罗伯特·希勒：永远的泡沫
作者为2013年诺贝尔经济学奖得主
你可能认为，在2006年史上最大全球房地产泡沫破灭、2007年世界股市大泡沫结束之后，我们就进入了后泡沫时代。但关于泡沫的讨论仍频频重现，许多国家的房地产市场仍有泡沫，或出现了新泡沫、新的全球股市泡沫、美国和其他国家长期债券市场泡沫、石油价格泡沫、黄金泡沫等。
尽管如此，当我6月访问哥伦比亚时，并没有预期会看到泡沫。但人们再一次和我谈到了正在膨胀的房地产泡沫，司机带我在海滨度假小镇卡塔赫纳转了转，带着惊愕的口气指给我看，有几套房子最近卖到了数百万美元。
哥伦比亚央行——哥伦比亚共和国银行——有一个追踪波哥大、麦德林和卡利三大城市住房价格的房价指数。自2004年以来，该指数实际值（经通胀调整）上涨了69%，其中大部分涨幅发生在2007年之后。
问题由此而生：何谓投机泡沫？《牛津英语词典》对泡沫的定义是：“任何易碎、虚幻、空洞、无价值的东西；骗人的把戏。自17世纪以来常用于欺骗性的商业或金融计划。”问题在于，“把戏”和“项目”之类的词表明，泡沫是有意为之之物，而非无人操控的普遍社会现象。
也许“泡沫”一词有被滥用之嫌。尤金·法马显然这样认为。作为“有效市场假说”最重要的支持者，法马否认泡沫的存在。法马曾表示：“我甚至不知道泡沫是什么意思，这些词倒是很流行，但我认为它们毫无意义。”
在我的书《非理性繁荣》中，我尝试给泡沫下一个更好的定义。我写道：“投机泡沫是这样一种情况：关于价格上涨的新闻刺激了投资者热情，投资者热情通过心理感染在人群中传播，并在此过程中放大可证明价格上涨合理性的故事。”这吸引了“越来越庞大的投资者群体，尽管他们怀疑投资的真实价值，但也被吸引入局，部分是因为他们嫉妒他人的成功，部分则是因为赌徒的兴奋”。
这似乎是“泡沫”一词最核心的意思，也是最常用的用法。这个定义含蓄地解释了“知情者”为何极难通过做空泡沫赚钱：心理感染催生了认为价格上涨合理的心态，因此参与泡沫“几乎”可谓理性。但其实这是不理性的。
每个国家的故事各不相同。比如，目前哥伦比亚的故事是，哥伦比亚政府将通胀和利率降到了发达国家水平，并几乎消除了哥伦比亚革命武装力量的威胁，向哥伦比亚经济注入了新的活力。这个故事足以推动住房泡沫。
因为泡沫从本质上说是一种社会心理学现象，因此天生难以控制。自金融危机以来，监管行动或许能抑制未来泡沫，但公众对泡沫的恐慌也可能加强心理感染，助长更多的自我实现的预言。
“泡沫”一词的问题在于，它创造了这样一幅心理图像：一个膨胀着的肥皂泡，它注定会突然地、不可逆转地破灭，但投机泡沫并没有那么容易结束。事实上，它们可能先因为故事的改变而略为收缩，然后再度膨胀。
对此现象更准确的称呼似乎是“投机流行病”。从流感中我们知道，如果新的病毒变种出现，或如果某些环境因素提高了传染率，那么新的流行病可能在旧的流行病正在消失时突然爆发。类似地，如果关于某经济体的新故事出现，且其故事性足以引发新一轮投资者心理感染，那么新的投机泡沫可能出现在任何地方。
20世纪20年代的美国牛市便是如此，这次牛市在1929年见顶。泡沫是一段价格狂飙突进的时期，接着是突如其来的转折点和决定性的大跌，这扭曲了历史。事实上，“黑色星期二”后，美国实际股价出现过一次大涨，1930年，股市收复了1929年跌幅的一半。接着到来的是第二次崩溃、1932年至1937年的再次繁荣，以及第三次崩溃。
投机泡沫不会像短篇故事、小说或戏剧那样结束。不存在将所有线索同时推向令人难忘的结局的剧终场景。在真实世界中，我们永远不知道故事什么时候结束。
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读书笔记
