中年龚宇和他的筹码：深度还原爱奇艺IPO前的资本历程

作者 | 刘亚澜

中国的在线视频三强中，爱奇艺是最容易受到外部资本市场影响的平台。这既可能是它的未来想象力，又可能是它现实发展之中的牵绊。

从2016年2月宣布私有化，到同年6月私有化被迫撤回，从内地资本市场到传闻中香港，再到赴美IPO，一年多时间看似短暂，对于爱奇艺和龚宇来说，却可能非常漫长。

26日早间，彭博新闻社又一次曝出爱奇艺上市的相关新闻，称知情人士透露，爱奇艺寻求在2018年赴美IPO，估值80亿美元。这一数字远高于爱奇艺宣布私有化时候的28亿美元估值，也高于2015年11月优酷土豆私有化时阿里巴巴付出的46.7亿美元。

更有知情人士称，爱奇艺将启动与投行的谈判，希望获得最高100亿美元的估值。通过AB股制度，在IPO之后，百度希望继续持有爱奇艺的控股股份。不过爱奇艺的IPO还处于初期阶段，最终估值有可能调整。

爱奇艺在资本市场的未来安排，早已成为令人瞩目的潜在大新闻，也将注定成为龚宇多年创业的关键节点。当竞争对手优酷成功卖身阿里巴巴，俞永福表示整合成功、而腾讯视频又在腾讯内部相对稳定时，行业与舆论的目光自然聚焦到这剩下的视频巨头身上。

“爱奇艺自建立时的目标，就是要做独立IPO为股东获得更大回报。”2014年底龚宇曾对外明确表示。

上市路线的反复，政策环境的摇摆，局势处于瞬息万变和诸多不确定之中，不得不让人产生疑问：爱奇艺的下一步究竟去向何方？这短暂一年时间里，龚宇又经历了哪些波折和机遇？他手中的筹码足够让爱奇艺实现最初的目标吗？

漫长的2016年

在爱奇艺的创业过程中，百度一直是那个无法绕开的关键角色。

2011年8月及12月，百度耗资4500万美元认购奇艺B轮优先股，并于2012年11月3日，收购原爱奇艺第二大股东普罗维登斯所持股份，成为其单一最大股东。2013年，百度斥资3.7亿美元收购PPS，实现PPS与爱奇艺的合并。2014年11月19日，百度为爱奇艺引入小米投资，同时追加对爱奇艺的3亿美元投资。

不过，在线视频行业异常血腥而漫长的厮杀，却让爱奇艺始终是百度财报里的那个流血点。

2015年，暴风科技（现暴风集团）、乐视网等互联网公司在A股市场尝到甜头，互联网圈刮起了一股私有化浪潮。对于爱奇艺和百度来说，私有化也是一个绝佳的机会，一来解决了百度财报中的爱奇艺包袱问题；二来可以顺势实现VIE架构拆分；三则可以在烧钱模式下到公开市场补充资金。

“我并没有去纳斯达克上市的情节，对爱奇艺而言，新三板和战略新兴板都是不错的选择。”龚宇在2015年7月的一次采访中提到他对纳斯达克市场的看法，他认为有公司之所以会去纳斯达克，考虑的是融资能力的问题，而在当时美国融资能力强。

美国资本市场的优势在2015年的中国企业眼中并非最诱人的选项。爱奇艺的竞争对手优酷在当年选择从美国退市，在古永锵事后的描述中，美国市场投资人对于某些财务指标的看重并不符合优酷需要再度加大投入的现实需求。

而当时正在酝酿中的战略新兴板则明显淡化了盈利要求，对财务指标不再做硬性要求，为不少尚未盈利的互联网公司上市开了绿灯。此外，也为股权架构存在特殊性的公司预留了上市空间，为海外上市的中国股票回国上市建立了通道。

“对于爱奇艺来讲是非常适合在国内上市的，因为我们的用户和市场全在国内，而让国外的投资者了解《盗墓笔记》、理解爱奇艺做什么有价值、什么没价值，太难了。”龚宇在2015年下半年提到目前A股市场最大的问题在于对企业的估值和企业业绩关联程度太低。

2015年7月，上海证券报在报道中表示，上交所已经选定了三家互联网公司和一家国企——蚂蚁金服、大众点评、爱奇艺和中国商飞，作为上海证券交易所战略新兴板首批挂牌企业。当时关于战略新兴板的最为乐观的消息是，有望在2016年上半年推出。

不到半年，爱奇艺开启私有化的进程，让猜测距离现实更近一步。2016年2月春节期间，百度宣布其董事会收到来自百度CEO李彦宏和爱奇艺CEO龚宇的非约束性提议，在爱奇艺估值28亿美元基础上，收购百度持有的爱奇艺80.5%的全部已发行股份。百度表示，基于该非约束性提议，双方将在完成交易后签订业务合作协议，加强战略合作。

