董明珠成银隆二当家，但她的23亿从哪来？格力未来又会往何处去？

本文首发于微信公众号诸葛阿瞒，作者黄燕

23亿投资银隆刷屏后，4月8日董明珠在公开场合仅回应说是“举债投资”，投资金额和借贷方式则守口如瓶。

短短4个月，董明珠持股银隆从7.46%上升到17.46%，坐上银隆第二大股东。按照2016年12月首次注资时的134亿估值计算，不考虑分红和送转，董明珠取得银隆17.46%股权需要支付23.4亿元交易对价。

其中1.9亿计入银隆注册资本，就是工商登记信息显示的11亿元注册资本。另外21.5亿元计入资本公积金，属于全体股东权益。

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这份3月31日核准的工商注册信息隐含了一个重要信息，珠海银隆已经完成股份制改造，从2016年12月格力公告时的有限责任公司变为“股份有限公司”，这是企业上市的前提条件。

来自投资圈的消息称，银隆已经在酝酿上市。2016年格力并购时，银隆承诺2017年净利润10亿，参照国内新能源概念股25倍到30倍PE，一旦银隆上市，市值将从130亿直接翻倍，冲击300亿。

这意味着董明珠持有的17.46%银隆股权价值43亿到50亿，而她在格力的0.74%股权目前市值14亿。一旦银隆上市，区区23亿借款完全不是问题。

为什么"视格力如生命”的董明珠，在董事长任期还有最后一年时，急于把“全部身家”押到银隆身上？

不了解格力的人会说，董明珠在为2018年铺路。

可实际情况是，董明珠可以没有格力，格力却不能没有董明珠。目前的状态下，珠海没人能动，也没人敢动大姐。

当年朱江洪慧眼识珠发掘了董明珠，把大姐从普通销售一路提拔到总经理。2012年老朱退休，大姐在股东大会上PK掉国资委指定的接班人，顺利坐上董事长。

如今格力到了大姐手中，却成了无人可替的局面。

珠海市国资委与董明珠关系微妙尽人皆知，虽然国资委2016年就为格力集团指派了新董事长，但要接上市公司的班几乎不可能。

格力人才济济，主管技术的副总裁黄辉、主管财务的望靖东、主管销售的刘俊都是独当一面之材，不过都没有机会掌控全局。刘俊一度被传为大姐接班人，但2016年接管销售后，原有的采购权就被大姐收回亲自掌管。

朱江洪在回忆录中不愿把自己称作格力创始人，他把格力的成功归结为时代的机遇和集体智慧的结晶。

董明珠却把自己和格力牢牢捆绑在一起，董明珠个人品牌已经等于，甚至大于格力。

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董明珠是否真的拿出了23.4亿？按照公司法，钱不到位股权比例不能发生变更。3月30日银隆前股东众业达公告称，收到珠海拓金支付1.17亿元全款后，转让了银隆0.87%股权。

是否存在送干股的可能？股权高度分散的珠海银隆有23位股东，很难想象董明珠能说服这么多股东放弃应得权益。

我倾向于相信董明珠确实拿出了23.4亿元，坐上银隆第二大股东。

最大的问题来了，这23.4亿从哪来？

这笔巨款已远远超出国有控股上市公司董事长的合理收入范围，其中有多少是大姐自有资金，有多少是借贷？利息是多少？

在未质押格力电器股权的情况下，哪家银行都不可能借出这笔巨款。这23个亿是从哪借来？用什么做抵押？加了多大杠杆？

大姐始终不透露投资银隆的具体金额和借贷方式，是否在回避上述问题？

如果大姐退休后个人创业，借款多少、从哪里借是她的私事，即使是高利贷别人也无权过问。

但这笔巨款事关银隆，一个与格力电器有200亿关联交易的公司。董明珠是银隆第二大股东，同时又是格力电器董事长，公众不得不问。

董明珠说，近期不会再对银隆增持。砸了23.4亿却不说明资金来源，确实不宜再有新动作。

既然并购不成，董明珠也无意让银隆成为第二个晶弘。合肥晶弘的产权关系至今扑朔迷离，不在上市公司内，却占用上市公司大量资源，在市场、渠道各方面疯狂搭车格力。

2017年，晶弘将逐步切换到格力商标，这是否意味着晶弘即将注入上市公司？如果是这样，将以何种方式进行？背后的受益人是谁？

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复原董明珠增持银隆的过程，从中可以发现23.4亿资金的部分来源。

