交易逻辑变了，市场如何定价？

本文来自微信公众号：经济观察报 （ID：eeo-com-cn），作者：欧阳晓红，题图来源：

一

7月是美联储本轮最后一次加息吗？美联储还在“打太极”。行至不可描述预期之中，市场反应倒也平淡。

美联储主席鲍威尔在备受市场关注的7月议息会议中，没有给出货币紧缩终点的清晰信号。当地时间7月26日，美联储如期加息25个基点，将联邦基金利率目标区间提升至5.25%至5.5%，创下22年的新高。这也是自2022年3月以来的第11次加息。

当日，美股闻声三大指数调整；美元和美债收益率震荡下行，黄金小幅上行。次日，美股收跌，欧洲股市收涨，如英国富时（7692.76，+0.21%）、德国DAX（16406.03，+1.70%）、法国CAC（7465.24，+2.05%）；A股略有波动，上证综指、深圳成指、创业板指分别报收3216.67（-0.20%）、10923.77（-0.41%）、2184.10（-0.32%）。美元指数报101.72（+0.83%），离岸人民币报7.1708。

之后，加息还是不加？鲍威尔的态度模棱两可。加之，最新发布的美国二季度实际GDP年化环比增长2.4%，超出预期，重燃了经济“软着陆”希望。此前的衰退交易定价逻辑也变了，分析师们对“衰退”似乎不再执念，而是开始畅想不一样的2023下半年。

尽管美联储表示可能于年底前再加息一次，但景顺亚太区（日本除外）全球市场策略师赵耀庭相信，目前利率已达到周期峰值——美联储紧缩周期已经结束。通胀放缓的迹象持续，在下次9月联邦公开市场委员会会议召开前，预期核心消费者物价指数（CPI）将于7月和8月继续下行。

议息会议声明虽释放“鹰派”信号，新闻发布会却呈现“鸽派”。鲍威尔也在答记者问中首次认可明年降息存在可能性。赵耀庭认为，虽然美联储希望通过表示仍有可能加息，来抑制金融条件的放宽，但鲍威尔明确表示，美联储的紧缩政策已接近尾声。“随着市场正面重估衰退风险，并预期今年年尾迎来经济复苏，全球风险偏好将有所上升。”

如此，尽管不确定性因素未减，外围市场交易的最大变量即将落地。

国内来看，7月24日召开的中央政治局会议为下半年经济工作把脉定调。未来资产环球投资（Global X ETFs）认为，中央政治局会议将稳定就业摆在战略前沿，推动汽车、电子产品和家庭产品的需求，并加快地方政府专项债券的发行速度。房地产方面，决策者承诺进行及时调整和优化房地产政策，不会进行大规模刺激。此外，关于地方政府债务，会议表示将有效预防和化解地方债务风险，并制定和实施减债计划。

据新华社报道，会议指出，今年以来，国民经济持续恢复、总体回升向好；当前经济运行面临新的困难挑战，主要是国内需求不足，一些企业经营困难，重点领域风险隐患较多，外部环境复杂严峻。

会议提出，“要积极扩大国内需求”“发挥消费拉动经济增长的基础性作用，通过增加居民收入扩大消费，通过终端需求带动有效供给，把实施扩大内需战略同深化供给侧结构性改革有机结合起来”。

显然，中国经济所面临的主要挑战是内需不足。

在清华大学社会学系教授孙立平看来，拉动内需并无多大拉动空间。需求空间真正有潜力的是外需，现在是外需不足。不是消费疲软，是出口疲软。保住中国的世界工厂地位，至关重要。

会议就推进高水平对外开放、促进外贸稳规模优结构、更大力度吸引和利用外资作出重要部署。如“要多措并举，稳住外贸外资基本盘”“要增加国际航班，保障中欧班列稳定畅通”“要支持有条件的自贸试验区和自由贸易港对接国际高标准经贸规则”。

此次会议还首次提出“活跃资本市场，提振投资者信心”。会议并未提及房住不炒，强调要切实防范化解重点领域风险，适应我国房地产市场供求关系发生重大变化的新形势，适时调整优化房地产政策，因城施策用好政策工具箱，更好满足居民刚性和改善性住房需求。

对此，聪明资金会如何“消化”？以AI为首的TMT板块一反常态连续数日回调，以房地产为首的顺周期板块反弹，地产龙头连续五涨停。

以7月28日为基准，北向资金当天净流入164.03亿；近5日、近10日、近30日分别净买入321.76亿、256.97亿、436.72亿。资金流量来看，市场看多的力量或在聚集。

7月27日晚间，据新华社消息，近日，住建部部长倪虹召开企业座谈会，就建筑业高质量发展和房地产市场平稳健康发展与企业进行深入交流。次日，A股大涨，沪指、深证成指、创业板指数分别报收3275.93（+1.84%）、11100.40（+1.62%）、2219.54（+1.62%）。

倪虹说要继续巩固房地产市场企稳回升态势，大力支持刚性和改善性住房需求，进一步落实好降低购买首套住房首付比例和贷款利率、改善性住房换购税费减免、个人住房贷款“认房不用认贷”等政策措施；继续做好保交楼工作，加快项目建设交付，切实保障人民群众的合法权益。

企业座谈会上，8家来自建筑施工、建设科技、房地产等领域的国有、民营企业负责人作了重点发言。“这甚为罕见，民营开发商第一次坐到了民营经济座谈会上。”市场人士评价说。

住建部官网首页上转载的头条重大决策即为《中共中央 国务院关于促进民营经济发展壮大的意见》（颁发日7月19日）。据新华社报道，《意见》从持续优化民营经济发展环境、加大对民营经济政策支持力度、强化民营经济发展法治保障等八方面提出31条具体要求。