作者罗伯特希勒（Robert J Shiller）。耶鲁大学著名行为金融学家，2013年诺贝尔经济学奖获得者。该书的第一版出版与2000年，并警告了当时股票市场的过高风险。该书出版不久美国股市便大幅下跌，信息技术时代的泡沫破灭。该书第二版则出版与2005年，作者再次警告股市并没有得到充分的调整，同时房地产市场也已经积累了越来越大的泡沫。作者再次言中，2007年股市崩盘，2008年房地产泡沫破灭从而导致全球陷入金融危机，使全球经济至今仍然深陷泥潭，无法找到出路。
我就是冲着这本书成功预言股灾的名气以及行为金融学在其中发挥的作用来的，希望能对自己的研究和投资起到一定的启发性作用。通读完全书以后，我不得不说，遗憾多余收获。遗憾是多方面原因造成的，恐怕也有自身的一些原因。
先说不足之处，该书阅读起来有一些困难，困难来源于作者的学术性的表达方式，我不能习惯。大量的数据虽然非常直观而充满说服力，但是缺乏足够的讨论和解释。跳跃式的讨论，每一个议题都没有给出结论性的总结，给我感觉是点到为止，或者是“有待继续讨论”的意思，这是让我难以适应的。结果是给我一个论点极其分散，没有构成合力的感觉。更像是一大段开放式的讨论。另外我对翻译的水平持有保留意见。因为这些原因，导致我读起来磕磕碰碰、拖拖拉拉，没有产生一种深入其中、印象深刻和抓住精髓的感觉，我想根本原因还是自己能力有限吧。
说完缺点再说优点。认真读此书绝对可以得到大量的收获：
一，金融的历史知识，尤其是对美国在整个20世纪的股票市场的发展有一个既理性又感性的认识。理性认识来自于作者对大量真实数据和图表的引用，感性认识则来自于对很多历史事件的再现、对新闻媒体报导的引用以及大量涉及投资者心理的讨论。
二，各种学术研究方法，作者引用了大量学术研究成果，包括他自己长期积累下来很多有趣的类似于心理学领域的研究项目。很多研究项目都设计精妙，揭示出很多潜在的问题，尤其对投资者心理的调研工作很有趣。股票市场是有着千万投资者参与的一个市场，要能预言市场的走势并从中稳定的赚钱，归根结底唯一真正有效的方法就是准确把握每个投资者在想什么，而这恰是根本无法做到的。通过采样调研的方式统计投资者的心理数据，则是最愚笨最费劲的方式，但确实能提供最有价值的第一手材料。
三，我不相信市场有效理论，也不相信纯粹的价值投资。我只相信投资者心理因素是解开投资成功之谜的钥匙。而行为金融学正是研究投资者心理的科学。遗憾的是今天的行为金融学仍然停留在一个描述性学科的阶段，而且还是间接的，采样调研的描述方式。本书作者罗伯特希勒作为行为金融学领域的大师，仍然只能给我们提供一些基于采样调研结果之上推导出来的一些解释性的理论假设，距离提供一种真正有效的投资策略研究体系还有很远的距离——当然这本来也不是爱搞学术的大学教授关心的问题。我此前也看过一些介绍行为金融学的书，也是有着同样的问题，而《非理性繁荣（第二版）》相对来说已经算是走的最深入的了。比如“新时代”思想现象，数量定位和道德定位，口头传播方式对故事性内容的偏好，新闻媒体在宣传投机性泡沫中起的作用等等，都是非常有趣的，值得深入思考的——并和国内市场比对的概念。
四，作者最后提出的关于如何避免投机性泡沫的产生以及对投资者的负面影响的建议，其实都很有见地，很有建设性。他仍然对人性和对美国政府的正义性保持了坚定的信心。而我则不那么认为，尤其结合我对中国正府的认知，我觉得今天的金融行业以及证券市场其实是一个欺骗人的赌场，都是有钱人和当权者搜刮百姓的工具而已，聪明的人可以在里面分的一瓢羹，仅此而已。不必抱有什么太正义的想法。
每个人都想知道，对于股市，什么是利好消息？只要抓住利好消息，人们就可以通过投资来赚钱。希勒的《非理性繁荣》却告诉投资者，这样的方式不完全可行。
通货膨胀高是利好消息？不是。低通涨是利好？不是。
人口生育高峰利好？不是。人口增长减速利好？不是。
有战争是利好？不是。和平年代是利好？也不是。
