本文来自微信公众号：真故研究室（ID：zhengulab），作者：王枻坤，编辑：马路，头图来自：视觉中国

“自律带来痛苦”的Keep终于在漫长的融资轮中上市了。开盘首日，市场普遍呈观望态度，换手率极低。尽管Keep盘中股价一度涨幅超10%，但随之回落，首日以0.28%涨幅收盘，勉强维持住“运动科技第一股”的体面。

究其原因，是投资者对Keep商业模式和用户留存的担忧。今天的Keep，即便营收持续增长，却始终未能实现盈利，产品和内容的护城河也较为模糊。未来如何基于现有的内容生态，将健身事业持续下去，是keep急需解决的难题。

一、上市路漫漫

身材和健康焦虑，造就了一批新的消费浪潮。

团课操课死忠粉在健身房里燃烧脂肪；B站上的免费帕梅拉，都市丽人们是一节不能落下；飞盘、陆冲、皮划艇的玩家在小红书上竞相打卡；lululemon的迅猛崛起，也多亏了中产们的臀与腿。

潮流滋生了万亿市场，也孵化相关品牌和平台。体育产业概念股已涵盖运动消费品、户外装备、赛事公司等各细分行业。不过，在智能健身这条赛道，此前未能有一家企业说服市场实现IPO。Keep的挂牌，从某种程度上改变了这一局面。

根据Keep最新公布的招股书显示，2020~2022年，Keep营收分别为11.07亿元、16.20亿元、22.12亿元，收入规模逐年攀升，公司的亏损也在2022年迎来大幅缩减。扭亏为盈，似乎指日可待。

但市场反馈却十分平淡，Keep最终的发行价28.92港元，位于此前28.92~61.46港元招股价区间下限。尽管在上半年港股市场公开发售的新股当中，有近一半IPO以招股价下限定价，但这也从侧面说明，市场并没有给予“运动科技第一股”优待。

对于Keep来说，此时上市或许未赶上“天时”，却求得一个“人和”。这是Keep第三次冲击IPO。公开信息显示，从2014年成立至今，Keep一共进行了9轮融资，累计融资金额达到近6.48亿美元，折合人民币超过46.8亿元。其中，GGV纪源资本、五源资本、BAI资本等多个投资机构都多次参与了Keep融资。

对投资人来说，多轮融资过后，难免夜长梦多。

疫情期间，居家健身成为主流，线上健身第一品牌Keep乘上东风，用户数量获得了大幅的增长，平均月活从2973万暴涨到2022年的3639万。为此，Keep也放手一搏投入了大量的营销费用。

2022年春节前重金TVC广告，号召去Keep上用赘肉来换取年货好肉。2月推出直播课后，Keep与吐槽大会及其旗下艺人有不同形式的合作广告，王勉、呼兰、王建国、杨蒙恩等均有在节目中为Keep直播课代言。8月8日全民健身日，Keep官宣易烊千玺成为品牌代言人。

2020~2022年，Keep的销售及营销开支加起来接近20亿，获客成本从2020年的37.83元上涨到了2022年的319.41元，翻了8倍。Keep很着急证明自己。但与此同时，Keep的留存率开始接连下滑，从巅峰时期的73.3%下降至2022年的65.3%。 

对于Keep来说，现在上市，可能是最好的时机。

二、可替代的keep

在大众印象中，Keep是一家互联网气息浓厚的平台，但从营收上看，Keep更像是一家运动产品公司。 Keep的三大主营业务分别为，自有品牌运动产品（消费品）、会员订阅及线上付费内容、广告及其他。

其中，自有品牌产品是Keep的第一营收来源，并且在营收中的占比逐年上升，在2022年已经超过了总营收的50%。Keep从2016年开始发展自有品牌，并从2018年开始全面发力。其推出的产品主要围绕与健身相关的吃穿用练各个场景，包括智能健身设备、健身装备、运动和健康食品等。

问题在于，卖产品并不赚钱。从传统体育用品领域，Keep的毛利率远低于李宁、安踏，从智能健身设备上看，又输于华为、小米等公司。以Keep卖得最好的手环为例，2020年收入将近3900万元，毛利率为24%；2022年收入上涨到了1.16亿元，但毛利率却跌到了-16.1%。卖一单亏一单，等于是赔本赚吆喝。

另外一方面，Keep内容消费用户转化成“Keep品牌健身用品”消费者的比例也并不高。2021年，Keep平均月活用户达3440万，其中“买货”的用户转化率是1.06%。也就是说100个月活跃用户中，只有一位愿意买Keep的健身用品。

很显然，Keep自有产品对平台用户吸引力并不足够。健身运动前的装备采购，消费者还是会将电商平台列为最高优先级。如何在keep沉浸式运动的过程中完成商品的购买动作，实现运动-需求-购买的内循环，是市场留给keep的问题。

真正为Keep贡献稳定毛利率还得是会员订阅及线上付费内容部分的收入。平台上的内容及服务是Keep的增长的根本，亦是在大众心中建立起品牌认知的基础。但这部分的市场也面临着多方的围剿。

