如果股市关门了，一级的投资就没法做了？

前段时间，在二级市场哀鸿一片的背景下，DD茶馆的水友提了一个很好的问题。

如果股市关门了，一级的投资就没法做了？

对于这个问题，相信大部分一级投资人都是绝望的。最近听闻IPO收紧就开始计划买小电驴跑外卖了，更别谈股市关门。

IPO收紧是有可能的。但请大家先放宽心，就算IPO不收紧，你们投的很多项目也未必能如期上市。反倒是LP问起项目为何退不出，可以先把锅甩给动态平衡。

如果对自己的项目坚定看好，给多点时间让项目发展也不是坏事。

说到有个已投项目的竞争对手，为了筹划上市把前两年的收入和利润藏了一藏，让今年报告期最后一年的增长曲线拉得异常好看，结果因为最近科创属性卡的比较严被券商劝退……明年业绩估计就不太好看了。

股市关门是不可能的。以大A现在的体量，已经不适用于1992年那句“搞不好可以关掉”的话语环境了。这么大的知识付费平台，谁能保证不会有股民学出个诺贝尔奖呢？

一

但基于股市关门这个荒诞有趣的设定（不存在任何公开发行股份，也不存在任何已公开发行股份公司的二级市场交易），我们不妨推演一下一级市场可能会出现的情况。

1. 股权定价的横向参照系消失了

大家最爱讨论的PS/PE，没有公开面板数据可以查了。投决报告PART 5估值参考的那几页PPT，再也不用硬蹭几个业务毫不相干的上市公司做PE中位数/平均值参考。

那些行业深度覆盖的FA，可能会掌握相对更多项目的交割估值信息，但往往因为权威性不足，项目方会质疑FA给的估值参考低了，投资机构会质疑FA给的估值参考高了，FA甩手干脆不说。

股权定价，回到最古老的学术派，FCFF。因此，大家开始扣项目的现金流，财务报表把现金流量表放在最重要的位置，其次是资产负债表，最后才是利润表。

2. 分红成为了投资收益的主要途径

没有三年十倍的暴富梦了，股权投资不再把纸面IRR和8年后的MOIC作为核心考量，投资人更多关注如何通过分红获得回报。

投资协议的核心条款不再是IPO对赌，而是如何做特殊分红安排。比如公司要融资3亿建设一个2年后年利润5000万的产线，投资人更希望将该产线划成子公司独立核算，免去总公司层面的管理费用摊销，3年后以产线毛利对投资人做特殊的分红和退出安排。

大家讨论的重点，不再是五年还是六年后IPO，在北交所上市算不算QIPO……而是如何分红能兼顾企业发展的资金需求，同时满足投资人的收益回报。

两年回本的项目，比三年十倍账面估值增长，更受投资人欢迎。

3. 产业内的收并购成为常态

不是每个创业者都抱着IPO的目标创业了，投资人也逐渐接受分红的概念，不再以IPO的硬门槛作为目标，使得创业者更容易拿到融资。

当然，基于分红作为回报的估值博弈，将更贴近于业务本身的盈利情况，而非依赖于动辄天使轮过亿的市梦率。

国内遥遥领先的产业集团如果看到市场上有好的项目，这些项目也没有被资本市场滚雪球似的滚出个超高估值，创始人也并非一定要独立上市，一级市场从此具备平稳估值的收并购可能性。

因此，国内逐渐出现很多大集团，通过收并购完成自己业务边界的扩展，同时也能让早期的投资人体面退出。

4. 长线投资的项目由政府和慈善基金支持

诸如创新药、新材料和其他DEEP-TECH类的项目，分红周期不确定性太高。因此，对那些希望三五年收回投资的中小型LP来说，并不希望自己钱往这些领域投，市场化GP就把这类项目边缘化了。

科研人员回归高校，他们在离产业化还很遥远的发展早期，也不好意思拿市场投资机构的钱给自己梦想开路，转而向Gov拿项目补贴支持。Gov设立全国统一的监管机构和专家评审，合并同类的科研项目，一起开发以减少资金浪费，不再有一个早期小赛道就出现十几家项目的怪相。