新闻影响政治和立法是利好？不是。新闻失去对政治的影响力是利好？也不是。
在最近二十多年来，全球的金融学家通过他们对于现实世界的研究，发现了以上这些答案。而这些答案本身所暗示的可能的规律，则足以让任何一个认为，或者曾经认为经济学是一门“科学”的人惊心。经济学成为一门科学，其原因就是因为确定了“人是理性的”这一基本假设。尽管在经济学的发展过程之中一在有人试图以实证的研究去证伪这一基本假设，但他们持续的失败一度使人们坚信，我们如果发现有任何事情可以动摇“理性人”这一基本假设，那只能说明我们的研究不够深入。但金融学的发展及对现实世界的研究使我们再次回归为怀疑者：这一假设可信吗？
在二十世纪末，金融学开始成为一门正式的科学，不再从属于经济学。但是，希勒在这个时候警告投资者不要过于相信自己已经可以掌握金融资产价格波动的规律。目前的金融学不足以提供什么确定的结论，而且不能可以理性地预测和理解股价的波动。 希勒指出“非理性”心理使得我们的对未来的预测很不可靠。
什么是股价？学院派的说法是“资产定价”。但是，任何定价都会遭到投资者的质疑：为什么我们要用这么多的钱（股价）去买一份资产呢？这看起来是个经济学问题，却反映了投资的心理动机。
通俗的解释是，现在花所买的是这份资产将来的回报。因此，与现在的股价接受，是建立在人们对未来的现金流期待和潜在风险评估。而这样的预测又是基于人们对于当前这份资产的评估。这是一个非常有趣的悖论。简单地说，投资者对于现在的付出，取决于对将来的预期，然而预期又建立在对现在的分析之上。
关键问题是什么变量能够确保对未来的预测是可靠。希勒悲观的指出，一些潜在因素，对股价的影响超过一些常规的因素。比如，1989年10月13日的一次股市暴跌，整个股市市值缩水了6.91%。当时，人们普遍认为这次暴跌和UAL公司的一项杠杆交易失败有关，实际上UAL暴跌只能解释全部市值的1%下降。有趣的是，事后对于市场交易员的调查结果显示，只有36％的人在这场暴跌之前听说了UAL的交易失败，也就是说股市缩水过程中，有其他因素带动，导致了另外5.91%的损失。
目前最经典的例子是 1929年到1933年美国的金融危机。至今没人找出它是由哪次具体事件引起的。金融危机爆发前几天里，全球也就只发生了这几件大事。你也可以参与到这场评判中来，看看哪个最有可能是一种可以引起危机的事件。
1.州际商会将推进其收回超额铁路收入的计划；
2.康涅狄格州制造者协会成功的引入了一条有利的关税条款；
3.墨索里尼演讲称法西斯主义下的人民能面对任何危机；
4.法国总理候选人爱得华德宣布了其未来内阁中的外交部长；
5.一架载有七人的英国飞机在海上失踪；
6.格拉夫计划探险北极；
7.大卫的小分队正向南极推进。
对于导致股价变动的原因，希勒试图把潜在因素拓展到更多领域，讨论更多人类行为和事件：从1929年的金融危机，到生育高峰，从通货膨胀因素到社会中的赌博文化，从贸易结构到媒体如何影响政治，几乎可以涵盖我们所想到的可能以及不可能影响到股价的因素。这是一个庞大的模型，变量集合可能是无底洞。他指出，在决定股价因素中，股票价值很重要，但是人们的信心和理性或许对宏观性的股份波动有更大的影响。
希勒的《非理性繁荣》一书成书于二十世纪末，其所讨论的事件及文化都只涵盖了美国，最多加上欧洲。对于中文的读者来讲，与讨论理性是否应该成为金融学的前提等深奥问题相比，与中国有关的思考或许会使我们更感兴趣。看我们的赌博文化，媒体与政治，投资工具等与希勒所讨论的美国有什么不同，而我们又应该如何去看待今日的中国，为我们的情绪去定价，更重要的是，思考如何避免这种情绪化的投资给我们带来的不良的影响。
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