图 | Keep营收数据

疫情期间，“线上健身”市场迎来大爆发，Keep借此实现较大的增长。但与此同时，一批意料之外的竞争对手进入这一赛道。B 站、抖音、小红书等视频平台坐拥体量优势，骤然加大健身频道的投入。大量免费、优质的健身内容迅速获得千万级流量，短时间内涌现了大量健身大 V，像刘畊宏、帕梅拉、周六野等千万粉丝级别的健身网红亦不在少数。

各大平台虎视眈眈，Keep上内容的优势在哪里？如果说短视频平台几十秒的内容无法满足用户对健身知识的渴求，B站上为爱发电的健身博主上传的免费的系统性长教程，足够健身爱好者观摩学习。关键是一切免费，白嫖它不香么。

即便Keep在第一时间签约了帕梅拉、周六野等头部健身博主，但他们也都在其他视频平台经营着高度同质化的内容。

2022年11月，平台顶流博主帕梅拉，在更新完一次常规健身课程之后，突然消失于Keep平台超过150天。而在Keep断更的同时，帕梅拉依旧维持着在B站、小红书等平台的更新。

从健身博主的更新意愿看，Keep相比其它平台同样不具备优势。此前，真故研究室曾和三位健身领域的KOL交流，他们普遍反应Keep存在的问题是：用户付费意愿、变现效率还有提升空间。

第一位达人同时在Keep和B站上一稿多发，主要变现模式是广告接单。同期他在Keep上的粉丝是B站的两倍，但收入只有B站的五分之一。

第二位达人在Keep粉丝超100万，变现方式主要是付费课程。他制作的三套付费课程于2021年下半年上线，当年总收益近6万元。这个收益相对于粉丝量以及达人付出的劳动，并不算高。

第三位达人是以收取劳务费的方式，参与Keep相关课程制作。自2016年开始共计合作三次，总收入10万多元。 2019年后，他开始与其它多个平台合作付费课程，两年内个人分成就超过百万。

Keep作为互联网排名第一的运动健身平台，时至今日，未曾掀起任何一场运动潮流。相反在其它泛内容社区，潮流运动被当成生活方式的一部分，接连产生。桨板、陆冲、飞盘等新潮运动的词条兴起于小红书。抖音制造了“每晚约好一起跳操”的刘畊宏女孩，巅峰时期，刘畊宏的直播课观看人数甚至超过了同期Keep的月活用户数。

Keep之于抖音、B站，更像是一个子集。

三、Keep的尝试

Keep用户注册量达到了3亿，这个数字相比B站差距并不遥远。但从月活上看，Keep在3600万左右，仅有B站的八分之一。

Keep的招股书显示，2021年用户月均锻炼次数是4.1次。也就是说这些人平均每周只会打开Keep锻炼一次。用户活跃度十分感人。

很多人听说过Keep，也下载了Keep，但是使用的频率却很少。正如Keep的创始人王宁所说，“健身本来就是反人性的事情。”事实证明，人性并不是这么容易克服。

一直以来，Keep更侧重于家庭场景的“轻健身”。但问题在于，当新生小白沉迷健身，运动便会进阶，掌握了一定训练技巧后，家庭运动的场景就显得太过业余，抛弃keep涌入线下健身房似乎是必然的选择。反之，当用户未能坚持健身时，Keep自然也会被束之高阁。

Keep也在试图转到线下。2018年，Keep开始大力发展线下自营店Keepland，但结果也并不尽如人意。疫情爆发之后，Keep逐步闭店裁员，门店目前仅剩北京的7家门店。

从此前Keep的动作看，自营模式似乎已经被抛弃。自2022年起，KeepLand业务正在转型与传统第三方健身房进行合作 ，Keep向他们开放教练和课程资源，涵盖了市面上流行的莱美、尊巴，以及自主研发的训练类、静态类运动。

今年初，网上盛传Keep靠卖奖牌收入5个亿，虽然Keep第一时间出面予以否认，但从招股书上看，卖奖牌着实是一个性感且富有想象力的增收手段。

2022年，Keep上参与虚拟赛事的付费用户超过150万人次，活动登记费产生的交易总额超过9000万元，增长超过500%。2023 年第一季度，Keep收入为4.47亿元，同比增长7.2%，Keep将这一增长主要归因于虚拟体育赛事的收入增加。

此前，Keep一直被拿来和美国“智能健身平台”Peloton对比。两者也确实有很多相似之处，例如两者都自称是“全球最大的线上健身平台”。

从营收构成上看，Peloton最大的收入同样来自自有品牌产品的售卖。区别在于，Peloton最初是靠卖产品吸引用户到平台，进而向用户提供课程服务。Keep在顺序上则与之相反。

2019年，Peloton在纳斯达克上市。此后疫情三年，线下健身房关闭，Peloton的动感单车等居家健身器材获得畅销，市值一度冲到近500亿美元。但好景不长，随着连续9个月的亏损，Peloton的股价一泻千里。截至今天，市值已不足35亿美元，仅为高点的7%。

如今，Keep同样作为上市公司，再将Keep比作“中国版的Peloton”，几乎就是打脸了。

有前人趟路，Keep要考虑的是，如何才能不重蹈覆辙。

本文来自微信公众号：真故研究室（ID：zhengulab），作者：王枻坤，编辑：马路