假期在家，读到一篇讲“创业失败”的论文——宾夕法尼亚大学法学院教授Elizabeth Pollman的Startup Failure，近期将发表在Duke Law Journal上。从事VC工作的这几年，大大小小的“创业失败”案例也经手了不少，除了感叹创业投资领域的“Power Law”之外，也真实地参与过一些“失败项目”的处置，本文既是对这篇论文的阅读笔记，也是对过去一些工作经历的复盘，阅读过程中不时会与过往的案例产生回响。

一、为什么创业公司失败后不“破产”？

虽然美国可能75%的创业公司最后都归于失败，但是VC支持的创业企业（VC backed-startups）很少诉诸破产法，这是为什么？

从资本结构看，创业公司的资金很少来自商业贷款，而更多是VC及其他机构投资人的股权投资或“夹层投资”。实际上，传统借贷机构很少向创业公司提供贷款。

在VC投资下，投资者通过现金流权和控制权的交换——随着企业的成功逐步释放控制权给创业者，从而控制风险，而不是通过传统的抵押贷款模式。即便有些创业公司也做了类似“创业贷款”之类的债权融资，但往往比例不大，投资者（比如硅谷银行）也很擅长通过清算公司知识产权来受偿，而不是诉诸公司破产。

其次，从创业公司的业务模式看，大部分公司都是依赖创始团队以及他们的idea和知识产权等“轻资产”，一旦公司发展失利，公司将如“冰山融化”一般溃散——员工离职（加州甚至没有竞业禁止）、期权也归零，可用于破产清算的资产寥寥无几。而且，知识产权这些资产也非常难以估价。

第三，从文化因素看，创业者和VC的圈子也很小，VC也不想落下一个“压榨创业者”的坏名声影响其后续投资。

最后，VC是通过一系列的投资组合来实现“power law”，即通过那一两个血赚的项目弥补不赚钱的项目，一旦VC判断某个项目失利，更好的选择可能是关掉这个项目，而不是在这上面牵扯过多精力（去破产）。

因此，从创业公司的资本结构、法律制度及文化等因素出发，破产法在VC支持的创业公司里，都不是十分适用。

那么，当创业公司失败时，还有哪些退出渠道？

二、破产之外的其他路径

1. 并购

这是最皆大欢喜的方式，不仅投资者、创业团队可以收回一些投资，也证明创业公司仍存在价值。

2. “购聘”（Acqui-hire）

与股权并购或者资产收购不同，这种“收购”是指将创业公司的员工承接过来，毕竟对很多公司来说，最“值钱”的就是它的团队，而其债务的主要构成也可能是员工薪酬奖金福利，当然，也能省下来一大笔遣散费。

对于买方来说，收过来一批员工是次要的，更重要的是这些人可能具备完整的产品和研发经验（相当于买过来一个产品），也经过磨合，可以很好地开展工作。

具体方式上，Acqui-hire小到可以仅是员工切换到买方，且卖方不起诉买方，买方给予员工一定激励并向卖方支付一定对价；大到近乎是一个完整的并购交易，包含知识产权等的交割。当然，有时候买方也可能只要部分员工。

3. 简易破产程序（An assignment for the benefit of creditors “ABC”）

如果并购和Acqui-hire的方案都没有，但公司仍有一定资产的，可以适用一些州法上的“建议破产程序”——An assignment for the benefit of creditors：将公司资产交给债权人处置，但这种方式比联邦破产法更快，更简便，也是非公开的方式，对公司管理层和董事的负担更轻。

4. “关停”（wind down）

如果公司实在是没有可用于清偿的资产了，可以在卖掉仅存的任何资产后选择自主清算。

5. “转向”（turnaround）

保留公司壳，进行资本重组，比如有些投资者会在收购多数股权后进行业务重组。另外，最近还兴起通过SPAC的方式被借壳上市。

三、如何创造“容忍失败”的创业文化？

上面讲了这么多关于如何在传统破产制度之外的退出方式，作者更想表达的是：当我们说创造一个“容忍失败”的创业环境，究竟在说什么？

在作者看来就是，当创业者失败时，可以快速、体面、低成本地退出，从而进入下一段创业或“进厂上班”。而联邦破产法则让破产的过程变得更加漫长、复杂且公开化，使得创业者可能无法尽快结束上一段失败的业务，诉讼的公开化也使得其带上“污点”，从而无法“轻装上阵”。

为了更好地支持创业者在公司陷入“失败”境地（Insolvency）时“体面地退出”，寻求对各方更有利的解决方案，作者就公司法、破产法及反垄断法的诸多制度改革提出了建议：

• 公司法层面，重新审视公司资不抵债情形下的董事信义义务，划清董事信义义务的界限，降低董事在做出公司处置决策时的风险。另外，在公司并购交易中，Trados案确立的“普通股股东最大化”原则可能有也需要充分考虑创业者的诸多公司处置选项，有些选择可能看起来并不能使得股东利益最大化，但实为当时情况下最佳的方案了。

• 破产法层面，联邦破产法第7章的改革，应进一步借鉴州法的ABC制度，比如允许创业者在破产时自主选择破产管理人，更多采取不公开的方式进行破产清算。

• 反垄断法方面，站在支持并购退出的角度，应允许大型“垄断”公司对中小企业的并购，而不是以反垄断为由一概加以限制。

四、结语

前些年有些地方政府为了支持创业、“容忍失败”，曾提出一些类似“创业补贴”“政府兜底”的政策，但这种拿着财政资金、“纳税人的钱”补贴一部分创业者的政策，本身就是值得商榷的，而创业失败的“窟窿”，可大可小，是补贴不尽的。

这篇论文给与中国的启示可能就在于，与其单纯补贴创业者，倒不如从法律和制度层面支持创业者在失败时“轻装上阵”，而不至于陷在过去的失败项目中无法自拔。

本文来自微信公众号：Venture Insights（ID：gh_1b210dc6a1eb），作者：VenturesPoint