巴菲特投资房地美的最大启示

如果你在厨房发现了蟑螂，那就意味着绝对不止一只。——巴菲特

在巴菲特曾经的投资案例中，房地美是绕不开一个重要标的，持有13年赚到8倍多，而且在次贷危机之前早早就清仓离开“是非之地”。

巴菲特在1988年、1992年和1996年曾先后重仓买入房地美（Freddie Mac），期间又少少买入了房利美（Fannie Mae）。

这两家公司曾经辉煌无比，在行业巅峰时，他们有着双垄断的地位。

巴菲特甚至形容自己买了房地美，但是没买房利美，是一种“吮大拇指”的行为，他说，如果他那时候脑子好使，是不应该错过房利美的。

而芒格也对这两家公司的生意模式和管理称赞不已，他甚至在1989年的西科金融股东会上罕见公开了买入房地美的逻辑，理由是自己已经买到了上限。

房利美是上世纪30年代罗斯福新政的一部分，当时美国经济正努力从股市崩盘中复苏。

而房地美成立于1970年，当时美国经济因越南战争而紧张。

两家公司都有美国政府的隐性担保，因此它们可以以低于银行的利率借款，并通过从住房贷款机构购买收益率更高的抵押贷款来赚钱，为贷款提供新的资本。

本质上，两家公司赚的是利差的钱，是典型的银行业经营模式。

也正因为如此，吸引了巴菲特芒格两人的目光。

但在2000年，巴菲特敏锐地感受到金融衍生品交易的危险，尤其是房地美管理层的“造假”信号，于是果断卖出了这两家公司的几乎全部持仓。

在2002年的股东信中，巴菲特将衍生性金融商品交易称为“一颗定时炸弹”。

到了2008年，正如巴菲特所预料的，美国房地产市场萧条，由此引发了衍生性金融商品交易的连锁反应，形成次级贷款危机。

房地美和房利美皆陷入巨额亏损，双双被美国政府接管，股票价格跌到1美元以下，从纽交所退市。

一、双寡头垄断的房地美和房利美

1988年12月19日，巴菲特罕见在《财富》杂志上发表了一篇文章，温馨提示：是时候出手房地美了。

当年，伯克希尔旗下控股的西科金融通过互助储蓄连续增持，共买入240万股房地美的预发行优先股。持股数量占总流通股的4%，达到了单一股东持股比例上限。互助储蓄买入的平均成本为每股29.89美元，总投入7172.9万美元。

1988年末，此优先股在纽约证券交易所的交易价格是50.50美元。按照1988年末的市场报价计算，通过买入房地美的股份，互助储蓄获得了4950万美元左右的税前未实现收益。

实际上，这一年巴菲特还买入了少量的房利美，他后来在1991年的股东信中透露，当时决定以 3.5 亿到 4 亿美元之间，买进 3000 万股房利美。

他之前曾经拥有过这家公司的股份，也对其所处的产业相当了解，同时巴菲特当时也看好房利美的总裁，认为他有能力处理他所接下的一堆问题，同时进一步将公司建立成为一个金融巨擘，巴菲特还特地到华盛顿拜访他。

但当巴菲特开始买进不到 700 万股时，该公司股价就开始上涨，这让他有些失望，于是他立刻停止买进，同时巴菲特觉得区区 700万股实在是没有太大的意义，所以之后又把持有的 700 万股全部卖掉。这也被他自己后来形容为吮大拇指的行为。

伯克希尔对房地美持股变动，数据来源：历年股东信

在买入房地美之后的几年，巴菲特又少量增持房地美，并在1992年斥资4亿多美元大幅增持。

这一年房地美股价暴跌64.82%，背后是美国房地产当时步入了衰退。

芒格1993年在西科的股东会上也力挺房地美和房利美，称这两家公司抢占了大量的市场份额。因为这两家公司的壮大，贷款中介也随之发展起来了。房地美和房利美从储贷行业抢走了大量生意。

“房地美和房利美加上众多的中介机构让很多储贷机构没生意可做了。房地美和房利美实际上成了两大巨头，这两家公司前途无量。它们占据如此之大的优势，想不赚钱都难。”芒格说。

