本文来自微信公众号：华尔街见闻 （ID：wallstreetcn），作者：葛佳明，题图来源：unsplash

Baupost的创始人卡拉曼认为，在中国市场有些股票的价格被严重低估，存在机会。对于AI的前景，卡拉曼认为AI的本质是模仿人类思维，应对市场上的突发特殊情况时也会犯错。

全球最大的对冲基金之一Baupost Group的创始人塞思·卡拉曼（Seth Klarman），或许是最不为人知的“著名”价值投资大师。

即使在美国，卡拉曼也并非家喻户晓的投资人物，但他却是很多价值投资大师的学习对象，有着“小巴菲特”和“波士顿先知”之称（波士顿是卡拉曼的Baupost Group的总部所在地）。

1982年，25岁的卡拉曼联合创立了Baupost Group，在41年历史中只有5年回报率为负；斩获了30年只用5成仓位，年复合回报20%的成绩，常年位居全球对冲基金前十。

《纽约时报》曾这样评价过卡拉曼：“他可能是你从未听说过的最成功、最有影响力的投资者。” 

就在最近，卡拉曼被邀请成为有“投资者圣经”之称的《证券分析》（《Security Analysis》）的第七版编辑。（注：《证券分析》由价值投资流派的创始人，美国“华尔街教父”格雷厄姆撰写，对于投资方法论，格雷厄姆总结了一套注重长期投资表现的主动投资法。他提出了数量化投资的证券分析方法，强调以企业内在价值为中心进行分析）

7月17日，一向低调的卡拉曼为了给《证券分析》最新版宣传，接受了播客节目Capital Allocators的采访，谈及了早期商业和投资方面的经验、创立 Baupost 的历程、永恒的价值投资原则、美国当前“奇怪的”经济环境，以及投资组合的变化。

核心观点：

• 复杂性是投资者的朋友，复杂的事件会带来投资机会，投资者需要深入了解细节，这样隐藏的机会才会显现出来。

• 理论上每一个理论都行得通，但在实践中很多都行不通。市场很多时候都是低效的。

• 价值投资是一场与市场的博弈，难点在于市场总是在告诉你错了。寻找被低估的投资标的，要有耐心，要守纪律。

• 通用人工智能的本质是模仿人类思维，即使是AI在投资也会犯错，也不能使市场完全高效。

• 市场上总会出现突发特殊情况，AI对于处理特殊情况的样本量很少，无法一直判断正确。

• 看到市场看不到的机会才会成功，没有被纳入指数的股票存在吸引力。

• 现在中国市场有些股票的价格被严重低估，存在价值投资的机会，这是Baupost多年来对中国市场的最大敞口。

• 市场不会白白让一次赚钱的机会消失，要学会在信息中寻找股价上涨的“催化剂”。

• 要学会对冲风险，首先要关注如何保护你的本金。

• 对于私募市场而言，投资者们选择主动放弃流动性、放弃可以随时买卖的权利本身非常值钱。

• 我们正处在一个“一切都是泡沫”的时代，金融市场的故事总是重复上演。

• 美国股市依旧脆弱，要学会在债券市场寻找投资机会。

以下为播客音频逐字稿，为便于理解，部分段落有删改。

一、10岁第一支股票强生股票开启了投资生涯

问：可以谈谈您对商业及股票投资领域萌生出兴趣的最初记忆吗

卡拉曼：我的主要的兴趣所在是在股票市场，我是一个喜欢数字的人。

这可以追溯到童年，甚至是幼年。小时候，我喜欢统计棒球数据，当时巴尔的摩太阳报的体育版会有每个击球手和投手在各个棒球联盟的数据统计。我一直在学习如何计算这些统计数据。直到有一次，我注意到在棒球统计之后的几页有一大堆数字。

我问我父亲那是什么，他告诉我那是证券交易所的股票名单。我的另一段旅程便开始了，我想要让我的兴趣和股票市场联系起来，弄清到底发生了什么，这些又是怎么回事。

问：您是几岁买的第一只股票？

卡拉曼：10岁的时候我用自己生日收到的零花钱买了第一支股票——强生。我为什么买它呢？因为我知道这家公司是做什么的，你得从你知道的领域开始。

同时，我妈妈在巴尔的摩给我找了一个非常好的股票经纪人，名叫麦克斯-西尔弗曼，他很愿意来接一个他不可能赚到钱的订单。他做了我很多年的股票经纪人，但规模一直很小。

问：随着年龄的增长和大学的学习，您在学习过程中有哪些收获？

卡拉曼：我真的很幸运。我的舅舅保罗是一名税务律师，也是麦克斯·海因的老朋友，麦克斯·海因就是Mutual Shares的创始人。在读大三时，舅舅把我介绍给了麦克斯，从那时起，我就开始在大名鼎鼎的Mutual Shares基金工作，最终在我大学毕业的时候，也就是1979年1月，我得到了一份全职工作的邀请。

在工作的过程中，你可以真正开始做分析，当我看到某个公司的价格明显低于其实际价值时，就会兴奋起来，看到了市场的机会，你有机会真正创造价值。

二、复杂性是投资者的朋友

问：从自己挑选第一支股票到现在工作并总结出价值投资的理念，您有什么感觉？

卡拉曼：当我自己挑选股票时，我可以清楚知道这些公司是做什么的。我小时候总是会用上绷带，所以我知道强生生产绷带，但我不知道如何将“生产绷带”这件事与股价联系起来，为什么我要用特定的价格买股票，为什么会使股票上涨或下跌。

所以，进入这个行业后，我每天都在观察，看到一些外围市场的东西，比如不能仅仅因为股票的交易价格或债券的交易价格，就认为你可以从市场上得到任何东西。

因为所有的交易都在市场中，也许你能买到它，但它的流动性没那么好，或者当你决定要买的时候，它的价格变了很多，有很多因素都会影响这个等式。

比如有些铁路公司已经获得了铁轨上的建筑权，除了作为铁路可能具有的价值外，它们还具有各种房地产价值。有很多公司都从默默无闻、甚至你从来没有听说过，变成主流，你明白为什么价格会波动，为什么投资它们可能在未来获得回报。

我还记得分析第一支股票的时候，当时迈克尔-普莱司（Michael Price）把一份招股说明书扔到我的桌子上，说你把这个搞清楚，这是迈克尔-普莱司给我的标准指示。

