恒大292亿“割肉”万科：委托表决、质押+解押转让模式奥秘

文/李维

据21世纪经济报道记者从一位接近恒大系人士处获悉，在恒大系拟将所持有的万科A股份协议转让给深圳地铁集团的谈判中，其将所持股份“先予质押、再行解押”等一系列运作，对于此次交易而言也“事关重要”。

围绕着万科A(000002.SZ)各主要股东的进退诉求，有关交易仍在进一步的有序推进。

继年初华润将其持有的万科16.9亿A股股份拱手转让给深圳地铁集团后，恒大系(中国恒大及其子公司)对万科持股的“放手”也近在咫尺。

据此前中国恒大公告，其拟将所持有的15.53亿股转让给深圳地铁集团，交易总价约合292亿元，约占万科总股本的14.07%。（虎嗅注：恒大在2016年期间收购该批万科A股，总对价约为人民币362.7亿元，出售事项产生亏损约为人民币70.7亿元。）

6月19日，一位接近恒大系人士透露，恒大此前对所持万科股份的质押有望迎来“解冻”，意味着其与深圳地铁集团关于万科A的股份转让过户即将展开。

据21世纪经济报道记者从一位接近恒大系人士处获悉，在恒大系拟将所持有的万科A股份协议转让给深圳地铁集团的谈判中，其将所持股份“先予质押、再行解押”等一系列运作，对于此次交易而言“事关重要”。

中国恒大此前公告称，需质权机构中信证券书面同意恒大下属企业提前购回并终止此前的股份质押，此次交易方能正常推进；记者从另一位接近深圳地铁集团的交易人士处获悉，恒大系质押上述股份的主要作用并非是为恒大系提供质押融资，而是在落实保证上述交易平稳进行的“委托管理”职能。

配套的“股份质押”

21世纪经济报道记者获悉，恒大系所持万科A近期有望获得解押回购，这将进一步推进恒大系与深圳地铁集团间的交易。

恒大系的上述股份质押，发生在今年3月16日。彼时，恒大公告称将所持有万科的14.07%股份质押给中信证券；同期恒大系还与深圳地铁集团签署战略合作框架协议，将股份表决权不可撤销地委托给后者行使。

“委托出让表决权的时候，恒大应该就是在考虑出售万科股份了，否则没有必要出让表决权。”一位接近万科的分析人士指出。“此时的股份质押的确比较奇怪。”

而恒大系在交易过程中的“质押，再解押”之谜，也让不少关注此次事件的市场人士感到不解。更多猜测认为，恒大系在委托表决权的同时将股份质押是为了进行低成本融资，补充流动资金。

“质押股份来融资应该是恒大的目的，万科A作为权重股，质押的折扣并不深，质押起来相对比较划算。”华南一家券商机构部人士认为。

然而，一位接近恒大系人士表示，当前的恒大系体内并不“缺钱”，其质押万科的主要作用，也并非为恒大系提供融资。

“恒大资金链紧张时期已经过了，现在并不‘缺钱’，所以质押万科来获得融资是不必要的。”上述接近恒大系人士透露。“质押股份另有原因。”

另据21世纪经济报道记者从一位接近深圳地铁集团的交易人士处了解到，恒大系之所以对上述股份进行质押，主要原因是为了减少此次股份转让的不确定性。

“首先一个前提是恒大打算全部放弃万科的股份及相关权益，所以才会在更早前把表决权委托给深铁。”一位接近万科股份交易人士表示，“但这种表决权的委托只是一纸协议，虽然‘不可撤销’，但法律层面来说却对恒大并不构成限制，仍需要引入第三方来‘照看’。”

“一旦情况有变，在涉及股东参与的董事会改选前夕，恒大有能力将表决权收回来，所以这时需要一些股份结构上的安排，让万科、深圳地铁集团也能放心推进交易。”上述接近交易人士称。“这也是运用股份质押，引入第三方来管理的原因。”

“委托表决、质押+解押转让”模式

为推进股份转让和表决权的平稳过渡，针对上述恒大持股的质押模式也由此被交易双方认同并推出。

上述接近深圳地铁集团人士透露，“按照这种计划，恒大将股份质押给第三方机构，避免了表决权或转让问题的不确定性。而在1年期限以内，恒大可找协议受让方，或者跟相关交易方对交易价格、形式进行谈判。”

一年质押期内，恒大果然解决了万科股份的出让问题。6月9日，恒大系与深圳地铁集团达成协议，拟以18.80元/股价格转让其所持有的15.53亿股，交易总价292亿元。

21世纪经济报道记者获悉，在上述转让方案中，交易各方曾考虑采用远期交易的方式进行，即在未来的指定日期以指定价格进行协议交易；但这种方案经过与监管部门沟通后并未获得认可。

在上述人士看来，恒大系从“委托表决+质押”到“解押+转让”的一系列动作，在一定程度上起到了化解股份不确定性、替代远期、促进最终交易达成的作用。

“相比华润和深铁国企之间的划转，民营资本参与的交易可能更需要这种结构安排来解决信任问题。”上述接近深圳地铁集团人士称。“在如今的减持新规下，这种方式也为计划转让股份的上市公司股东提供了一种‘预转让’的思路。”

值得一提的是，有信托人士指出，设立一只资管计划作为特殊目的体来进行持股管理，也是解决上述问题的路径选择。

“这样的质押模式，其实和成立一只事务管理类信托具有一定的相似性。”北京一家信托公司中层人士认为，“对于券商来说，做一只资管计划把相关持股装进去也能达到相似的效果。”

但有业内人士指出，相比于此次交易的复杂性，采取质押委托管理的方式，是效率最高、摩擦最小的结果。

“恒大持有万科股份的金额较大，设立一只资管计划需要履行相关的产品备案流程，同时得在中国结算新开账户，还需要相关方的多个部门协调，而且现在资管业也在回归主业，类似工具化的职能也在被弱化。”上海一家券商资管子公司高管认为。“相比之下直接质押、解押的效率更高，作为事务管理也更稳妥。”

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