2016年12月，董明珠联合万达、京东、中集集团多方共同投资30亿，取得银隆新能源有限公司22.388%股权。由此计算，银隆估值134亿元，与2016年8月格力电器提出收购时的130亿估值基本相符。

王健林说自己出资5个亿，持股3.7%，中集集团下属公司出资2亿元持股1.5%，但董明珠始终未透露出资金额，仅对媒体表示投入了“全部身家”。按持股比例7.46%计算，董明珠需要出资10亿元。

其实这10亿元就是大姐预备持股格力的钱。2016年10月，格力电器低价增发并购银隆被否，殃及员工持股计划，于是大姐把买格力的钱拿来买了银隆。

根据2016年8月格力电器发布的员工持股计划，以15.57元每股的价格定向增发1.5亿股，募集资金23.8亿元。董明珠个人出资9.37亿元持股6015万股，占员工持股计划的40%。

加上之前持有的4428万股，如果增发完成，董明珠将持股格力1亿股，持股比例从0.74%上升到1.3%，从第十大股东跃上第四位。

后来并购被否，第四大股东自然也泡汤了。但这10亿早在大姐的计划中，不管是自有资金还是借款。

2017年2月，格力与银隆签订200亿采购大单，格力电器公告称，董明珠对银隆新能源有限公司的持股比例已经上升到了10%，但并未披露银隆此时的股权结构。

此时大姐对银隆的出资金额上升到了13.4亿，但这一金额仍然没有得到官方确认。

到了2017年3月，珠海市工商的注册信息显示，银隆主体变更为“银隆新能源股份有限公司”。

此时银隆已经完成股改，从有限责任公司变为股份有限公司，但公司总股本并未增加。很明显，银隆在为上市做准备。

珠海市工商局3月31日核准的银隆注册信息上，3个月前与大姐持股比例完全相同的北京燕赵汇金悄然消失，而大姐持股比例+7.46%=17.46%，应该是燕赵汇金转让了名下股份。

拿下这最后的7.46%，理论上大姐需要再付出10亿，这就是大姐说的“举债”。

借款10个亿，大姐用什么做抵押？燕赵汇金又是何方神圣？

工商注册信息显示，燕赵汇金成立于2015年9月，2016年4月最后一次注册登记，目前为自然人独资，股东是董瑞訢。这位董瑞訢与董明珠是什么关系？外界不得而知。

另有消息称，燕赵汇金与格力电器二股东河北京海担保关系密切，京海由格力在浙江、湖南、四川等地的十大销售公司控股，是大姐的嫡系御林军。

京海手中的8.9%格力股权目前市值170亿，拿出10亿、20亿“借”给大姐，是件太容易的事情。

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2005年，格力电器首次在年报中披露高管年薪，时任董事、总经理的董明珠年薪55万元，仅次于董事长朱江洪的60万元。

2007年，董明珠年薪首次突破100万元达到133万元，随后一路看涨。2005年至今董明珠薪酬合计3700万（含税）。

年薪是小意思，分红才是大头。身为格力电器第十大股东，董明珠持有格力4430万股，持股比例0.74%，是格力电器唯一进入前十大股东的高管。

董明珠的理财之道外人不得而知，我们只看到她一路增持格力股票，几乎只买不卖。

深交所网站显示，2014年至今董明珠累计增持格力电器209万股，斥资3670万元。再加上2006年、2007和2009年三次股权激励，董明珠分别以5.07元、3.87元、4.49元的认购价获得150万股、250万股、226万股格力电器股票，总计626万股，斥资2743万元。两项费用相加，总计6413万元。

2012年之前，董明珠持股格力2114.8万股，累计分红2609万。格力电器高分红正是从董明珠担任董事长的2012年开始，2012年翻倍10送10，2013年10送15，2014年10送30，2015年10送15。

即使在营收跌破千亿的2015年，格力电器仍然分红90亿，现金分红率72%。2012年至今，格力四年累计分红255亿，董明珠个人从中获益1.8亿。

格力不仅有只买不卖的大姐，还有精准操作、高抛低吸的股神。

2017年4月5日，格力电器董事、河北盛世欣兴格力总经理徐自发的夫人韩凤兰减持格力股票73万股，涉嫌违规交易。格力2016年报将于4月27日发布，根据上市公司运作规范，年报披露前30日内高管不得买卖公司股票。

徐自发家族在2016年险资举牌前，以26.5元左右价格增持格力电器78.5万股，斥资2072万。4月5日卖出价为31.57元，套现2300万，仅此一笔交易，获利228万。格力不仅是A股印钞机，还是某些人的提款机。

