成长能力、班课转型、营销成本，51Talk能否从“红海”中突围？

文 | 东起

51Talk（NYSE:COE）2016Q4及全年财报的发布，又引发了关于公司和行业前景的讨论。

作为第一家赴美上市的在线教育公司，51Talk受到了足够的关注。财务数据的披露，也给大家讨论在线语培这个行业提供了依据。

去年11月，我们分析过51Talk亏幅增大，市值跌至2.6亿美元，并给出了“短期内市值合理，长期价值被明显低估”的判断。近期，爱分析对51Talk创始人黄佳佳进行了访谈，了解了51Talk的业务布局、运营情况和未来战略。

通过对所有赛道和内在价值的分析，我们认为规模化之后，51Talk有15%-20%的利润空间；结合未来增长预期，2017年估值35-40亿元；但仍有较大风险，主要在于能否成长能力、班课转型和营销成本控制。

成长空间？ 

行业和竞争力共同决定了公司未来的成长性。

随着消费升级的到来，在线语培行业是值得期待的。根据Frost & Sullivan统计，2015年中国在线英语教育市场规模为183亿元，2020年将增长到1609亿元，年复合增长率为54.5%，这一市场在未来5年会有长期稳定的需求。

同时，头部公司当前增速远远超过行业增速，说明市场尚未饱和，正处于“战国时代”。在这样快速增长的赛道，风险和机遇对于每一名“选手”同时存在，就要看竞争力是否处于行业前列。

我们通过业务布局和财务表现看一下51Talk的竞争力。

业务布局 

完整的业务布局可以摊薄风险，提高公司竞争力。作为头部公司之一，51Talk目前有3条业务线：成人英语、青少英语和美国小学。

对于成人英语，51Talk通过品牌和师资建立起了较强的竞争壁垒。

2016年，这部分业务现金收入为3.9亿元，同比增长57%。品牌方面，51Talk发展近6年，2016年活跃用户超过16万，已有了一定的用户基础；同时，美国上市也增强了公司的品牌影响力。师资方面，51Talk成人语培业务使用菲律宾外教（以下简称菲教），由于先发优势，国内已无竞争对手，拥有课酬定价权。

但长期来看，K12是比成人更有吸引力的赛道。

2016年，中国K12人口约2.2亿，K12在线英语教育市场约为120亿元；随着国内人均可支配收入的增加和新中产对教育的重视，这一市场还将继续增长。所以这一市场还可以容纳多家公司，对于头部公司，向上的空间就取决于教学产品的效果和口碑。

青少英语在2015年推出，有面向青少用户的教研支持，但师资仍使用菲教。由于K12领域使用者和付费者分离，所以针对不同客群，这一部分的竞争力并不同。

对于高端用户，在选择教学产品时，对价格敏感性不高，对教学体验和效果要求更直接，所以在大量北美外教机构存在的情况下，51Talk并没有太大优势；而对于中低端用户，价格的影响较大，51Talk的平价会更有竞争力。

2016年中期，51Talk推出了定位高端的美国小学业务，与VIPKID、DaDaABC等正面竞争。这一细分赛道竞争最为激烈，未来两年仍将持续“烧钱抢份额”。同时，北美师资也会存在一定的风险，由于竞争公司较多，无论资源还是课酬，均有较大变数。

这两块业务（青少英语、美国小学）2016年现金收入为4.8亿元，近两年均保持200%以上高速增长，一方面说明赛道还处在教育市场阶段，另一方面说明，公司在这一领域刚起步，正在发力，而之前积累的教研、技术和运营也在发挥作用。

综合以上分析，我们认为，51Talk在成人英语领域竞争力较强，青少英语和美国小学是未来重点，但长期来看变数较大。

财务表现 

近几年，51Talk收入增速均在100%以上，2016年现金收入8.7亿元，确认收入4.2亿元。同时，毛利率也在逐渐提升，2016年达到64.82%。

但另一方面，高昂的成本带来了较大的资金压力，亏损也在逐年扩大，2016年达到5.1亿元。由于公司有较高的递延收入，且营销和研发属于“预先”支出，所以，我们通过与现金收入的对比看一下51Talk的成本结构。

从表中可以看出，营业成本和营销成本占比较高，即使按现金收入来看，仍然有较大幅度的亏损；但2016年亏损幅度已有所下降。

亏损更需要有强大的现金流支撑。从已披露的数据来看，2013年其运营现金流为196万，而2014年、2015年由于投资和运营支出过高，运营现金流分别为-1500万和-1.0亿，2016年有所好转，运营现金流为净流入2870万。现金流如能继续正向增加，也是利好信号。

