曾经头也不回的曾强，为什么又出来力挺贾跃亭了？

大部分人都没有料到，在乐视最为风雨飘摇的时候，第一个出来接受采访，并力挺贾跃亭的资本界人士，竟然是鑫根资本的曾强。他的朋友圈里，贴出了“应贾总之邀”参观法拉第总部的照片，并发出了呼吁：组建困境基金，把乐视非上市体系的公司继续下去。

为什么是曾强？要知道在三月份的时候，曾经是乐视网第二大股东的鑫根资本，已经退出了乐视网十大股东名单，而贾跃亭也曾公开表态“鑫根资本只是二级市场的一个股东而已，乐视持股非常散，不存在二股东，三股东”，公开表达不屑之意。

如今贾跃亭陷入困境，曾强振臂一呼，难道是“真爱”？在这两个成熟男人之间，存在更多的恐怕还是利益关系吧。

1、鑫根资本的商业模式

大部分人提起鑫根资本，印象大都停留在2015年10月29日那晚，鑫根资本旗下基金拟以32元/股合计32亿元的成本，受让贾跃亭持有的1亿股乐视网股份，约占总股本的5.39%。但是鑫根资本自己的宣传中，“上市公司债权融资20亿元，买老股32亿元，加上上市公司并购基金48亿元。”曾强称，再加上鑫根资本在乐视手机、乐视电影、乐视云和乐视美国等乐视其他生态的投资，包括参与乐视收购酷派和TCL的投资，总共投融资额超160亿元。

左：曾强 右：贾跃亭

其实，32亿乐视网股票，只是鑫根的“敲门砖”。凭借这个入股，鑫根成为了乐视的一个主要融资伙伴。2015-2016年私募股权市场火爆之时，所谓“股权投资散户化”喧嚣一时，在一些财富管理机构的嘴里，“抢到入股份额就是抢到钱”。鑫根凭借与乐视的特殊关系，当然就可以发出大量的基金，反正投资的回报最终是由乐视给出，还有贾跃亭的个人担保，不愁（在当时）卖不出去。鑫根作为这些私募基金的管理者，可以坐收管理费。

这些管理费有多高呢？根据一般市场上的股权私募基金的收费，每年2%的管理费+收益的20%。我们不考虑收益的20%，单单2%的管理费，如果按照前文的数字（总投融资额160亿元-上市公司投资32亿元=128亿元）来算，一年的管理费收益就是2.56亿元。这笔收益不错吧，所以鑫根和市场上大部分的私募股权基金的套路是一样的，从管理费赚钱，至于那32亿投资在上市公司的钱，就当做沉没成本了。当然，鑫根从去年开始就在不断减持，最后借助融创入股的机会一举脱身，这32亿元其实也没亏，还小赚了一点。

2、鑫根为什么要回来？

这个问题当然最好要曾强自己来答，其实答案也不难猜。鑫根虽然卖了这么多基金，理论上投资风险自担，但是毕竟有客户关系。如果完全撒手不管，这几个基金的钱赚完了，就别想在市场上混了。

但是更重要的是，曾强有其他的利益在里面。由于深度参与融资业务，他对乐视系的资金情况应该很了解。乐视目前已经切割成上市体系（乐视网，乐视致新，乐视影业），非上市体系（乐视体育，乐视移动，乐视云等等）和汽车体系。上市体系孙宏斌强势把控，他插不了手，汽车也风险太大而且远在美国，反而非上市体系有业务机会。

什么业务机会呢？根据公开数据推算，非上市体系目前不但资不抵债，而且现金流枯竭，贾跃亭持有的各种股权被轮番冻结。这种情况下，只有两个选择：要么立即破产，要么债务重组。所谓债务重组就是找到所有的债权人，大家商定一个减免债务或延迟归还的计划，避免破产进程，这样就能保留公司恢复的机会。

3、一个著名的债务重组案例

这种债务重组在国内国外都非常常见，一个经典的例子是黑石（Blackstone）收购希尔顿酒店的案例。为了节省时间，我把整个案例简化再简化如下：

全球最大的私募股权集团黑石，于2007年6月宣布以260亿美元私有化希尔顿酒店，黑石运用杠杆收购，共动用60亿美元基金和200亿美元贷款。

 