‍显然，1992年股价的暴跌，并没有影响到巴菲特和芒格对房地美的长期信心。

事实也确实如此，‍在那之后的几年，房地美股价上涨，巴菲特少量减持。到1996年，房地美进行1:4拆股，巴菲特手中持股数从1250万股增加到5000万股，同年他又花7000多万美元继续对房地美买买买，然后基本保持了5年。

2000年，巴菲特清空了大部分的房地美，出售价格大约在每股45～50美元，12年收益约8.5倍。

在巴菲特的投资逻辑里，优秀的公司因为极特殊的问题而导致股价被低估时，绝佳的投资机会也就到来了。

而1988年的房地美就是这样的机会。

作为一家准国营性质的公司，其年净资产收益率达到了惊人的23%，而市盈率却低于8倍。‍

“房地美绝对算三重好礼，”巴菲特说，这家公司业绩如此超群，市盈率极低，而且它还有广阔的成长空间。这只股票注定会成为受投资者追捧的明星股。

从 1970 年到 1987 年，传统的住房贷款市场以超过13%的复合年增长率稳健成长，没有一年低于过5.5%。

而房利美和房地美几乎垄断了这个市场，他们累计占据了90%的市场份额，巴菲特说：“这是仅次于垄断的美事儿。”

两者的主要不同在于：房地美公司会将打包后的债券都转售出去，而房利美公司则会自己持有相当数量的债券。

在巴菲特买入房地美的时候，只有大约33%的传统个人住房按揭贷款被转化成了证券，意味着整个行业仍有很大的增长空间。

而房地美也确实在为社会创造价值，它帮助普通人拥有自己的房屋。

巴菲特的许多朋友和同事也进行了投资，其中包括 Geico 副主席路易斯·辛普森（Louis Simpson）和红杉基金董事长威廉·鲁安（注：William J.Ruane，一般按照他的昵称Bill，被叫做比尔·鲁安）。

在巴菲特的老搭档芒格看来，房地美是一个混合体，它仍然接受联邦住房贷款银行委员会的监管，但已经完全由私人出资，股东主要是机构投资者。

房地美为支持住房抵押贷款市场而生。它的业务模式是买入住房抵押贷款，随即将贷款打包为住房抵押贷款证券，为其提供担保并在市场上出售。

在此过程中，房地美可以赚取担保费和“利差”，而且不必承受利率变化的风险。房地美的生意很好，大多数储贷机构望尘莫及。

而那些年，房地美超高的净资产收益率就是明证。

当时的投资者普遍对房地美的股票反应冷淡，但芒格认为，这是因为投资者对房地美不熟悉。此外，投资者担心房地美的监管部门可能失职，或者迫于国会的压力，给予私人资本不公平的待遇。

但芒格坚信出现这种风险的可能性不大。

他在1989年西科金融股东会上，也就是西科买入房地美的次年，回答说：“经历了20世纪30年代的血雨腥风，在那以后的很长时间里，银行一直都维持着严格的信贷标准。见证了20世纪80年代住房抵押贷款的大规模损失，在今后的很长时间里，房地美也将保持严格的信贷标准。

只要房地美走在正确的道路上，只要房地美谨慎地防范好利率变化的风险，它就会成为互助储蓄一笔良好的长期投资。”

二、房地产市场的虚假繁荣

回忆起2008年那场次贷危机，很多人至今心有余悸。

次贷危机、信用危机、银行倒闭、政府救助……诸如此类的词汇频繁出现在2008年秋季的头条新闻中。

那是美国金融市场动荡的年代。房价的上涨，居民开始过度加杠杆买房，造成了房地产行业的虚假繁荣。

房地产商看到居民的疯狂之后，市场需求增加，于是地产商自己也开始疯狂造房子。

美联储前主席格林斯潘当时曾意识到房地产泡沫的可能性，但他提出了很多理由表明它不存在，而且如果确实存在也不会是一个大问题。2002年，他表示，“即使局部市场出现泡沫，也不一定会对整个国家产生影响。”