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银隆价值几何不重要，股东更关心格力的未来。

格力的成功有多方面因素，大规模制造、低成本优势、人口红利、房地产启动、城镇化加速，共同推动了中国家电企业崛起，外资家电淡出。

整个家电行业都受益于大消费行情，为何空调尤其突出？空调是典型的轻资产运作，供应商延期付款，经销商先款后货，以最小的资金占用实现收益最大化。每卖出一套房带动一台冰箱、一台洗衣机，却能带动N台空调，所以专注空调的格力能够超越海尔，体量仅次于美的。

曾经的空调老大春兰多元化失败一蹶不振，格力却凭借专注一路走上千亿，成为空调寡头。规模优势让格力获得了强大的话语权，一家独大掌控上下游，净利率13%独步天下。

董明珠不是技术出身，但她继承了朱江洪对技术偏执狂式的追求，凭借稳定的产品、稳定的经销商政策把格力带上新高峰。天生营销高手的她用各种事件、话题密集刷屏，强化用户“空调就是格力”的心理认知。

格力也在改变，两年来先清场再涨价然后又喊出不涨价，与苏宁、国美重修旧好，先款后货政策也有所松动，2016年已有经销商先货后款。

战术的勤奋不能掩盖战略的懒惰。

美的和海尔早已布局海外，用国际化引擎驱动增长。美的更是凭借收购库卡快速切入机器人领域，打开新的想象空间。

格力作为空调老大，在海外市场却落后于人。2016年中报显示，格力外销占比24%，2016年美的外销占比为43%，2016年上半年海尔外销为29%。格力外销毛利率21.2%，比内销低23个百分点，显示出格力品牌在海外溢价困难。

美的2016年电商销售230亿，占比已经达到14%，预计2017年将达到20%。而格力从未披露线上业绩，格力电商搞了两年多，进展如何，外界不得而知。

格力空调还停留在开机激活、手机操控上，海尔和美的早已跨过了控制这一关，以单品为核心搭建智能家居，引入第三方共同做大生态圈。

2017年，美的股权激励计划进行到第四期，向1600名员工授予1.3亿股，占总股本2%。青岛海尔的核心员工持股计划也进行到了第二期，总共拿出5.2亿元从二级市场购买4700万股，激励1130名员工，占总股本0.77%。

格力股权激励迟迟无法启动。2016年董明珠给全员加工资1000元，一线员工感激涕零，但对中层作用微乎其微。

在全行业补库存、房地产火爆的大背景下，可以肯定2016年格力年报依然靓丽，净利润150亿傲视群雄。2017年楼市红利持续释放，格力业绩还将继续飘红。

但三年五年后呢？

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格力最大的隐忧是空调天花板。最近五年，格力电器营收增长率从37.3%、19.9%下滑到16.6%，2015年下跌28.2%，总营收跌破千亿。董明珠自己也承认，格力已经触到了天花板。

一旦房地产退潮，全行业压库存重演，格力还能指望老天爷救场吗？

空调市场并非铁板一块，格力40%市占率达到顶峰也就意味着下坡路的开始。

谷歌申请的空调专利直接取消了室外机和制冷剂，尽管还只是概念，仍然令人遐想无限。空调行业多年来没有技术更新，一旦出现革新性技术，格力就是下一个诺基亚。

那时董明珠还有银隆，格力有什么？

尽管大姐拼命安利格力手机，和雷军打赌、碰瓷华为，也改变不了手机的边缘化。晶弘冰箱在大姐多年来全力站台、各种搭车下，依然挤不进主流。这类野蛮推销越多，对格力品牌的伤害越大。

2017年格力推出了洗衣机和厨电，冰洗有海尔美的，厨电有方太老板，小家电美的已经做到了400亿，格力还有多大机会？

智能装备，格力官方说法从2012年就开始布局，2016年营收31.3亿元（根据下表19.33/61.68%计算得出），约占公司全部营收2%。

大姐一再怼美的“买来的技术不是核心技术”，也没为格力销售加分。2017年与银隆的80亿采购合同只是意向，实际完成额度还未可知。

工业时代的打法，在互联网时代还适用吗？

亚马逊市值两倍于沃尔玛，特斯拉市值首次超越福特，微信、支付宝打败了银行，电商干掉了KA。

无变革，不生存。美的强推T+3，牺牲市场份额换来模式更新，海尔激进变革，以小微创客推动组织重生。而格力仍在延续大规模制造、大规模压货，靠大姐打品牌，靠促销冲业绩的老路。

没有董明珠就没有格力的今天，有了董明珠，格力的明天在哪里？