这家公司叫Telecourse，是一家电子产品分销商，现在丢掉了与一家日本公司的合同，而后者是该产品的日本分销商。Telecourse将以一定的净资产价值被收购。

在Telecourse被收购的过程中，股东会在一定时间内（不是很长的时间段）获得约8美元的现金分红。同时，Telecourse公司还拥有一家名为 "Electro rent "的子公司，专门出租同类电子设备。因此作为Telecourse的股东，还会获得Electro Rent一定比例的股票。

这对我来说是一个非常好的例子，说明了复杂性实际上是投资者的朋友。通过这种不合理的方式，你可以获得想要的Electro Rent股票，尽管从短期看你付出了高溢价，但考虑到大部分溢价最后会返还，以及获得了Electro Rent的机会，这其实提供了一个套利机会。

而这件事也教了我一个道理，那就是复杂性有时候会带来投资机会，你需要深入了解细节，这样隐藏的机会才会显现出来。这种机会通常不会从该公司去年的财报中显示出来，因为这已经不是一个可以持续经营下去的公司。

相反，你需要自己主动思考和判断，这次交易中当不同因素组合在一起时，哪些会成为交易的阻碍：是否需要某种审批，是否有某些付款需要在计算收益前扣除，又或者交易中是否需要考虑的税收。这对我来说是一个非常好的例子，让我认识到与持续经营公司的投资人相比，套利投资者需要考虑的复杂性。

三、理论仅仅是理论

问：在你早期职业生涯的学习中，有资产定价模型（CAPM），还有有效市场假说等一系列理论。我很好奇，当你刚听说这个理论，在思考市场和指数基金投资的同时，又看到了这么多具体股票层面的市场低效，你是如何更广泛地理解投资世界的?

卡拉曼：我一直认为学院派学者只是写一些理论。理论上听起来很有道理。就像约吉·贝拉所说：理论上每一个理论都行得通，但在实践中很多都行不通。

他们的学术观点也符合逻辑——存在交易成本和竞争对手，即使竞争者不多，就算只有一个也能修正价格偏差。但是如果他们坐在Mutual Shares的股票交易台前，也许会发现市场是多么低效，理论在实践中并非一直是对的。

我读的第一本关于“有效市场”的书是伯顿-马尔基尔的《漫步华尔街》。我欣赏他想表达的，但我认为这个理论在实践中很荒谬。有趣的是，就像书中所说，你可以坐在围栏上观察场里的马，想象骑马的感觉；或者你可以上马骑骑看。

我认为投资就这么简单，你需要有创造力，好奇心，不害怕失败，敢于从不同角度思考市场，也许你会有所发现。

四、哈佛读MBA后的创业机遇

问：为什么决定重返学校学习

卡拉曼：这的确是一个非常艰难的决定。我非常享受在Mutual Shares的时光。我很喜欢坐在Mike Price旁边，而Max Heine就坐在我们交易台的拐角处，那时我是公司唯一的分析师。这是一段非常美好的学习体验，我每天都全身心地投入其中。

另一方面，在哈佛商学院学习的过程中，我也觉得在顶尖商学院深造可以让我在商业领域的知识更全面，进一步获得成长。我那时对股票的掌握已经很全面了，但我对商业本身还知之甚少。

所以学习商科去理解什么是好的公司，什么成就一家伟大的公司，管理层如何应对公司未来挑战这些对我来说更有吸引力。我那时认为，这段学习时光会让我成为一个更好的投资者，如果我未来还决定继续投资的话。

在学习的过程中，其实我也想排除一下，除了投资，我还有其他更感兴趣的方向吗。我意识到，投资是我的心所向。

我一毕业，就有了回Mutual Shares继续工作的机会，但也正好遇到了成立的Baupost的机会。我选择了后者。

问：为什么会做出这样的选择？

卡拉曼：我有一位房地产学教授，我选修了他的课程。有一次，他叫我去讨论考试的事情。但实际上是他和一些朋友持有波士顿第五频道（Channel 5）的股份。当时第五频道正要被Metro Media以一个相当高的价格收购。可能是当时电视台前所未有的高收购价格。

在那之后，他决定和一些朋友合作成立一个扩大版的家族理财公司。那时是80年代初，正值银行倒闭和利率快速上涨的通货膨胀时代。在某种程度上，人们普遍不信任金融系统，也不知道该把钱投资在哪里比较安全。如何缴税都是问题。就在我即将毕业的时候，成立Baupost的计划也正在进行。

无论是否有我的加入，Baupost都会成立。但我的加入可能改变了它的发展轨迹。

1982年5月我毕业后加入了Baupost，在最初的日子里，我们一起去了纽约的许多地方，见了很多基金经理，然后想，这个人可以雇佣吗？竞争环境如何？在招人的过程中揭露了很多问题，最终也让我们决定，自己管理资金会更好。

五、价值投资的开始

问：为什么让你觉得自己管理资金会更好？

卡拉曼：我们在和基金经理们聊天的过程中发现了一个数量庞大的群体，他们认为每个人最喜欢的股票都是相同的。当时几乎每个人都在买华纳兄弟，因为他们拥有电视游戏公司雅达利（Atari）。每隔几年市场上就会出现不同的游戏，电子游戏一直让大众兴奋不已。

而让我感到震惊的是，很少有基金经理真正将自己的资金投入到他们希望客户投入的产品中。而这种“言行合一”多么重要，这是主要原因之一。

现在，Baupost公司里的基金经理没有任何一位嘴上说着游戏很好，但却没有把自己的钱投进去。为什么说吃家常菜是Baupost的基础投资原则？因为员工和他们的家庭依旧是迄今为止最大的集体客户。

问：当刚创办baupost时，你就被灌输了价值投资理念，现在可能依然如此，我想听听你是如何定义价值投资的。

卡拉曼：价值投资的主要定义来自格雷厄姆和多得，由于市场是低效的，当价格低于内在价值时投资，这使得它们成为价值投资，相信市场趋势会回升。

格雷厄姆的投资概念强调买价的重要性。他提出，一只股票是否值得投资是与其价格紧密联系的，某种股票在特定的价格上有投资价值， 而在另外的价位上可能就变成了投机工具。

如果你是个做空者，或许也会对这些原则产生共鸣，我觉得我在最开始进行投资的时候，对格雷厄姆和多德的理解可能过于狭义。

因此，我现在开始关注更广泛的市场，不仅包括股票市场，同时也涉足套利和信贷领域。在“机器人债券”、信用危机等情况下，我认为分析这类资产让我对市场有了很好的把握，而不是局限在某一单一资产类别中。