民营企业家真会被视为各方呵护的稀缺市场资源吗？

有学者认为，当下中国，没有任何时候比现在更需要创新理论之父约瑟夫·熊彼特（1883年2月8日~1950年1月8日）。当前，疫情后经济复苏成为难题，民营经济遭遇困境，包括我们与世界、全球化的关系也在经历前所未有的考验。而在一个完全由创新驱动的知识时代，我们比任何时候都更需要熊彼特——他刻画了一个超越于市场结构之外，同时也超越于企业组织结构之外而存在的企业家形象，是企业家能动的、偶然的创新行为推动了经济“飞跃式的发展”。

不过，尽管当前政策表述转向或可提振市场信心，国内A股走势是否逐步抬升则待观察。

二

缘何有待进一步观察呢？

大方向上的时代变迁而言，从ChatGPT到通用强人工智能（智能革命），可谓第四次工业革命。但同时，人口也在发生大逆转，诸如老龄化加剧、中国人口自然增长率转为负（-0.60‰，2022年）；叠加其它不可控变量（如气候变化），这两条中长期的资产配置主线下，经济结构、商业模式、投资逻辑，包括资本“赛道”等均会随之生变；而且，不稳定性环境下，预期失策、预测不准或是常态。

短期防范风险来看，Global X ETFs指出，地方政府因为卖地收入及地方政府债务到期集中，面对财政收入压力，化解地方债务风险面临重大挑战。中央政治局会议强调，要有效防范化解地方债务风险，制定实施一篮子化债方案，又再次重申，避免系统性风险为政策优先。短期而言，主流的债务处理策略涉及债务再融资及延期，以有效处理目前压力及短期的还款困难。

防范化解债务风险是今年政府工作重点，随着近期地方债务问题增多，各界对于下半年化债的预期不断升温。长江证券首席经济学家伍戈分析，历史上，每当地方偿债能力明显恶化、城投债集中到期的阶段，也对应着更为密集的化债行动的开启。尽管每轮化债各有侧重点，但都能看到融资平台、金融机构、地方政府和中央政府等多方参与、相互动态博弈的复杂特征，并非任何一方的“单兵突进”。

展望未来，伍戈认为，如果集中化债开启，银行间市场利率趋降等操作或将形成适当配合。该过程中，置换债可能挤压其它债券的发行，银行信贷投放意愿也将受到一定抑制，整体社融增速难有显著扩张。与过往不同，土地出让收入低迷增加了本轮地方化债的难度。

此外，稳定就业来说，据Global X ETFs观察，政治局会议将就业稳定提升至策略性水平，这显示政策的目标，或在于有效减少青人失业率。这样，政府一方面需要增加宏观经济政策的执行力度，以实现就业机会的合理增长；另一方面，亦需要加快工业结构转型，以及加大力度发展战略性新兴产业，以改善吸收大学毕业生加入劳动市场的能力。

而房地产市场和青年失业的挑战下，富达国际全球首席投资官Andrew McCaffery指出，“中国政府仍专注于支持经济复苏”，7月召开的中央政治局会议表明将促进房地产市场平稳健康发展、积极扩大内需消费以及稳就业。

富达认为中国经济将持续复苏，在此过程中政府不会推出大规模的经济刺激措施，但支持经济的政策将持续，以实现今年5%的经济增长目标。

未来而言，富达对中国的核心观点是，目前中国市场估值具有吸引力，所有行业的盈利修正等待触底回升，预计即将展开的半年报业绩期或会带来惊喜，而且中长线投资中国市场的利好因素仍保持稳健，但考虑到经济复苏状况不均，投资者也应保持谨慎。

再回到美联储议息会议，“今年市场与美联储博弈导致加息预期波动极大并对全球市场形成扰动，但我们终究会发现资产价格（的方向）由远期决定。”招商证券首席宏观分析师张静静分析。

张静静认为，自从去年四季度美联储加息减速、疫情影响结束，美元指数、10年期美债收益率就相继见顶，海外权益资产也逐渐回升。然而，美国劳动力短缺与经济结构变化令通胀与就业的关系远比疫前复杂，加大了美联储的评估和操作难度。

据此，张静静的结论是：海外选择了用“远期”货币政策与当前经济韧性共同为美股定价。往后看，降息是对美国经济总体转弱（但实物部门仍向好）的确认，美股反而可能受损。国内防疫优化滞后海外半年，去年下半年海外市场亦处于波动期，可见随后一年国内权益等资产确定性亦将增强。

而曲线变陡初期，Global X ETFs相信整个曲线内的收益率均有可能下降，但久期效应有望为长期债券提供更优回报。

“股市已提前料到美联储会放宽政策，因此不出意外，未来数月或会回吐近期的部分升幅，但股指最终会迎来上行。”Global X ETFs认为，“预计美元将在未来12个月走弱。”

Global X ETFs首席投资官Jon Maier指出，美联储当前的加息周期可能即将结束。可是，他们并没有把自己逼进绝路，并保留了今年稍后可能再次加息的选择。这表示他们将保持灵活性，并为任何有机会出现的经济状况变化做好准备。

“未来两个月，美联储的决策过程将暂停。市场将可借此机会消化并筛选大量可能改变美联储未来决策进程的信息。”Jon Maier表示。

在工银国际首席经济学家程实看来，美国经济处于经济周期的什么阶段也将是美联储决定是否启动降息的原因之一。鲍威尔一边暗示未来货币调整存在可能，另一边他再次反复强调未来是否停止加息仍要看通胀数据是否连续下降，这为年内美联储再次加息作出了预期指引。

不管怎样，7月加息符合预期，但“美联储政策矛盾转变意味着美联储转向虽迟但不远。”由此，经济基本面影响因素之外，国内权益资产配置方向也渐明。

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