高长期利率变动上限，将10年期国债收益率波动幅度由正负0.25%扩展至正负0.5%，市场解读这是日本央行政策调整的前奏、事实上的加息。

今年2月，学者出身的植田和男获政府提名将出任行长的人事消息刚一传出，市场立刻视其为超宽松货币政策或将退出的信号，日元应声走强，当天股市随之下跌。2月底，植田在国会接受问询时虽表达了维持宽松货币政策的基本态度，但同时坦承收益率曲线控制（YCC）政策存在副作用。这一表态令市场对他充满期待。但4月走马上任后，植田已先后于4月和6月两次在议息会上作出维持现状的决定，对收益率曲线控制政策未进行任何修正。

与之相对，全球金融环境已发生重大改变。从2021年底起，欧美主要央行就开始收紧货币政策，2022年更是进入快速加息通道。曾经实行负利率的瑞士也在两次加息后于去年9月走出负利率。而乌克兰危机升级正值美欧主要央行快速加息之时。

今年6月16日，植田在议息会议结束后宣布维持现行超宽松货币政策，重申日本目前持续20个月的物价上涨属于成本推升型通胀，日本要持续、稳定实现2%的物价上涨目标“还需要时间”。理索纳银行客户经理田中春菜当天表示，投资者的希望再次落空，很多投资者在外汇市场上进行抛售日元买入高利息货币的“套利交易”。

由于预期落空，日元相对于各种货币贬值非常明显。从显示货币综合实力的“日经货币指数”看，截至5月日元对主要25国货币比年初贬值近3.4%。

有专家分析说，日元贬值目前已成为日本诸多问题的“起点”，日元贬值―进口物价上涨―成本推升型通胀持续―2%需求推动型通胀目标难以达成―央行难加息―日元贬值，日本陷入难以走出的恶性循环。

三、顺差大国沦为“逆差生”

投资者远离日元的另一个重要原因，是曾经的贸易顺差大国如今落入结构性逆差陷阱，截至5月日本已连续22个月呈现贸易逆差。巨额贸易逆差的持续引发海内外关注。

受能源价格高企和日元大幅贬值双重不利影响，在截至今年3月底的2022财年，日本贸易逆差创下21.73万亿日元新高，约为上个财年的3.9倍。而瑞士2022年则收获428亿瑞郎顺差，这也是瑞士史上第三大顺差。

顺差大国变身“逆差生”，最直接原因当属外部环境发生了巨大变化。

首先，国际商品市场进入涨价周期。从2021年初开始，全球经济进入疫情后快速恢复期，需求旺盛带动能源资源价格迅速上涨。日本贸易顺差随着进口价格的上扬不断萎缩，至当年8月进口额反超出口额，开始出现贸易逆差。去年2月乌克兰危机升级后国际商品市场价格进一步飙升，日本贸易逆差急剧扩大。

其次，日本货币政策与世界主要央行反向导致日元大幅贬值。2021年底以来美欧主要央行货币政策转向紧缩，步入快速加息通道。日本迫于国内经济疲软等原因无法跟随加息，日元与美元等货币的息差迅速扩大，日元持续大幅贬值。日元对美元汇率由去年初的约115∶1一路下跌，一度跌破150日元兑1美元。进口价格飙升叠加日元急剧贬值令日本月度贸易逆差屡创新高。

第三，巨额贸易逆差持续加剧日元贬值，成为日本难以改善贸易收支的原因之一。很多专家指出，由于巨额贸易逆差持续，市场上卖出日元买进美元的需求持续高企，已形成日元贬值―贸易逆差―日元贬值的恶性循环。

究其根本，日本贸易逆差存在出口趋于疲软、经济高度依赖进口的结构性原因。

如今的日本，国内产业普遍缺乏创新与活力，很难诞生引领世界的优势产品，难以推动日本出口实现飞跃式发展；与此同时，日本进口依存度居高不下，能源、食品、原材料等严重依靠进口。

2022财年，能源与食品进口在日本整体进口额中占比接近三成。煤炭、液化天然气、原油进口额增幅分别达139.5%、77.6%和77.8%，是进口大幅增加、出现巨额贸易逆差的最主要原因。当年化石能源类进口额超过35万亿日元，食品进口额约为10万亿日元。有日本财务省官员无奈地表示，日本只是维持基本生存，就要有约45万亿日元流向海外。

问题的关键是日本电力能源严重依赖化石燃料的现状短期内难以改变。2011年福岛核电站事故后，核电纷纷停运，核电在日本年发电量中的占比从四分之一左右迅速下滑，2014年降至零。由于遭到各方强烈反对，核电重启进展缓慢。日本环境资源政策研究所报告数据显示，2022年日本核电占比仅为4.8%，基于化石燃料的火电占比升至72.4%。

此外，根据日本农林水产省的数据，2021年日本以卡路里计算的综合食品自给率仅为38%。鱼贝类、肉类、除大米之外的谷物、蔬菜水果及饲料大部分依靠进口。

目前看，随着国际市场能源价格回落，日本贸易逆差在去年10月达到顶峰后呈现出逐渐缩小之势。最近两个月贸易逆差同比明显缩小。但日本贸易结构依赖国际市场的局面很难改变。

综上所述，日本超宽松货币政策和高度依赖进口的经济结构等很难在短期内发生变化。日本媒体和专家普遍认为，日元的地位正在下降。

与此相对，瑞士去年9月就已走出负利率，通过日前再度加息目前基准利率保持在1.75%，与主要货币的息差明显，仍是套息交易的理想选择。同时，瑞士可以靠医药品、化学品、手表等高附加值产品拉动出口，以水力和核电为主体的瑞士能源自给率也高于日本，贸易结构方面没有逆差压力。

在目前的国际环境下，当市场风险加大、投资者寻求避险时，瑞郎明显更受投资者青睐。至于日元何时有望重回主要安全货币行列，专家普遍认为有待观察。

本文刊于2023年7月12日出版的《环球》杂志第14期，来自微信公众号：环球杂志 （ID：GlobeMagazine），作者：刘春燕（发自东京），编辑：林睎瑶