我认为，投资者可以广泛地观察整个市场。如果你可以分析一只股票，为什么你不能分析一个整个私人企业的价值呢？如果你可以理解一只债券，为什么你不能理解银行贷款、可转债或者地方债券呢？也许后面一些是以房地产为担保的。这其中有很多需要学习的知识，对市场更全面的了解对我来说很有吸引力，或许也为投资者提供了更多价值，因为你可以随时把资金投入最有吸引力的地方。

有时股票价格高，债券价格低；有时则股票和债券都价格高，但房地产价格低。

六、价值投资是一场与市场的博弈，难点在于市场总是在告诉你错了

问：您最初读到的格雷厄姆和多德的文章中，有一个方面您是否过于关注了？

卡拉曼：我那时太重视公司的账面价值了。当你考虑公司的账面价值时，你需要回到格雷厄姆撰写第一版《证券分析》的1934年。

上世纪60年代初，沃伦-巴菲特在哥伦比亚商学院杂志上撰写了《超级投资者》一文。这篇文章对几位投资者进行了研究，他们都是巴菲特的熟人，且他们的投资表现都非常优异。

我不认为这是一个完美的科学测试，但他们在投资中都遵循了普遍的价值投资原则。有人选择追求大市值公司，有人选择小市值公司，还有人选择全球范围内投资，不仅仅局限于美国。这表明这种投资方法在多个领域可能都适用。

巴菲特在那篇文章中也指出，价值投资并不是每个人都能欣然接受的，它有点像接种疫苗。当你接触这种方法时，要么会让你感觉这很有道理，要么就会让你很排斥。

"接种疫苗"这件事让我完全理解了，在投资中，人们往往难以秉持耐心，等待最好的机会出现，而通常会贸然行动。比尔·阿克曼曾经对我说过，按照经典的定义，价值投资就像看着油漆干一样无聊，但我则认为这是对激进投资主义的一个很好的定义。

而我肯定不会只是想永远持有某只股票。投资经常会充满挑战，其中的难点在于市场总是在告诉你错了。你能找到市场的错误定价，可能是因为低效市场导致股价大打折扣，而这一现象可能在你买入后仍然存在，甚至可能跌得更惨。

这一点没有被格雷厄姆和多德忽视，也许你可以在投资的过程中运用比尔·阿克曼的理念。

Baupost多年来做的事情都遵循基本原则：寻找低估的投资标的，我们有耐心，守纪律。

我们愿意经常说"不"，正如沃伦·巴菲特所说，不害怕不做决策。有时你会选择行动，然后你必须真正理解价值投资的一些重要因素。你必须相信被市场低估的资产还可能会进一步被低估。这是让我深有共鸣的一点。

也许投资过程中最重要的是，如果你寻求市场的反馈，市场经常会告诉你：你是个傻瓜，你买了它，现在它跌了。你不知道自己在做什么。

但价值投资告诉你，你必须以完全不同的角度看待这一切。你必须将市场看作是一个不稳定的交易对手，有时候会用低于价值的价格卖给你，而有时又会支付超过其本身价值的价格。

七、即使是AI也会犯错，也不能使市场完全高效

问：现在你正在谈论的是，你将试着利用这一不稳定的市场为投资者带来利润，您可以以股票或资产的形式买入许多企业，而它们的价值不是一成不变的。随着时间的推移，情况会发生变化。我很想听听您是如何从格雷厄姆和多德的早期经验中，进一步思考该如何调整对企业和资产的估值。

卡拉曼：格雷厄姆和多德生活在一个我认为技术创新相当少的世界。不是没有技术创新，但很多创新都在几乎没有风投的行业，且这些创新往往需要一段时间才能真正站稳脚跟，推广速度很慢。它不像下载软件只需点击一下，推广、销售几乎不计成本。

在格雷厄姆所处的20世纪30年代，经济大萧条导致股票被错误定价，美国经济出现了周期性衰退，他们在书中也写道，假设萧条将永远持续下去是一种不合理的情况。然而，他们不知道什么时候会结束，或者是否会变得更糟。

这一点也让我产生共鸣，在撰写经济相关的内容时，你可以写一篇新闻，这篇新闻传递的观点在接下来的两周里基本都是对的，或者你可以试着去写一些观点，并问自己，这其中的核心是否会对未来产生影响，这种影响不仅仅是几个月后，还可能是几年、几十年，甚至可能是一个世纪之后。正如格雷厄姆和多德在1934年所写的内容至今仍然适用一样。

我们可能会思考，今天写的内容将在89年后仍然适用吗？我认为这种写作的视角非常重要，这也正是这本书成为历史性著作的原因。没有人说要完全遵循他们的某个公式，或者逐页逐页地照做。很多书中的公司都不复存在了，它们在这几十年的时光中被合并收购或破产清算了。他们谈论的许多投资原则都基于当时谨慎的市场环境。

仍然适用于今天的是，尽管投资环境发生了许多变化，但这些基本原则的本质上都是从人类心理倾向出发的。人们经常会过度狂喜或过度消沉，心情会对他们的投资行为产生影响，比如必须购买信用评级较高的债券，只能持有支付股息的股票，不能持有市值低于一定水平或股价低于一定水平的股票等等。

这些市场参与者的“自我约束”可能导致市场的低效。这些低效率的具体表现在89年中发生了很大的变化，但我认为存在低效率的可能性仍然很高。即使计算机正在逐步取代人类担任基金经理并进行所有交易，低效市场仍然会继续存在。

我认为计算机会模仿人类的行为，因为“模仿人类”是它们接受的训练。因此，我认为即使是人工智能也不能使市场完全高效。

八、市场变化莫测，AI无法一直判断正确

问：当AI更接近通用人工智能的时候，他们会复制人类的思考模式，你怎么看待当AI运用到市场交易等金融领域。

卡拉曼：有关技术的事情，我都可能猜错。我需要一直去了解它，需要跟上最新动态，需要对可能的发展有个看法，但我不是最早采用AI的那批人。我不会率先去使用这些技术，所以我的观点可能不够全面。