2006年，美国新住宅竣工数量继续增加，独栋住宅竣工数量连续第四年创下新纪录。

这直接造成了存量房过度，也为后面的次贷危机爆发埋下了伏笔。

身在行业其中的房地美和房利美也未能幸免。

在2008年的那场经典访谈中，谈及美国房地产泡沫的崩溃，巴菲特说：

“毫无疑问，我们的存量是过度的……并且很多地方的房价涨到了不可理喻的程度，他们还依靠愚蠢的方式得到融资、人们在借贷方面撒了谎等等，各种各样的过度行为都参与到了这个市场。这是导致当前局面的最大因素。”

2007 年 3 月，贝尔斯登因承销许多与次级抵押贷款市场相关的投资工具而造成巨额损失而倒闭。

市场陷入困境，次贷危机迫在眉睫。随着房价下跌，房主的违约率越来越高，他们所欠的抵押贷款超过了房屋的价值。

房地美和房利美的股价正是在2007年开始暴跌，越来越多的房屋止赎导致了不可持续的损失。

三、2000年清仓房地美

巴菲特曾表示，金融衍生品可能成为金融性大规模杀伤性武器，芒格与他看法一致，认为不论是对参与交易的双方或者是整个经济体系而言，它们就像是一颗颗定时炸弹!

巴菲特在2002年股东信中详细阐释过其危害：

“人们对于他人的承诺，总是倾向采取乐观看法的现象，而且交易的双方有极大的动机在会计账务上做手脚，因为这些负责买卖衍生性金融商品的人士，其报酬（全部或部份）往往取决于依市价结算的帐面盈余。

但现实的状况是那个市场根本就不存在，所以取而代之的是‘依公式结算’，这种替代性的做法有极大的漏洞。在通常的状况下，由于合约牵涉多个变量在加上结算日期的遥远，使得交易双方无形中增加许多引用不实假设的机会。”

“订立合约的双方可能使用截然不同的公式使得交易双方连续好几年同时享受巨额的账面获利，在最夸张的状况下，所谓的‘依公式结算’极可能堕落沦为‘依鬼话结算’。”

“衍生性金融商品交易的另一项问题是它可能因为一些毫不相关的原因，让一家公司的问题更为加重，这种滚雪球效应之所以会发生主要在于许多衍生性金融商品交易的合约都要求对方一旦其信用评等遭到调降时，必须立刻提供质押担保给交易对方。

大家可以想象到当一家公司面临困境而被调降信用评等的同时，衍生性金融交易却又立即登门要求提供事先完全没有设想到且金额庞大的现金时的情景，此举可能让公司进一步陷入流动性的危机，而通常这又会让公司的信用评等再度向下调降，恶性循环的结果可能导致一家原本好好的公司因此垮台。

衍生性金融商品交易也有可能造成骨牌效应的风险，这是因为许多保险业及再保业者习惯将风险分散给其它保险公司，在这类的情况下，巨额的应收款项将随着交易对象的日趋复杂而持续累积，（以通用再保证券来说，虽然已经经过将近一年的清算期，目前仍有高达 65 亿美元的应收款项流通在外）。

交易的一方或许对于自己相当有信心，认为其巨额的信用风险已经经过适度的分散，因此不会发生任何危险，只有等到某种特殊状况下，一个外部事件导致 A 公司的应收账款发生问题，从而影响 B 公司，乃至于一路到 Z 公司，历史教训告诉我们危机的发生往往是我们在太平盛世时所梦想不到一连串问题串连所导致的。”

在发出这封股东信的两年前，巴菲特已经几乎卖掉了全部的房地美房利美，也就是2000年。

很多年后的那场次贷危机，完美演绎了他的预言。

在危机爆发之前，次级贷款通常被集中在一起，打包为抵押贷款支持证券，然后出售给投资者。

很多人认为，即使一些借款人拖欠贷款，大多数人也会继续还款，因此投资者的资金相对安全。

然而，当出乎意料地出现大量借款人违约时，一切都崩溃了。

虽然所有的金融理论认为分散就是能消除风险，然而次贷危机恰恰证明了分散不能消除风险，或者说，所谓的分散，并不是真的分散了。

四、巴菲特在管理层上的先见之明

2010年，巴菲特在向美国金融危机调查委员会提交的证词里，对当年卖掉房地美和房利美，也做过解释。

巴菲特表示，自己当时并不知道它们不会是好的投资，但开始担心它们的管理。

“他们正在努力，并宣称他们可以将每股收益提高到两位数或类似的水平。”

