7月，美联储又加了25个基点，自去年启动本轮加息进程以来第11次加息，累计幅度达到了525个基点。

加息周期往往抑制了购房者的需求，导致库存堆积，然而自去年抵押贷款利率飙升以来，由于成屋库存收紧，新房销售、新开工各项数据竟然都在改善，推动了住宅建筑商的业务复苏。7月新建单户住宅销售量增长了31.5%，已经是连续四个月同比增长了。

并且，巴菲特披露的二季度持仓里出乎意料地花了将近8亿美元买入3家美国大型房地产开发商，分别是霍顿房屋（DR Horton）、NVR，以及莱纳建筑（Lennar）。

股神的建仓思路值得揣摩，如今利率高得离谱，而且还可能有进一步上升的空间，谁都不敢就这么轻易押注美国房地产复苏。

在被动去库存的过程里，紧供给支撑着美国房市的回暖，但更长维度里，需求能否趋势性反转仍取决于利率政策转向。老巴至少释放了一个信号，虽然短期债务成本负担影响了购房意愿，但相对于商业地产，匍匐底部的住宅地产是更加安全的。

一、新房、二手房，冰火两重天

从去年3月份以来，美联储加息幅度已经超过了500个基点，加息规模和速度创下了过去四十年来之最，贷款利率也蹭蹭往上涨。

房地美（Freddie Mac）上周公布30年期固定贷款的平均利率达到了7.18%，已经突破2001年5月以来的最高水平。

地产这种靠负债驱动的行业是最容易受到冲击的，无论是开发商还是购房者，都不愿意在高利率环境下背负一笔高息贷款。

过去美国购房需求和30年期固定贷款利率刚好呈现一种相反的趋势，90年代在低利率的温和刺激下，买房的人越来越多，直到“0首付”的推波助澜让缺乏偿付能力的人也住进了房子，金融衍生工具将地产泡沫升级为了金融危机。

而高利率对于居民购房需求具有一定的遏制作用。从1980年到2021年的五轮加息周期里，美国住宅价格、销售和建设增速都明显回落，库存堆积，往往随着一轮经济衰退的出清，直至进入降息通道后，才会有所改善。

因此，在房贷利率还在不断往上涨的情况下，今年新房销售、开工各项数据的回暖显得有些莫名其妙，那么必然还有别的因素使得购房需求对利率不那么“敏感”。

最直观的原因是，去年四季度到今年2月，抵押贷款利率下降了100个基点，当时房价仍在下跌，但居民可支配收入却还处在增长趋势，刚需购买力得到一定的提升。

在这个时候，销售增速已经与贷款利率发生了背离，同时伴随着库存的消耗。无论是新房库存还是成品房库存水位都在下探，直到利率的回升让两个市场走向了分叉。

出售成品房的人如果想要进行置换，那么必须要承接现在如此高额的利率，一般没有人会想这么换。特别是在之前疫情那阵子，美联储降息放水，很多人以很低的按揭贷款利率买了房，住房自有率达到了六成以上，两年时间内净增加超过两百万的新屋主。

房利美的数据显示，今年一季度有接近三分之二的抵押贷款所签订的利率是低于4%的。锁死的利率比现行的7%低了不少，会起到扼制二手房销售意愿的效果，无论是挂牌量还是成交量都会受到影响。

二手房主不愿意卖怎么办？购房者只能转向新屋市场，因此出现了一边冷一边热的状况。由于新房占比较低，二手房主的惜售行为加剧的供不应求是美国住宅市场回暖的关键因素。

购房刚需从成品房屋市场转向新房市场，销售回暖让地产这辆轮子慢慢转动了起来，在去年下半年见底后，营建许可与新屋开工规模总体今年二季度开始环比增长；美国主要房价指数也从去年四季度环比一路回升甚至由负转正。

这解释了美国地产开发商今年的业绩回暖。巴菲特买的最多的霍顿房屋（DHI），持仓超过7亿美元。作为全美头部住宅开发商，霍顿房屋今年二季度合并收入增长了11%，达到97亿美元；成交房屋增加8%，成交金额增长了4%，净销售订单也比去年增长37%。

二、巴菲特买地产股的逻辑

地产股巴菲特不是没买过。刚好二十年前，巴菲特曾以17亿美元收购了一家名叫克莱特房屋的装配式建筑公司，还在1988年花七千万购买房地美，后者当年的贷款质量还比较出色。

而如今再次对住宅建筑商出手，他对于本土地产行业基于怎样的思考？

其实巴菲特一直增持或重仓的股票，大多具有对抗经济下行压力的基础。比如西方石油，自去年三季度末以来，老巴已经第三次加仓该股票了。

押注这类经营大宗商品的公司有着很简单的理由，石油价格长期还会涨，公司分红给得多，估值还比较便宜。而巴菲特对石油价格的乐观判断，是基于长期供需不足，想要在较短周期内实现新能源的转型并非易事，传统能源依然具有不可撼动的地位。