龚宇在当天面向全员的内部信中称：MBO是为了获得更多的中国市场支持，是为了获得更强的融资能力。同时，龚宇也第一次公开明确宣布爱奇艺的资本市场路线图：在私有化实现之后，将寻求在合适时机回国内上市。

李彦宏和龚宇相对低价的私有化为爱奇艺引入更多战略投资者留下利润空间，有利于再增强爱奇艺的现金流和造血能力，加快其国内上市的节奏。此举也赢得了资本市场的肯定，无论是百度公司的评级还是股价方面都有相应利好。

机遇总是伴随着风险。爱奇艺私有化采用的MBO形式，也就是管理层收购，有媒体初步计算，一旦私有化交易完成，而爱奇艺又上市无门且没有进一步方案的话，李彦宏和龚宇每天亏损达577万元。

政策环境发生逆转，战略新兴板的停摆让一切戛然而止。就在爱奇艺宣布私有化的一个月后，全国人大四次会议对“十三五”规划纲要草案的修订中，删除了“设立战略性产业新兴板”。

之后新浪科技曝光了疑似爱奇艺MBO项目书，项目书显示爱奇艺计划于2017年借壳A股上市，到2020年底前，投资人通过A股退出累计实现3.3x收益，内部收益率达27%，届时上市公司的市值将达1100亿元。

爱奇艺官方曾对此予以否认，而借壳一说也因为资本市场的风声鹤唳而不了了之。5月，证监会罕见对“暂缓中概股回归”作出表态，称高度关注境内外市场的明显价差、壳资源炒作。

根据《三声》(ID:tosansheng)此前所了解到的情况，曾经有一份较为成形的私有化方案摆在交易各方面前，但并未达成最终交易。在这个方案中，买方财团还包括华人文化（CMC）、中文投、高瓴资本和三家国有金融公司等投资人。在28亿美元买入爱奇艺之后，六家投资人将再度增资10亿美元，其中三分之二的资金将被放入李彦宏所成立的基金，剩余三分之一放入爱奇艺公司。

在这份交易方案中，爱奇艺的投后估值约为38亿美元左右，投资人向爱奇艺管理层提供4.52亿美元的借款，管理层可以获得股份，强化自身决策地位。而其中一部分之所以设计成GP/LP结构，也是为了不稀释李彦宏的投票权。

就在买方财团与特别委员会之间谈判进入冲刺时期时，百度的美国股东表达了激烈的反对意见，这让百度和爱奇艺选择退后一步。

7月18日，百度股东、美国对冲基金Acacia Partners公开呛声百度CEO李彦宏，称收购爱奇艺的提议有悖于百度及其股东的长期利益最大化。 Acacia Partners称，“百度应该是一家受尊敬的重要企业，而不是获取个人经济利益的套现工具。”Acacia Partners指出，独立研究机构八六证券研究（86Research）将爱奇艺的估值定为58亿美元，是爱奇艺私有化28亿美元的作价两倍之多。

7月19日，Acacia Partners在一封致百度公司董事长兼CEO李彦宏的公开信中要求李彦宏取消收购爱奇艺。百度官方随后做出回复，称百度一直秉持公司治理的最高标准。针对爱奇艺的交易，已建立了一个由独立董事组成的特别委员会来进行评估，这一评估目前在持续推进中，将在形成相关结论后，向投资人和公众发布。

仅仅隔了不到一周时间。7月25日晚，李彦宏和爱奇艺首席执行官龚宇代表买方财团致信百度董事会，宣布放弃爱奇艺私有化。信中如是说道：“买方财团在与三名独立董事组成的特别委员会进行了多轮沟通谈判后，由于在交易结构和购买价格等方面未能达成一致，买方财团决定撤回要约，终止收购百度所持有的全部80.5%爱奇艺股份的计划。”

“有些唏嘘，但谈不上特兴奋”

实际上，百度在过去两年间整体处于大规模的调整之中，这种整体战略和结构的摇摆，恐怕是爱奇艺上市之路如此曲折的关键原因之一。

2015年7月，百度在Q2财报分析师会上宣布对百度外卖等十余个项目进行独立发展和开放融资，并被统称为“航母计划”。极度烧钱的爱奇艺也曾被百度考虑过出售。百度财报显示，爱奇艺2015年、2014年、2013年分别亏损为23.8亿元、11.1亿元、7.43亿元。

不过，爱奇艺在内容开发和会员体系方面在2015年取得进展。《盗墓笔记》、《太阳的后裔》等内容的热播，让市场看到受困多年的在线视频在商业模式革新方面似乎出现转机，这让投资者有了新的期待。

龚宇在一次演讲中如此回忆道，2011年爱奇艺开始买会员，当年的KPI是几十万人，最后只完成了不到20%，整个团队都垂头丧气。第二年也没完成任务，第三年还是没有完成。等到2015年上半年，移动支付开始普及，这个市场终于迎来了真正意义上的爆发性增长，“中间无数的煎熬，而我们终于等到了那一天”。

