复盘：为了赴美上市，宜人贷、信而富都经历了什么？

文/洪偌馨

作为商业世界和资本市场上的一股新生势力，年轻的金融科技公司们不得不花费更多的时间和耐心去获得理解。等待是常态、争议也是常态。

6月28日，信而富的股价单日下跌1.66%收盘至5.91美元，低于两个月前的发行价6.0美元。看到这个消息时，信而富的CFO沈筠卿正在一个电话会议上。默默地放下了手机，他并没有流露出太多的情绪。

“很多优秀的公司都曾经历破发，这也是我们当初选择长线投资人的原因，希望大家有耐心去陪伴公司成长。”他在微信上回复到，上市这两个月，股价每天都有波动，我们要习惯“不悲不喜”。

时间回到纽约时间2017年4月26日，信而富挂牌的两天前，连续两周高密度的全球路演之后，信而富的高管团队都有些疲惫。在某投行位于芝加哥的办公室里，他们看到了股票预售的结果——超额认购

在得知股票超额认购的同时，投行还告知他们有几只全球排名靠前的大基金计划参与投资，但希望能在原定的价格区间上再做些让渡。“这是一个有些艰难的决定，但大家并没有花太多时间便达成了一致。” 沈筠卿回忆到。

为了吸引长线投资者让渡眼前的利益，早于信而富一年上市的宜人贷也做过类似的选择。

时间回到2015年12月17日傍晚，宜人贷上市前夜，在获得5倍超额认购的情况下，宜信创始人、CEO唐宁最终决定把挂牌价定在中间价位10美元（原定的股票发行价格区间：9美元至11美元），他希望给投资人更多的信心，保持长期的合作。

复盘整个过程，这两家相隔一年上市的P2P公司面临了很多相似的挑战：行业的动荡、舆论的质疑、美国资本市场的大幅波动、甚至上市后股价破发……而在很多关键时刻，它们也做了近乎相同的选择。

在享受最先上市的品牌溢价和市场红利的同时，作为商业世界和资本市场上的一股新生势力，这些最早的“探路者”不得不花费更多的时间和耐心去获得理解。

等待是常态、争议也是常态。

1、定义标准：如何让看不懂的SEC、投资人理解中国的金融科技？

“复盘整个上市的过程，最大的挑战是什么？”关于这个问题，丛郁和沈筠卿给出了相似的答案：作为一种新的商业形态，市场和监管需要一套新的标准来定义它们。

尽管美国已有了Lending Club和OnDeck两家上市P2P公司，但中国P2P的市场环境、商业模式、业务逻辑，甚至信用市场的成熟度等还是跟美国有着不小的差异，这也导致美国证券交易委员会（SEC）现有的审计规则难以直接套用在中国的公司上。

于是，让SEC认定中国P2P公司及其业务的本质便成了一项颇具挑战的工作。

你是信息中介还是信用中介？亏损是暂时的还是长期的？收入和成本如何确认？一些新科目，例如宜人贷的“质保计划”要如何在财务报表上体现等等，信而富和宜人贷用了大量的时间与SEC就申请材料中的内容进行了逐条认定。

“SEC最主要的目的不是判断好坏，而是认定真假。” 沈筠卿总结到，除了查看借款人，出资人以及合同的细节，交易资金流向，还有合同条款与实际操作是否一一对应，以及每段法律关系、经济关系、现金关系各自是如何建立起来的。

宜人贷收到SEC对第一版招股说明书的详细回复就涉及40个问题，回答问题、收到问题，再回答问题……在拿到SEC的最终确认函之前，这成为了丛郁日常工作之一。

信而富的情况也类似，在看到那句“We have no further comments”之前，他们收到过九份来自SEC正式的书面回复，还不包括期间（非正式的）多次沟通、交流。

商业模式走在了会计准则之前，这样的情况并非第一次出现。

二十世纪末，以谷歌、微软、苹果等企业为代表的高科技、互联网企业在美国快速崛起，这些被后人视为带领美国经济走出经济低迷时期的功臣，其商业模式在当时上市时也曾面临很多的挑战。

“在所谓的‘新经济’模式中，资源互换（如，广告置换）、捆绑销售（如，买手机送话费）等都是很常见的商业模式。但早期，这在传统产业中是没有的。那么，相关数据要以何种方式计入财务报表就成了一个新议题。” 沈筠卿举例道。

而不同的财务计入方式将大大影响企业的利润和估值。一位在普华永道做审计朋友以常见的Gross/Net（毛利润/净利润）举例称：

例如携程这类在线旅游平台，一晚上一间酒店，它可以做中介，也可以买断酒店房间。那么，它是拿中介费确认收入，还是拿整个房费来确认收入呢？如果是前者，比较好理解，中介费就是全部收入；但如果是后者，理论上它还需付给酒店900元，这部分最后将以成本方式计入报表，剩下100块计为收入。

认定这些计入标准，甚至先后顺序非常重要的原因在于，当各种基于互联网生态的“新经济”（例如，电商、在线旅游、社交网站等）刚出现时，股票的定价还是以收入的倍数来决定的，所以你的收入究竟算100，还是1000，估值就差异巨大了。