当我思考这个问题时，首先我对人工智能的理解是，它会经过大量的数据训练。例如在2022年之前，我们经历了历史上最长的牛市，那么AI会怎么看。

因此，取决于观察的时间段，AI可能会认为没有牛市，可能会认为我们已经过了牛市，或者可能认为市场对牛市期待过久，以至于出现直线上涨的情况？

在2021年的12年牛市结束后，你就像在等公交车，按照时刻表，每15分钟一班车，而你等了45分钟，那么现在可能有四、五辆公交车就要进站了，但也有可能道路塌陷了，不再有公交车，究竟是哪种情况呢？计算机会告诉你答案吗？

这些都是很难回答的问题。我不认为人类总有答案。我认为AI会在某些方面非常出色，例如当苏伊士运河因某种袭击而临时关闭时，它可以告诉你石油价格会发生什么变化，或者预测全球经济在下个季度会有什么变化。或者当欧洲爆发战争时，会发生什么。AI可以找出这些答案，人类则需要查找大量的资料来回答这些问题。

也许AI可以发现人类不容易察觉的事物间的联系，但AI如何找出下一个未公开却充满潜力的目标公司呢？没有公开的财务报表，我不知道AI通过什么样的途径知道这家公司的内部管理情况，或者如何判断围绕清算分配的各种情况。

这还不是最复杂的事情。再举个例子，AI如何判断一个破产或濒临破产的公司债券在资产重组中可能得到的回报？我真的不知道。对于一些非常复杂的问题，AI很可能处理这些样本量极少的特殊案例时，无法准确判断。

实际上，这就是Baupost实践价值投资的方式：我们并不是以常规的方式去观察世界，我们也没有特定行业的分析师，没有重点关注的股票清单，我们设置方式更加机动灵活，在寻找市场中的低效率的情况，以及低效市场可能存在的地方——我们寻找市场供需的不平衡。

例如，如果你告诉我土耳其的一支股票将从交易所退市，我会告诉你，虽然我们不关注土耳其，但我们可能开始研究这支股票。因为一旦这只股票退出交易所和指数，有很多人开始抛售，也有很多人准备跟踪该指数，突然间，这支股票的价格可能会暴跌。很明显，AI可以发现这一点，它可以说退市会导致价格下跌，然后或许会进一步告诉你，有时股票的跌幅可能过大。在某些情况下，公司可能被收购或重新进入指数。

但当你将这种分析应用到导致错位定价和不平衡的所有情况时，你会想：它是因为评级下调吗？是因为破产申请本身吗？对于格雷厄姆和多德没有写过的私人资产，该怎么办？他们没有写过房地产，他们没有写过私人公司。

然而，导致股票过度波动的原因也会导致企业价格过度波动，企业融资变得更加困难，买家需要增加更多的股权资金，导致价格下跌。还有人需要在季末银行、保险公司或房地产基金中清理不良贷款。在成立12年的房地产基金中可能还有一两个资产，一旦最后一个资产从账面上清除，他们就可以结束基金，且可能现在开始筹集下一只基金，通过这种方式追踪机会，这样的寻找机会方式与众不同。

我想强调一点，我不知道AI能被训练成什么样子，训练人类找到交易机会并不容易，可能训练AI会更容易，但我不确定，因为这确实是一个样本量的问题。你看到的是模式，但模式是完全重复的。而我们Baupost在40年的时间里不受交易模式的约束，广泛寻找“猎物”，我们在各个领域寻找机会，当我们认为机会在这个领域时，我们再钻进这个领域研究。

与此形成鲜明对比的是，其他人先深入研究某个领域，因此，他们对每个行业都了如指掌。他们对制药、汽车、金融等行业了如指掌。但他们并没有那么专注，这就是为什么这些行业的定价会经常出现错误。

这些投资者们并不愿意去追逐错误的定价，比如股票是否因为管理层近期表现不佳而被错误定价，或者公司可能参与了某些失败的收购或存在管理失误。

然而，这些事情可能导致价格真正失衡，从而带来机会。挑战在于找到寻找这些机会的方法。在某种意义上，你不必完全准确地知道未来10年业务会怎样发展。

现在世界的变化更多，因为技术正颠覆各行各业，投资者不仅需要考虑周期性变化，就像格雷厄姆和多德在大萧条时担心的那样，还需要考虑结构性变化。这种两者的结合，正使得投资变得更加困难，同样的价值投资也变得更加困难，投资者不能仅仅计算一些数字然后去判断他们当前的市场定价是错的，还需要深入挖掘。而不断寻找的投资者将继续发现市场的错误定价和潜藏的机会。

九、通过模式识别来判断价值投资可能出现的地方

问：您是如何组织团队在各个领域进行观察，并确定哪些是可以深入研究的领域？

卡拉曼：我认为其中最大的驱动因素可能是模式识别，你会注意到过去的模式会重复出现，尽管不完全一样，但存在相似之处。比如，你可能会发现一个基金正在清算其最后一项资产，它们面临尽快将该资产从账目中剥离的压力。因此一个原本不会被出售的资产，现在突然具有一定的出售紧迫性。

或者你可能会意识到某债券或贷款即将违约或接近违约，随后可能会以非常低的价格进行交易，又或者某家公司存在重组的机会，还可能是市场错误评估了某项法律诉讼，要么认为该诉讼不重要，要么认为过分重视该诉讼。

我认为，在企业经营中，有些因素比以往任何时候都重要。而这些因素结合在一起，可能会导致某些领域的竞争者较少，从而导致定价失误，也可能导致某些领域的定价比其他领域更容易出现偏差。

通过我们的直觉，寻找具有相似性的模式，最终会形成一个投资组合，这个组合里的个股可能被错误定价，但整体保持合理且多样化。

十、看到市场看不到的机会才会成功，没有进入指数的股票存在吸引力

问：您如何与交易的公司进行沟通，让他们向您展示这些潜藏的特殊机会？

卡拉曼：这是我们的一部分策略，实际上并不像你想象的那么难。在40年前，Baupost创立之初，我们接到一个电话："嘿，我是乔·史密斯/吉尔·史密斯。我是美林证券的负责人，我想过来和你谈谈我能为你们做些什么。"

当时由于时间刚创立，我们的工作人员很少，我们会说："你不需要过来，如果你们在办公桌上看到一张你从未听说过的债券，或一只你从未听说过的股票，又或者一个持有公司20%的股份并希望迅速出售股份的人，那么请打电话给我们。我们会对此进行估值。"