“只要一家大型金融机构开始承诺定期增加收入，你就会遇到麻烦，你知道吗?”巴菲特说。

显然，巴菲特认为管理层的承诺不可能实现，更是对管理层未来审慎决策的能力产生了怀疑。

这足以让巴菲特卖出了。

除了管理层之外，还有一件事让巴菲特产生了疑虑。

房地美投资了烟草制造商——菲利普莫里斯（Phillip Morris）和雷诺（R.J. Reynolds）的债券，巴菲特称此举“与公司使命完全无关”。

而当巴菲特对公司决策提出质疑时，对方只给了一些不成熟的解释，说它如何增加了流动性。

而在巴菲特看来，这完全是胡说八道。

如果从后见之明的角度，巴菲特似乎卖的有点早。房地美和房利美的股价直到七年后的2007年才开始暴跌。

到了2008年次贷危机，巴菲特的预言全部变成了现实，房地美和房利美已经处在生死边缘。

而当房地美向巴菲特提出参与注资时，巴菲特拒绝了。

“很明显，他们在寻求帮助。而且援助的规模如此之大，我认为私营部门不可能提供援助。”巴菲特说。

最终，两家濒临破产的公司被美国政府接管，股票价格跌到1美元以下，双双从纽约证券交易所退市。

辉煌一时的房地美和房利美就此退出了历史舞台。

五、为了防范人性的缺陷，制度必须得严

毫无疑问，房地美和房利美曾经也是出色的公司，以致于巴菲特自己都说，后悔买了房地美，但没有买房利美。

芒格曾说，他们之所以拿出大量资金投资房地美，很重要的一个原因是看好它的商业模式。从房地美经营之初，它就把大部分久期风险转移出去了。

这个经营策略在芒格看来很有吸引力。

为了防止信用风险的发生，房地美制定了严格的管理制度。

它对很多房地产开发商一上来就抱着非常不信任的态度。房地美甚至有专门的规定，与很多开发商打交道的时候，就是不信任它们。

当然，房地美不是对所有开发商都采取排斥的态度，而是具有严格的把关标准。房地美一开始就很清楚，市场中可能存在大量不良行为。

“它们就像世界储蓄公司一样，管理得非常严格。不能吃一百个豆不嫌腥。为了防范人性的缺陷，制度必须得严。”

“只要房地美走在正确的道路上，只要房地美谨慎地防范好利率变化的风险，它就会成为互助储蓄一笔良好的长期投资。”芒格说。

这句话后来竟然一语成谶，房地美恰恰倒在失败的管理上，他们随大流放松了信贷标准，最终倒在了次贷危机中。

虽然芒格后来批判说，是由于某些政客头脑发昏，“两房”走偏了，发放了很多质量极差的贷款。

但他也犀利发问：为什么“两房”做不到吉卜林说的，在身边的人都失去理智时保持清醒？为什么“两房”不能坚持原则，只向信用良好的人发放贷款？

显然，管理的失败是问题的核心。

这些问题在行业风光时不会显露，但在潮水退去后，我们终将看见谁在裸泳。

参考资料：

[1]《芒格之道》《跳着踢踏舞去上班》

[2]巴菲特致股东信

[3]https://money.cnn.com/magazines/fortune/fortune_archive/1988/12/19/71414/index.htm

[4]https://www.yahoo.com/news/why-warren-buffett-sold-fannie-230003850.html

[5]https://www.nytimes.com/2008/08/22/business/worldbusiness/22iht-22warren.15542318.html

[6]https://www.investopedia.com/articles/economics/09/subprime-market-2008.asp

[7]https://www.investopedia.com/terms/s/subprime.asp

本文来自微信公众号：聪明投资者 （ID：Capital-nature），作者：慧羊羊，责编：艾暄