倒是有不少赚了大钱的王哥LP们，抱着集邮的心态成立一堆慈善基金。他们酒桌上谈论的不是哪个项目IPO赚了多少倍，而是他们基金支持的博士团队终于在10年后产业化成功，善有善报——意外赚了一笔大钱。

以上长线的钱定义为VC。VC和PE重新划分界线，不再有VC机构要求项目天使轮就5年IPO对赌的笑话。

二

当然，上面只是推演了些好的情况。

如果没有股市，对一级市场肯定是毁灭性的打击。简单来说，没有二级的二，哪来一级的一。

但是，大家要记得，当年股市开张的最初目的，是帮助国有企业开展多元化融资渠道，并不是为了一级市场投资的退出而设立。

股市是1990年开张的，那么在1990年之前就不存在股权投资吗？显然不是。

只是当年资本运作的套路没那么多，股权投资大概就两个方式：

• 合伙做生意，在创业初期就凑齐公司要达到盈亏平衡的基础资本

1968年5月，何享健等23位北滘镇居民每人集资50元，组建了“北滘街办塑料生产组”，开始了最初的创业期阶段。这1150元的天使轮融资，通过自身经营盈利，让团队在8年内发展成了140人的大公司，至今已成为数千亿的上市公司——美的集团。

• 技术人员和资产拥有者的合伙创业，轻装起步

1984年11月，做摄影器材的廖老板自香港到大连出差，发现一名叫姜维的小伙子拍摄技术不错，也挺会做生意。两人相聊甚欢，廖老板用设备出资，姜维出技术和场地，两人合伙成立了我国改革开放后的第一家私营合资企业。（这段历史非常有趣，有空可以自己去翻看）

回到2023年，是什么让现在一级市场的投资变得这么复杂呢？

现在任何行业要盈利都没以前那么简单了。全球化竞争面对的都是几十年积累的巨头，项目所需的启动资本越来越大，不是23个村民就能凑齐的。（深圳村民除外）

其次，深硬科技的投入需要长周期投入，很难一次性测算出这么长周期内需要多少资金，不同阶段投入的风险和预期也都不一样，需要不同估值的接力融资。

投资越来越往产业链上游走，产业需求、技术、供应链结构、人才配置，都越来越不透明，长尾的个案难以复制。

当然，人心也变得复杂了。创业者奔着融资款来，投资机构奔着管理费来，总有人把水搞混，这里就不展开说了。

三

若不谈股市关门，只谈IPO收紧。

IPO收紧主要体现两点：

①科创板提高对科创属性的认定；

②整体提高对企业盈利且持续盈利的要求。

这些要求，与一级市场投资的目标完全不冲突，甚至是有指导意义的。BP里技术门槛很高，财报里却毛利很低，大概都有坑；盈利能力很强的业务肯定也不会low，只是很多投资人没意识到门槛在哪里。

IPO的窗口指导可能一直在变，但借用苏老师的一句话：大家不要总是期望在变化中寻找机会，而是应该多在不变中寻找机会。

不变的是，A股永远欢迎有长期持续盈利能力的企业上市，有能力的创业团队也一定能持续获得资本支持。在基金周期尚早，还没到LP卡GP脖子的时候，应该减少以退定投的决策权重。 

二级市场波动太大，以退定投的退，反而是最不可控的。那么，在如此不可控的决策基础之上，你又如何去定投呢？

至于股市低迷……往前看这八年的股市也没咋涨呀，不同样创造了很多暴富神话。

总之，无论IPO如何收紧，都不影响那些遥遥领先的公司保持领先，不影响那些半年回本的医美连锁闷声发财，不影响那些舍不得稀释股权的企业家们持续发展……

本文来自微信公众号：DD不扯蛋（ID：close_3002339871），作者：一级棒的Sam