不要给我们打电话，告诉我们您对IBM的见解或对微软的新评级。但是，当你发现二级合伙权益，或者你发现私人公司的非流动股权时，请打电话给我们，因为我们会为你出价。我认为我们的这些模式

我认为这是看到这些模式印证了那句话：当你年轻时来到Baupost，要么我们所做的事情能引起共鸣，要么就不能。

对于大多数长期在Baupost工作的员工来说，他们似乎已经获知了一个小小的秘密：关注大家都在关注的事情并不有趣。如果你要关注大家都在看的东西，就应该以一种高度差异化的方式来看。如果你试图对得到广泛关注的股票进行与市场相似的投资判断，那你是不会成功的。

但实际上市场上存在很多机会，私募市场的规模可能与公开市场一样大；房地产市场本身的规模被认为与全球股票市场相当。有大量的资产可以进行交易，有很多东西可以购买。

而当前市场告诉你的是，你应该拥有涨幅位于前七的股票，你应该拥有那些被市场广泛认可的股票。你应该将你的钱转移到指数，因为指数的涨幅通常会超过那些被从指数中剔除的股票。短期内，被剔除的股票表现不佳，有很多人会抛售，没有人会愿意“接盘”。

但是我会认为，从长期来看，那些没有进入指数的股票实际上是有吸引力的。因为如果它们不被纳入指数，你可以以一个低于指数股票的折扣价买入了同样类型的公司，而如果未来“上帝保佑”，它有一天被纳入指数，你也会因此获得相应的回报。

对于长期的回报，从各个角度来看，回报率高的情况都来自于更低的盈利倍数、较低的账面价值倍数、较高的股息收益率，所以这一点值得思考。

十一、市场并不会平白无故地送走赚钱的机会

问：一旦你嗅到了一个机会，Baupost的审核流程是怎样的？

卡拉曼：这取决于机会的本质，有时可能只需要几天，有时可能需要几年。我经常说，市场定价足够低可以弥补我们对最深层次的了解的不足。有时市场会出现混乱的情况，你需要迅速行动。另一方面，如果有人看到股票在过去几天内下跌了20%，却认为这是毫无缘由的，那也非常幼稚。

投资者需要灵活应对，因为机会并不会永远存在。同时，他们也需要谨慎谦虚，因为市场并不会平白无故地送走赚钱的机会。

市场中有许多聪明人，可能了解的信息比你还多，毕竟他们可能已经持有了这只股票一段时间，而你还没有。所以你需要花足够的时间让自己放心，确保你不会成为交易中的"容易受骗者"。

正如沃伦·巴菲特所描述的，我们会做大量的深度工作，深入研究公司的财务情况，回顾过去的几年。我们总是问自己，不仅仅是报告的数字，还有什么是实质上正在发生的？自由现金流是多少？利润率是如何变化的？是变好了还是变差了？公司管理层是否做得好？还是错过了一些机会？他们是否为了展示好的数字而夸大了自己的成就，而这些数字可能会消失？

所以我们在不断探索事物的变化。在我这40年的工作中，有些事情正发生变化。刚开始工作时，没有专家可以在网上联系，我们不得不自己想办法，也许能找到谁可能了解这个行业或业务，然后把信息拼凑起来。我可以肯定地说，现在获取的这些信息比过去20~30年间最认真的投资者手中的要多得多，且成本也更低。

但这些信息也只有在你应用它时才能有价值，掌握了信息后，产生有差异化的观点也很重要。我们会为此组织内部辩论然后小组会议交流意见的，通常合伙人、高级分析师和初级分析师都会参与。

当小组准备提出一个投资建议时，他们会先咨询请另一个小组，探讨"这听起来是否合理？"。我们的分析师每周一次在午餐时间进行会议，任何有兴趣的人都可以参加而合伙人不参加。因此，分析师可以在彼此之间交流观点，而不用担心合伙人会听到他们的想法，或者担心因为自己的想法有些幼稚或愚蠢而受到批评。

我认为这对分析师们的成长非常重要，当团队准备介绍投资理念时，他们会先与我和我们的总裁吉姆·穆尼商量。如果是公开发表投资理念，我们的交易员也会在场，他们可以提供关于交易情况或市场情况的信息，我们通常会在一个小时内做出决策。有时我们无法做出决策，就会商定重新召开会议，或者认定这个投资理念很有趣，但现在的价格不合适。有时我们会在几天后同意购买，因为价格进一步下跌，现在这比交易很合适。

至于我的性格，我会在脑子里一直思考这些事情，所以有时第二天早上，我醒来后意识到，忘了问一个问题，或有一个风险我没想到。然后我们会重新开会。这可能会让我的团队陷入疯狂，但我认为保护客户的资本比让某一群人稍微有点疯狂更重要，所以我们决定不断地重新开会。

如果价格接近我们的目标价，我们会考虑是不是卖出的时候，什么时候应该出手？我们应该卖出一部分吗？如何考虑这个问题？如果价格下跌了我们是否要买入更多？买入多少？如果有其他更有吸引力的机会？我们是否应该继续持有？还是这个新机会更具吸引力？

在投资中，有两件事情是有限的：一个是资本，另一个是时间。这些讨论，我认为对优化投资组合非常有帮助。

问：你们是如何发展出这一决策过程的？这些年来Baupost的人数增加了吗？

卡拉曼：我想说的是其实我做得不够好，在投资组合中，我仍然拥有最终决定权，但我在很大程度上服从我团队的意见。如果他们想做一些我并不确定的事情，我会给他们空间去尝试，我认为这非常有价值的，对他们来说这可能是职业生涯的延伸，可以让他们感到被赏识，让他们对自己的决策感到满意。

但是，在某种意义上，我在做出投资决定的同时，也决定了信任哪些人，我是否信任那些宣称他们已经完成工作的人？他们做得好吗？

对于Baupost的最优秀的员工、终身任职的员工，信任他们通常来说都是正确的做法。

作为投资组合经理，最终的决策权仍然需要掌握在我手中。这是因为我们需要在不同领域之间进行资金调配。在过去的6个月里，我们可能会大量投资于企业信贷，但如果明天在私人投资或房地产领域有更好的机会，我们可能会减少现有头寸，以便购买更好的投资标的。我们团队的关键是要有合作意识的员工，他们会理解这一点。他们可能为自己的想法付出了很多努力，对我们现有的投资感到高兴。但如果我们能够持有更好的资产，这会为客户带来更多收益。我相信这也符合我的最佳利益。我们试图为员工提供的不仅仅是个人业绩的激励，而是以公司整体业绩为导向的激励。