易观数据显示，爱奇艺在2015年第三季度实现了对优酷的反超。根据百度提交给美国证券交易委员会（SEC）的文件，2016年爱奇艺营收112.83亿元，同比增长113%，高于分析师预估。运营成本和费用为140.5亿元，亏损率为24.6%，同比2015年亏损45%，亏损率大幅缩减。2016年，爱奇艺的财务状况得到了极大改善。

在爱奇艺资本市场路线图发生巨变的2016年，百度无人车负责人倪凯离开，百度少帅计划的标志性人物、IDL主任研发构架师/首席设计师顾嘉唯离职……百度核心管理层更新带来的直接结果是百度内部领域、资源、利益的重新划分，也间接导致百度在对相关业务的处理上出现变化。

有消息人士在私有化终止时告诉《三声》（微信公号ID:tosansheng），李彦宏夫人马东敏也是爱奇艺事件中的“大变量”。在私有化谈判过程中，李彦宏的权利和利益如何得到保证也是其中的重要内容，前述基金的设立正是出于此类目的，李彦宏方面在这个基金中收取管理费。

实际上，爱奇艺私有化的中止也意味着必须在其他市场迅速重启上市渠道。因为虽然爱奇艺在商业模式变现方面较为领先，但是在线视频市场依然是高投入和高烧钱的底色。难以像优酷和腾讯视频那样获得巨大资金和资源支持的爱奇艺，动作稍慢便容易让自己陷入不利境地。

正因如此，爱奇艺上市的消息隔三差五便会出现，而美国、香港都是消息中流传的主要地点。2016年12月，《华尔街日报》报道称爱奇艺计划在2017年IPO上市，以50亿美元的估值，预计募资10亿美元左右。但是，消息很快遭到百度否认。

2017 年 2 月的一个风雪夜，爱奇艺宣布完成15. 3 亿美元可转债认购，抛开作为控股股东的百度，参与可转债认购的其他基金高瓴资本、博裕资本、润良泰基金、IDG、光际资本、红杉实力都不俗。

这不仅是中国在线视频历史上最大规模融资，也被认为是爱奇艺多元化自身股权结构的关键之举。

从积极一面来看，以可转债而不是增发新股方式，可以为了保护投资者权益。因为目前IPO的前景仍不明朗，所以用可转债可以让投资者锁定风险。同时，管理层也可以在不稀释股份的情况下获得资金。

但是也具有不稳定因素，因为债转股本身就意味着某种风险和“赌博”。理论上，交易条款中需要规定一定的未来指标，很可能包括盈利或者上市的时间表。爱奇艺的节奏可能要因此而变得更具规划性。

或许这一年多的时间里遭遇的种种在龚宇心中已雁过留影，他也格外地明确只有做好内容、产品才是真正的出路，而不是依附于百度，或者其他的财团。在三家竞争更上一层楼的同时，爱奇艺豪赌新的文化形态和综艺节目开发，在2017年夏天通过《中国有嘻哈》让市场侧目，也会在爱奇艺估值行情方面产生某种提振作用。

当一个具有未来商业意义的爆款出现时，也是可以配合公司在资本层面讲述新故事和展现新空间的时候。根据《三声》（微信公号ID:tosansheng）采访和媒体报道，虽然该节目总成本超过2.5亿元，但农夫山泉1.2亿总冠名，麦当劳、小米、抖音等广告收入足够撑起爱奇艺的新故事。同时，这档节目，给爱奇艺VIP、直播平台奇秀都贡献不少，同时还为IP增值部门创造利润。爱奇艺销售副总裁陈潇表示，第二季的销售预计能翻两倍。

独立IPO是龚宇的目标，也几乎是爱奇艺的唯一选择。“腾讯视频、优酷，他们本质是一个企业的事业部，他们是没有股权、百分比这些的。”龚宇曾在今年爱奇艺上线七周年的采访中表示。

“百度是我们控股股东，我们还有将近10个股东，我们的运作是董事会管理，我们的资金是融资。当然，百度通常是领投，它是资金方面最支持我们的，也是在最关键的时候出手帮助爱奇艺的，但是也不是唯一的股东，这是质的不同。”

“爱奇艺管理团队的心态、自我要求，会像运作独立公司一样。我要把业务做好，我要把爱奇艺的价值做到大家觉得有价值投资的程度，百度愿意投、其他的战略股东包括小米愿意投，这是我们的一个目标。”

值得注意的是，不管此次赴美IPO传闻是否属实，爱奇艺的估值正在飙升。彭博社80亿美元的信息已经超过了此前《华尔街日报》曝出爱奇艺或将赴港上市的50亿美元估值。

“不知道是我年纪大了还是什么，平静下来就觉得无所谓了。”今年爱奇艺上线七年，49岁的龚宇在内容和商业层面并未出现重大失误，却在资本层面相对滞后，他也会感慨创业经历的困难和冲突：“谈不上刻骨铭心，可能有些唏嘘，但谈不上特兴奋。”

不知此番资本动作，是否能让中年龚宇兴奋起来。