还有最常被提及的一些利润指标，比如，对于一些电商平台而言，即使产品利润率为、负值，最终平台整体也能实现盈利。因为，“新经济”的核心是增长，利用新技术，降低成本、提升效率，其盈利模式与传统产业已经大不相同了。

为什么还未盈利，信而富就能上市？从筹备上市到披露招股书，再到正式挂牌，这大概是沈筠卿回答最多的一个问题之一。“大家有一个误解，现在不盈利不代表一直不盈利，SEC、交易所、投资人依然很关心企业的业务模式是否健康。”

从纽交所的官网信息来看，目前对于上市企业的财务标准并没有变化。但馨金融从正在接触纽交所的多家互金企业获悉，现在交易所已经口头放宽了上市公司的财务标准，尤其在盈利方面。

近几年，这家老牌的交易所一直在积极摆脱自己刻板、陈旧的形象。除了积极争取一些大型的高科技、互联网企业，仅仅是放宽“企业必须盈利两年才能够挂牌”这一项要求就足以吸引很多过去只能去纳斯达克上市的新兴企业。

2 、IPO背后：延迟上市、华尔街精英、一线大投行集体护驾

在争取到SEC的理解之后，宜人贷和信而富距离上市便只有一步之遥了，但事实上这一步它们都等了数月才迈出去。

宜人贷于2015年春节向SEC提交第一版上市申请，拿到“无异议函”时是当年9月，而它们真正上市的时间是在三个月后。信而富的情况也类似， 2016年9月SEC便审核完毕，但直到2017年4月底才挂牌。

“2015年9、10月恰好遇到中美两地的资本市场的情况都非常差。”丛郁回忆到，9月正值中国A股市场断崖式下跌，国际市场对中国经济的前景变得有些悲观。到了10月，美国资本市场也开始波动，股价大跌。“按照过往的经验，市场大幅波动是最不适宜IPO的的时候。”

然而，等到12月底，市场并没有明显的好转，中国的新金融行业又出了一件大事：2015年12月初，e租宝涉嫌非法集资500多亿元被正式立案调查，这件迄今为止涉及资金规模最大的P2P风险事件为整个行业蒙上了一层阴影。

“当时我们预判立刻上市肯定不是最好的时候，但也不是最坏的时候。”回过头再看，丛郁庆幸当时大家做出了这个决定，因为接下来的2016年1月开始，资本市场的情况变得更差了。

受种种不利因素影响，在上市的第一年，宜人贷股价经历了首日破发以及3.35美元的低点。而后，随着业绩的大幅增长和市场理解的加深，其股价才逐步抬升，在半年内翻了十倍。截止纽约时间7月3日收盘，宜人贷为25.21美元/股。

适当的妥协和耐心的蛰伏，作为一个新兴行业的“探路者”，这是它们从成立之日起便要学会的技能。

2016年底的信而富也在挂牌时间的选择上同样面临了诸多障碍：美国大选即将收官、美国的圣诞假期和中国的农历新年临近，年底很多基金资金吃紧等等各种不利因素接踵而来。“索性等到做完2016年年度审计，隔年在上。” 沈筠卿说。

最终，这两家中国的P2P公司，相隔16个月先后登陆纽交所。根据挂牌当日的价格，宜人贷价格10美元/股、市值接近6亿美元；信而富每股6美元、市值接近4亿美元。

在巨头云集的纽交所，单从市值和融资规模来看，宜人贷和信而富显得并不起眼。但这并没有阻碍一线大投行、律所集体为它们保驾护航。要知道，在三四年前，这类项目几乎不可能调动起华尔街精英们的热情。

招股书显示，宜人贷的联席账簿管理人有摩根士丹利、瑞士信贷证券（美国）及华兴资本证券(香港)。信而富方面的投行阵容也同样豪华，摩根士丹利、瑞士信贷证券（美国）有限责任公司、Jefferies LLC为其联席账簿管理人。

在没有可复制和参考的模板之下，对于这些价格昂贵、按时计价的一线投行来说，操作一家新金融公司上市的“性价比”并不高。除了要重新研习规则，制作方案，它们还要承受极大的不确定性。毕竟，这条路之前并没有人走通过。

“摩根士丹利、瑞士信贷北美区的高层都直接参与进了这个案子，这在以前是难以想象的，毕竟他们过手的大case太多了，单个项目的融资额可能就十几亿美元。” 沈筠卿说。

高盛、花旗、中金、J.P Morgan、美林美银、瑞信、UBS……不管是刚刚向港交所提交申请的众安保险，还是正在申请IPO路上的陆金所、拍拍贷、趣店、乐信等新金融机构，这些年轻的公司背后聚拢了全球最顶级的投行精英。

事实上，不仅是投行们对中国的新金融机构表现出了极大的热情，就连SEC也对这些新兴的进入者给予了足够的重视。

“SEC里面一般我们打交道最多的可能就是审核部、会计部等，通常这些部门都有很多平行组，同时会做不同的项目。但最后我们的案子是由SEC主会计师办公室来负责的，几个部门负责人一起商议了很多标准和原则的制定。以我们的融资规模来看，这是非常罕见的情况。”丛郁回忆到。

资本市场的嗅觉总是最敏锐的，在这些“探路者”身后，他们探测到了一个正在快速崛起且潜力巨大的商业生态。

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