十二、寻找“催化剂”来判断仓位大小

问：您如何看待仓位大小？

卡拉曼：对于持仓规模的处理一直是Baupost发展历程中的优势。我们遇到过与我们对于仓位大小观点截然相反的投资基金。

一些基金认为，投资的目标是阻止某一个资产造成过大损失。他们不理解，如果你能判断一个想法是好或坏，那你为什么不能判断这一想法是非常好还是普通的好呢？为什么非常好的想法不能在投资组合中占更大比例？

我也认为一个投资组合可以承受超过总资产1/10或2/10的单个损失。所以我们更倾向于通过持续的研究和价格下跌来判断一个好的投资标的是否已经变成了一个伟大的投资标的，或者通过公司的某次公告判断某件事情将要发生。

如果你研究一家公司足够长时间你可以立刻理解这个公告的含义，而其他人可能会认为这方向不对或不能理解会产生的影响。

我们会远离任何形式的内幕交易，但我们想要利用长期以来培养的洞察力和长期客户给我们的等待时间。这些年来，我们的大部分收益都来自于最初让我们亏损的投资。我们会寻找获利的催化剂：公司将要完成重组计划、清算计划，或并购交易大概率会完成，或公司会出售其资产组合中的某项资产又或者用很大一部分收益回购股票等等。

这些是有了“催化剂”，我们会更有信心持有较大仓位。没有找到“催化剂”的价值投资最难的地方在于，你可能持有一只长期不受欢迎的股票，在5~10年或更长时间里你认为你犯下了过早入场的错误，你会开始怀疑自己。

我的团队和客户也会时不时产生怀疑，所以我不知道除了沃伦·巴菲特还有谁可以持有表现不佳的股票10年以上且所有人都觉得没问题，因为他们坚定相信最终会好起来的。

每位投资者也应该自我反思，如果你持有的一只股票一直持续下跌，你是不是哪里错了？你是否本可以在入场前看清楚一些事情，而不是在你以最高价格开始持有它之后才开始明白。

Baupost的另一个观点是：我们知道自己并不可能了解一切，所以我们得花很多时间学习投资过程中的教训。我们从成功和失败中学习，因为两者都可以进一步告诉你对价值投资更深一步的认识。

对于这些投资上的教训你并不会立刻明白，可能需要相当长的时间不断反思才能了解。我记得多年前看到过一个基金经理的采访，当问到他这些年最好的投资时，他说：我在5美元发现并买入了一只股票，现在它涨到了50美元。当我再查那只股票时，猜怎么着？它从5美元涨到50美元然后又回到了5美元。

十三、首先关注风险，然后才是回报

问：Baupost如何进行风险管理？

卡拉曼：Baupost成立的初衷是保护创始家族的资本。

我们的投资为什么会被描述成规避风险的投资？这是因为我们在考虑每笔投资时都会思考下行风险。我们将这些思考融入到投资组合中，这种融入并不是通过复杂的数学公式，而是通过脑子进行判断。

我们会思考投资组合里的相关性。我们的投资组合的风险敞口如何？我们是否对风险进行了对冲？如果某个投资表现良好，那么另一个投资可能表现较差？或者如果某个投资表现不佳，那么另一个投资是否会大获成功。是否有办法通过投资组合中的对冲来减轻风险？

我们还可以通过上面提到发现“催化剂”这一做法来减轻风险，缩短股票持有期。这样我们就不用太依赖未来市场的整体水平。

在1973年至1974年期间，沃伦·巴菲特在《财富》杂志上写过这么一句话，任何持用普通股的人如果不太能接受市场下跌50%，那这些人都不应该持有普通股。我可以告诉你几乎没有人能够顺理成章地接受市场下跌50%。

现在这个时期，美国人持股比例超过了以往任何时候，我认为人们已经忘记了巴菲特的告诫。这也是为什么我们不会只关注纯粹的股票BETA，而是要分散到其他的资产类别，比如信贷。为了更好地规避风险，我们还会缩短持有期，及时调整投资组合以降低风险，并持有在资本结构中占据优先地位的债券，以确保投资者的资本得到更好的保护。

这是我们仓位分散的做法，在投资组合层面进行对冲，此外，我们还会根据每个具体投资适时叠加宏观对冲和商品类别的对冲、利率对冲等。

缩短你的持有期，让你在资本结构中占据高级位置，这样即使股权遇到困境，你也可能会得到回款。即使不能全额收回投资，也能回收80美分。很多方式都是为了分散市场风险。这是仓位分散，是在投资组合层面进行对冲，还会根据每个具体投资适时叠加宏观对冲和商品类别的对冲、利率对冲。

我们有时根据市场情况还会有一层投资组合对冲，类似于对市场的看跌期权。因为长期来看市场市盈率倍数约为17倍，但现在有时候会扩大到20倍，有时甚至接近30倍，但有时候会跌至10倍。

当市场比历史平均水平更昂贵时，市盈率下降的风险大幅增加，你可能会因此蒙受损失。因此，我们会在这一情况下进行对冲，选择持有现金。虽然现在现金持有量不是很大，但这些对冲和风险规避措施确实为我们提供了抵御下行风险的能力。因此在Baupost在41年的历史中只有5年亏损，其中两年的亏损幅度很小。

十四、中国市场存在价值投资的机会

问：当你投资私募证券（私募股权、私募债券等）与公募证券（上市股票、公开债券等）时，你如何考虑价格与流动性的问题？

卡拉曼：“无流动性”是有代价的但同时也会给你带来一定回报。首先“无流动性”意味着你要放弃可以随时买卖的权利，但同时你会得到一定的补偿，比如当你购买了一整栋建筑，你就拥有了对该建筑物的完全控制权，你可以决定何时出售。

相比之下，如果你只拥有一小部分的股权或股票，你无法对公司的决策产生影响，管理层可能会做出你认为极其愚蠢的战略决策，所以有得有失。但一种资产是非流动的，并不意味着它完全没有流动性。建筑物会被卖掉，整个公司也会时常被出售。