地产股遵循着类似的逻辑。在经历了惨痛的次贷危机后，霍顿房屋的ROE一直保持逐年提升的良好态势，去年达到了34.17%的峰值，对于地产开发商而言足够优秀。从2008年到2022年，公司毛利率从-24.61%增至31.37%，算是从泥沼中彻底挣脱。

最难能可贵的是，开发商不过度依赖负债经营，过去五年公司整体负债率在35%左右徘徊，这可能和大多数人对地产股的印象大相径庭，但却是巴菲特买公司极为珍视的一点。而且，公司一年分红四次，稳定且金额不断增长。初看财务业绩的确符合巴菲特选标的质量偏好。

巴菲特选择住宅开发商，可能还与新房市场供应和长期人口结构变化有关。

美国住宅市场其实也经历了一次供给侧改革。次贷危机以来，美国地产资本开支一蹶不振，地产投资对于GDP的贡献也在收缩。但在需求侧，千禧年初先后出生的美国人达到了适合购房的年龄，开始组建家庭。

从2015年到2021年，美国住房存量增加约630万套，但美国家庭数量共增加了790万户。由此可见，住房供不应求的矛盾是长期存在的，处于对未来长期利率的担忧，加息只不过放大了刚需的焦虑。

另一个值得押注住宅市场的理由可能来自风险侧的可控性。

前车之鉴让银行在审批抵押贷款时加强了信用监管，如今的整体拖欠率处于低位。根据抵押贷款银行家协会（MBA）拖欠调查，所有逾期贷款的拖欠率从2023年第一季度的3.56%下降至2023年第二季度的3.37%。目前的拖欠率远低于5.16%的历史平均水平。

这与此前普遍低利率贷款背景下居民负担能力相对较强有关；并且以往买房的人会在房价上涨过程中通过房屋净值贷款等方式再加杠杆或者延长贷款期限，不过根据房地美的数据显示，今年的再融资发起活动处于近30年以来的最低水平，刚好来自于抵押贷款利率的压制。

高息压制下，地产销售额整体处于下行周期的趋势要领先于经济衰退，可即使遍布乌云的经济环境下，购房需求只是被延迟，不会消失。

优秀的公司有能力凭借出色的管理度过困境，也就具有应对经济下行风险的能力。相比商业地产开发商，最大的问题是空置率过高致使租金收入减少，过度借贷的隐患开始反噬，现在既不好借钱，也不好还钱。

三、复苏？言之尚早

两极化的住宅市场很难断言即将走出衰退，因为新屋销售大概只占全部房屋销售的10%～20%左右，决定市场复苏与否的，是占80%体量的成屋市场。

尽管加息临近尾声，抵押贷款利率的高度是那根利剑，最终还要等待拐点让两边的购房需求都正常平衡地释放。

7月美国成屋销售与去年同比下跌了16.6%，按年率计算成交量减少至407万套。尽管成交价中位数同比上涨了1.9%，但待售房屋的供应只有约疫情前的一半，按照目前的销售速度，目前市场上待售房屋仅够供应3.3个月，远低于6个月的供需平衡值。

超过7%的抵押贷款利率对买房的压力也是显而易见的。购房按揭贷款申请实际已经连续五周下滑。按6月份的贷款利率计算，每月平均要还2167美元，占了一个家庭平均28.5%的可支配收入。

为了帮助购房者减轻压力，房屋中介甚至开始提供首付比例为1%的按揭贷款产品，比房地美提供的3%还要低。

中长期来看，对于经济形势如何影响住宅市场，房地美的态度是比较谨慎的，近期劳动市场的转冷藏着经济增速下滑的苗头，但住宅市场主要靠低供应水平和适龄购房者的需求共同推动，未来12个月里，房价预计还有一点上升的动力。

除了利率，压力可能还来自别处。根据美联储，美国的家庭储蓄率从五月后开始了下滑趋势，来到了3.5%。

还有美国家庭的信用卡消费6月开始出现了净偿还的现象，上一次拿自己储蓄换信用卡还要追溯到2021年4月，可能会加速家庭储蓄的消耗程度，如今这种环境下普通人买房压力相当大。

对于美国真实的经济状况，频繁的数据修正很难给出确定性的预判，股票市场也经常来回博弈，而地产这种实体经济对利率的反映则更为直接一些，短期看只要利率仍处于高位，对于需求的扼制仍是大的方向。

投资决策需建立在独立思考之上，本文内容仅供参考，不作为任何实际操作建议，交易风险自担。本文来自微信公众号：格隆汇APP （ID：hkguruclub），作者：弗雷迪