但双方都意想不到的是，2008年全球金融危机，商务活动的大量减少，使得酒店生意陷入低谷，希尔顿酒店市值已经蒸发60亿美元，相当于黑石初始投入的全部资金打了水漂。

这笔私有化交易一度令其主导者格雷颜面尽失，而为了力挽狂澜，黑石充分运用自身财务运作的智慧，在接下来的几年中解决了超过40亿美元的债务，这些措施包括动用10亿美元进行债券回购并进行重组、将部分债务转换成优先股等。

在黑石的努力下，希尔顿经营和财务状况持续改善。2013年，希尔顿以每股20美元的价格在纽约证券交易所成功上市，按此计算，黑石的投资回报率超过2.5倍。

4、回到乐视的状况

乐视最大的问题就是整个体系过于复杂，需要一个又熟悉乐视体系，又对资本市场了解的人，所以曾强就开始以贾跃亭代言人的身份加入进来了。

如果仔细研究曾强最近的言论，就能看出他希望债务重组的态度。他曾经不惜和贾跃亭翻脸也要求乐视“有所为有所不为”，现在为什么又“7个孩子一个都不能少”了呢？答案就是，他现在不是投资人身份了，他是贾跃亭的债务重组代言人了。

债务重组的必要条件就是债权人同意妥协商量，并且不强行推进破产进程。如果有债权人不愿意在冗长的重组谈判过程中消耗，也可以由“困境基金”折价接手债权，从而脱身。所以这就是曾强所说KKR或者橡树资本的看家本领。

当然，如果一下子讲得太明白，债务重组就是为了折价接手债权，会引起利益冲突的怀疑。所以虽然在整个债务重组过程中，只有建立困境基金才有可能赚大钱，但是在对外宣传上，他必须小心翼翼。所以新闻一出，他就忙不迭的出来辟谣了。

5、乐视非上市公司体系的债务重组能成功吗？

不管曾强是否最终想靠困境基金赚钱，整个债务重组过程还是很复杂的。如果鑫根资本真的能够做成这件事，让乐视非上市体系的公司可以有一个喘气的机会，曾强将成为中国金融史上的一位重要人物，而鑫根资本也在中国资本市场上真正扬名立万。

在我看来，目前的债权人结构，是有利于债务重组的。这是因为仅仅在两天前，有一位匿名的“乐视投资人”向媒体放风，称目前非上市体系截至目前，乐视贷款余额为138.5亿元，涉及的3家银行分别为中信银行（17.5亿元）、平安银行（20亿元）、招商银行（12亿元），共计贷款余额49.5亿元。信托共涉及25亿元，其中，中航信托为（15亿元）。其他中小金融机构为：城商行贷款（10亿元）、中泰创展（14亿元），总计24亿元。最后，还要加上贾跃亭股票质押获得的40亿元借款。

乐视欠金融机构贷款总计138.5亿元，这个数据精确到0.5亿，应该是来自于知情方（个人猜测，其实这个“乐视投资人”很大概率就是曾强）。虽然这个数字应该明显低估了乐视非上市体系的负债（至少还有供应商欠债，市场估计80亿元左右，以及之前提过的那些明股实债的私募基金，例如乐视鑫根自己发的那些），但是一个好消息是银行占的比例较低。

银行一向是比较严谨的贷款方，出手冻结贾跃亭手中资产的也是以银行为首，曾强和贾跃亭在银行身上很难讨得了好。但是其他的非银行机构，在追债过程中一般是会处于弱势地位，因为他们没有正规的追讨部门，容易在追讨过程中吃亏，例如被以比较低的比例结算，或被逼债转股等等。所以，在整个债权人结构中，银行占比小是一个对乐视体系较为有利的结构。

回到上面的话题，曾强此次的回马枪，可能是另一个波澜壮阔的资本运作的开端。虽然从资本运作的角度来看，我很愿意祝福他能做成这单大生意，但是从各位债权人（包括躺在乐视大楼下面的供应商代表人）的角度来说，还是希望贾跃亭能够把所有资产亮出来，直面自己的负债。