近年来，一些基金经理对无流动性本身产生了误解，他们认为无流动性本身会带来回报，即只要选择无流动性资产，就会自动获得回报。

我认为这个想法很奇怪，你能从无流动性中赚钱是因为有交易方愿意以折价的价格出售无流动资产，他们突然需要将资产变现，这可能导致资产打折出售，这种折价出售可以带来更高的回报。而流动性本身并不能带来回报。

通常情况下，当客户询问这个问题时，我会说你希望获得几个百分点的回报。我不知道具体是2%还是5%。但有一点，主动放弃流动性、放弃你可以随时改变主意进行买卖的权利是非常值钱的。

我们来进行一个思想实验，假设拿流动性最强的资产来说，比如5年期美国国债，当国债收益率为4%时，我告诉你未来的收益率会达到10%，但你在未来5年内不能交易。这个时候，流动性就显得非常宝贵。会有人做这笔交易吗？

我认为那些计划购买美国国债并有意长期持有的人应该首先想想这样的交易是否原因。而这种情况确实存在，我无法描述具体方式，但我们经常在这类选择中权衡取舍，且有时我们真的会找到这样的机会。

问：您认为国际市场与美国市场的风险溢价有何不同？

卡拉曼：不同国家和地区存在不同的风险溢价。我们的投资遍布世界各地，持有欧洲的股票和债券，也在全球范围内拥有地产，主要集中在美国和西欧地区。我们的投资范围广泛灵活，这可以让我们可以在机会出现时灵活调整。

不久前，我们与客户探讨了几只中国的股票，在此之前我们从未投资过中国资产。数十年来，中国资产一直备受青睐，似乎每个人都想去那里投资。我们认为现在中国市场有些股票的价格被严重低估，我们找到了一家跌幅达90%的公司，目前回报还不错。

但对中国资产的投资只占我们投资组合的一小部分，这已经是Baupost 多年来对中国市场的最大敞口。

对于新兴市场和以前被忽略的市场，我们并没有明确的观点。我们需要保持足够的谦虚和谨慎，如果你处在一个国家，没有和那个国家的交易员相处，那你就处于很大的劣势。

所以我不知道在非洲购买股票或在亚洲购买股票应该有多大的风险溢价，但当我找到一个股票以25美分的价格交易时，通常情况下都会有个比较好的结果。所以我们会根据每个具体的投资进行评估，努力理解其中的风险和机会，并做出我们的决策。

十五、我们处在了一个“一切都是泡沫”的时代

问：在过去一年半时间里，美国通胀加剧，利率的不断上升，经济环境一直在发生变化。在这种模式识别中，您认为未来几年机会会出现在哪里？

卡拉曼：对我来说，现在是我进入投资行业40多年来最奇怪的时期之一，市场上存在泡沫，且肯定是一个信贷泡沫，我们处在了一个“一切都是泡沫”（everything bubble）的时代，在前几年的低利率时期，大量资金流入各个领域，泡沫化情况加剧。

在泡沫化时期，创业狂潮开始了，人们也开始了各类投机交易，从加密货币到Meme股票再到SPAC。随着美股2022年持续疲软，我认为这个泡沫在2022年已经破灭了很大部分，但我并不确定我们已经完全摆脱了这个泡沫。

按照美股上涨20%的牛市定义，很显然现在我们正处于美股牛市。我们不应该忘了在2022年之前经历的35年的债券牛市（即债券价格上涨，收益率下降），并带来了长达12年的债券价格泡沫。

在债券价格泡沫期间，各个金融机构做了什么？由于债券长时间处在超低利率，投资者难以通过承担信用风险或者延长债券期限来获得收益。因此我们会看到类似于硅谷银行的金融机构，出现了金融投资的利率风险及期限错配带来的流动性风险。

银行业的危机看似已过，但我不能确定我们已经找到了系统中存在的所有问题。我会偶尔看到一篇文章，说的是某个银行持有1000亿美元低于市值的债券，但我并没有掌握更多的具体信息，也不了解情况的详细情况，但这种现象让他感到担忧。

我认为现在市场已经极度依赖政府的拯救一切，这个时刻的讽刺之处在于，过去市场一直习惯于美联储通过低利率、提供流动性和采取其他措施来稳定市场并提供一种"保护"，有格林斯潘保护、伯恩斯坦保护、耶伦保护，但现在鲍威尔正在试图打破这层“保护”，我不知道他是否可以在打破之后再提供保护。

而另一方面市场需要注意的是，当硅谷银行倒下后，政府几乎改变了所有与存款保险有关的规定来防止危机蔓延。而这或许会产生非常复杂的问题，我不敢完全确定答案，但我认为这样做的道德风险非常之高。市场的记忆力很短暂，人们应该进一步在历史中学习，回想一下那个并非所有事情都会有人“兜底”的时候，回想一下其实熊市之后，并不会立刻就带来买入机会的情况。

你不需要追溯太远，回顾一下1974~1975年的股票市场，那时许多公司的P/E值均低于10倍，且并未面临破产的风险。在如此低的P/E值的情况下，许多人仍然需要卖出股票来支付账单，市场经历了真正的清算。但之后的很长一段时间里，美股市场又趋于平静，以至于投资者们已忘记了这样的感觉。

未来可能会遇到更多问题因为存在大量资本流动、私募信贷快速发展及传统银行的中介角色减少而这些可能对市场造成更大冲击。

2008~2009年，我一直认为私募股权是被重点照顾的对象，因为他们得到了联储急速降息和国会刺激计划的救助，许多私募股权债务交易金额达到了面值的50%。如果没有那次及时的救助你会看到私募基金的数字会非常不同。

因此现在有个论点是：私募机构总会成为美国政府救助的受益。这或许有一定的道理，但在未来的某个时期，私募也可能得不到救助特别是考虑到我们社会逐步失衡，普通投资者会质疑为什么要救助本来就富裕的华尔街金融家。

总的来看，在现在的情况下我必须给出一个建议，我会提醒人们学习金融历史。吉姆·格兰特喜欢说：科学稳步前进，但金融是在循环中前进。大多数观点都出现过，大多数事情都在重演，我们会不断重复同样的错误。

从历史中可以学到很多，我没有经历大萧条时期，但我觉得即使学习这一我没有经历过的时期也让我为熊市做好了准备，让我可以做出很多艰难的决定，让我了解事情可以变得多糟。同时也使我认识到如果不是大萧条时期，40%~50%的跌幅实际上已相当严重。