当然，对于快速发展的行业，更应该关注未来的成长预期。以下，我们将通过与成熟教育公司的对比，判断规模化以后51Talk的预期利润空间。

成长预期？ 

长期来看，管理成本对于成熟公司变化不会太大；而研发成本也会在教研体系成熟后，维持在较低比例。通过对比新东方、好未来和达内等成熟的教育公司，再考虑到线上模式带来的效率提升，我们认为51Talk在规模化以后，管理成本和研发成本合计占比在20%-25%。

所以，营销成本和师资成本是影响利润的两个核心财务指标，从短期和长远看会有较大差别，我们按不同的业务线进行分析。

成人英语业务

51Talk的成人语培业务是在线1对1形式，使用菲教，师资成本较低。根据调研，目前菲教业务的师资成本在35%左右。由于51Talk已建立起较高壁垒，可以很好的控制课酬，也有较强的提价潜力，随着优惠活动的减少，客单价提高，毛利率仍有提高空间，预计毛利率在65%-70%。

在营销成本方面，由于成人英语业务典型特征是续费率低，与职业培训较为相似，通过与达内比较，我们认为51Talk成人语培业务的预期营销成本可以降到30%-35%左右，预计净利空间为10%-15%。

青少英语业务

51Talk的青少业务使用菲教，所以毛利与成人业务相似，为65%-70%。青少用户的续费和转介绍率会更好，所以营销成本会降低，我们与以青少业务为主的好未来对比，好未来2016年的营销成本为7357万美元，占现金收入11.87%，考虑到好未来的品牌和运营效率，以及在线语培市场的竞争，预计青少业务的营销成本占比约为20-25%。

根据之前分析，管理与研发成本约为20%-25%。综合来看，青少业务净利为20%-25%，有较大利润空间。

北美小学业务

北美小学业务聘用北美教师，为在线1对1形式，师资成本较高。根据调研信息，目前北美毛利率约为45%左右。根据之前分析，营销成本与青少业务一致在20%-25%，所以并没有盈利空间。

但长期来看，这一部分业务占比会逐渐升高，所以班课转型是必然选择的发展方向。

我们以1对4小班为例进行对比。根据目前市场情况，1对4小班的平均客单价为90元左右，北美教师的课酬即使按100元每节估算，仍有72%的毛利空间；考虑到由于教师资源竞争导致的课酬变化、以及客单价的变化，预计小班毛利率在60%-70%。综合来看，北美外教的小班课程预计净利空间为15%-25%。

未来值多少？ 

成人业务

根据以上分析，51Talk成人语培已有较强竞争力，业务会稳定增长，且会较早接近预期利润水平；但由于这一部分业务本身的天花板，将不会是未来重点，预估未来几年营收增速将放缓。

我们预计这一部分业务有望在2019年跑出利润，2020年预计营业净利润为0.15-0.26亿元。成人英语业务会最早盈利，但成长和利润空间有限，按20-25倍PE计算，估值3-6亿元。

青少业务

菲教青少和北美小学均推出不久，正处于发展期。根据之前分析，到2020年国内在线英语培训市场年复合增长率为54.5%，且市场尚未饱和，作为头部公司，且青少业务是未来发展重点，我们认为未来几年仍会保持50%以上增速。

但同时，由于竞争和扩大规模等因素，较难接近预期的利润空间，但预计到2020年可以跑出5%-7%的净利润，约为1.4-2.0亿元。按照30-35倍PE计算，估值为50-60亿元。

整体来看，预测2020年51Talk确认收入约为28.3亿元，净利润为1.6-2.3亿元，估值52-63亿元。由于风险较高，给予15%的折现率，2017年估值35-40亿元。

依然存在风险 

在一个快速成长的赛道，每一家公司都有机会成为领头羊；而利润水平能否达到预期水平依然存在较大变数，51Talk存在的风险主要在于以下三方面。

第一，成长能力。根据第一部分分析，K12业务能否持续快速成长变数较大，比如能否在竞争激烈的高端市场也建立起品牌影响力，从而保持提价能力和用户数的增长。

第二，班课转型。毛利率的保持主要在于师资成本的控制，根据之前分析，在菲教方面51Talk已经建立起了壁垒，即使是1对1也有60%以上的毛利。而美教1对1则没有盈利空间，所以班型能否顺利转换也是重要影响因素。

第三，营销成本。营销成本的降低主要依赖于品牌和客群：教育产品对于品牌的依赖较高，这需要长时间的积累，通过教学效果和前期投入建立起品牌的口碑之后，可以降低营销支出。客群特点是另外一方面，青少相对于成人，有更高的续费率和转介绍率，从而摊薄营销成本。

总之，在线外教语培行业市场空间很大，规模化后可以盈利，但最终行业将趋向集中化。51Talk能否利用先发和上市带来的优势突围成功，还有待进一步观察。