我认为回顾历史有助于我们确定危机下合理的结果范围，同时我们也不会忽视历史的极端情况。

十六、股票市场依旧脆弱，在债券市场寻找投资机会

问：当你把对历史的研究和现在这个在某些方面前所未有的时代结合起来时，这如何转化为你对投资组合的定位？

卡拉曼：在过去的12年里，我们和其他投资者一样备受低收益率的“折磨”，直到一年前利率开始上行，一切都变了。我们喜欢投资信用债，因为信用债经常会被误判，容易产生效率低下的情况。

当一支债券的信用评级降至投资级以下时，可能会有许多投资者会开始抛售，这可能导致价格上出现不合理的情况。我们喜欢关注投资级以下的债券，我们会期待破产清算的发生，这是一个可以探寻价值的领域。

当市场存在大量不良信用时，我们必须寻找其他地方。因此，在2010年至2012年左右，我们更关注一些私人市场和非公开市场，比如房地产和私募股权。

现在，我们已经重新回到信用平衡的市场，我们自下而上进行选择。当前债券投资约占我们投资组合的15％左右，且占比一直在稳步增长。

目前投资机会不像过去的巅峰时期那样，但随着通货膨胀依旧顽固和经济仍然具有韧性，我们对信用市场的投资比例可能会继续增加。

如果通胀得到控制，美联储下调利率，这可能导致经济下滑，一些公司面临财务困境，公司或将承担更多的债务。市场中仍然会存在投资机会，在信用债市场中，债券或因被下调评级或其他原因而被低估。这可能是投资组合中最大的变化，我们对风险进行了很大程度的对冲。我们并不试图对冲所有风险，但我们想要在某些可能会发生的相当极端的情况下对投资者进行保护。

我们并不能完全理解市场的疯狂程度，在2022年的市场的大幅下挫中，确实有个别股票被估值过低，但整体市场并没有真正达到便宜的水平，现在市场又反弹回到了过高的水平。

我确实认为股票市场存在脆弱性。因此，我们的信用债风险敞口有所增加，股票敞口有所减少，而我们也在尝试将更大比例的股票敞口放在能找到上涨“催化剂”的头寸上。

十七、与客户们保持思想上的一致性是长期投资成功的最为关键因素之一

问：我想后退一步，谈谈 Baupost 的业务，在很长一段时间里，除了家族投资者，你没有任何客户。现在你确实引入了一些机构，但对于挑选投资者一直非常谨慎。您如何看待您的目标与您的投资者之间保持一致的重要性？

卡拉曼：在Baupost的早期阶段，我们通过口碑逐渐吸引家族客户。可能每年我们会增加1~2个家族客户，但即使是这样，10年后，我们的资产仍然在几亿美元的范围内。在1998年，我们开始吸引第一批机构投资者，现在距离我们吸引机构投资者已经差不多25周年了，我们管理的资产规模也达到了270亿美元。

这些机构投资者一直是我们非常好的合作伙伴。不同类型的客户都有其自身的优势，我们喜欢个人投资者，因为我们可以解释我们所做的事情。Baupost的创始人就是个人投资者，且个人投资者往往比机构投资者更注重资本的下行风险。机构投资者则能够用更长远的视角去思考问题，且有很强的竞争意识。

两种类型的客户都是非常好，我们一直小心地避免短期思维和短期投资者。在成功投资的因素中，思想的一致性是重要的因素之一。如果没有长期定向的客户，你就无法做出长期的投资。而且我不知道如何进行短期投资并在短期投资里获得成功，所以对于没有长期资金的人来说，我不知道如何投资。

因此，与客户之间存在“追求期“非常重要。客户愿意把钱给我们投资，我会说，在您阅读了我们的年度信，阅读了过去5年的财报之前，我不会接受您的资金委托。您必须真正理解我们在做什么，且对我们的表现有充分的认可，因为我们不希望存在我们认为过去一年表现不错但您不认同的情况。

我们会一起讨论想要实现的目标，什么是可行的，什么是不可行的。这样的探讨方式对我们非常有帮助，它更能确保了整体思想的一致性。特别是与大学捐赠基金机构之间更能体现思想的匹配性，戴夫-斯文森（Dave Swenson）多年来一直努力与基金经理建立长期合作关系。长期合作伙伴关系建立在信任之上，而信任是通过行动和回报来体现的。团队之间相互了解，不仅仅是管理层，而是整个组织。

从机构的角度来看，基金经理如何在风雨中成长的能力你可以阅读他们的宣传手册，你可以与某人交谈一个小时，但你真的不知道他们如何应对逆境。你不了解他们的性格。所以，这需要很长时间的相处才能真正了解。

同样，从基金经理的角度来看，看到客户的表现也对长期的合作很有帮助，他们是否能成为良好的长期合作伙伴？在最需要资金的时候，资本是否能够到位？因此，我认为思想上的一致性可能是长期投资成功的最为关键因素之一。

问：你是如何考虑Baupost继任者的问题？

卡拉曼：我非常清楚，我不能也不应该永远干投资这件事。毫无疑问沃伦·巴菲特和查理·芒格是伟大的榜样，他们可以一直从事投资工作直到九十多岁。但我认为我不应该再管理Baupost超过15年。

也许在一定程度上我还会继续参与运营，仍然在某种程度上发挥作用。我想，只要我还保持敏锐的头脑，投资技能还会通过累积不断增长，也许你可能对世界上最新的技术变化不太熟悉，但你对好的入场点、卖出点以及可能存在的风险有很多的经验。

我希望在我离开Baupost后，它仍然会继续取得成功。我认为Baupost继续取得成功是很有可能的，我们的客户在市场非常低迷的年份，在几乎没有任何回撤的情况下赚了很多。

我需要逐渐放权，我需要继续给员工派各种任务，继续督促员工承担更多责任，为员工提供晋升机会。我现在认为，我们不仅拥有比以往任何时候都更资深的合伙人团队，而且我们还拥有一支非常非常强大的中层员工团队，他们在过去的3年、5年、7年、10年内加入了我们，已经表现出巨大的潜力，已经为公司发展做出了巨大贡献。我对未来的前景感到非常兴奋。但我知道很多事情取决于我是否愿意逐步放权以及我如何聪明地做到这一点。

本文来自微信公众号：华尔街见闻 （ID：wallstreetcn），作者：葛佳明