风险投资，一门专业的生意？

对于这种现象，一般都认为可能在一波产业（IPO）热中，会有大量机构和公司进入，包括那些“外行”，从而造成了市场的非理性波动。这一点也比较符合我们的直觉，比如当年市场火爆时每周大量从无交易经验的“新韭菜”跑步进场。

但是，有没有可能，在这种公司IPO热潮中，其实行业内专业机构出手更多，非专业机构虽然也加速进入，但实际上并没有专业机构明显？

针对这个问题，VC领域的几位大拿Paul Gompers， Anna Kovner，Josh Lerner和David Scharfstein在2005年发表了一篇论文，Venture Capital Investment Cycles: The Impact of Public Markets，通过对1975-1998年期间Venture Economics数据库中2179家VC投资的16354家公司的分析，发现可能行业专业化机构在一波产业周期中的作用更突出一些。

首先，历史数据显示二级市场的IPO情况以及产业Q（类似托宾Q，即上市公司的市值与资产账面价值之比值，市值是资产账面价值加上股东权益的市值减账面价值后余额）呈现很明显的正相关性，这一点在“TMT”行业尤其明显。这是互联网与计算机行业的一级市场投资数与IPO数的关系：

这是通信行业的一级市场投资数与IPO数的关系：

按产业Q的定义，当二级市场估值处于高峰（往往也是IPO扎堆）时，Q值也越高，相应的一级市场投资也会更热：

接下来，看看如何衡量机构在特定产业的经验。作者将上述投资项目分成9个行业大类，再按照一定标准将机构在整体行业（general experience）、行业专业化（industry experience）进行划分，看看不同机构在特定行业的投资数占其投资的所有行业公司的比重，就是该公司的行业专业度（Specialization）。

下图区分了25%分位、50%分位和75%分位的机构的投资经验，以及截取了1985年、1990年和1995年三个年份的投资专业化情况：

总体而言，机构的专业化会随着时间的推移而增加；行业头部机构的专业化程度也在20%上下，总体上还是注重行业分散的。

最后，通过对不同机构在各行业IPO高潮期、低潮期的投资情况分析，作者重点考察了两个方面的问题：

• 不同机构——top分位机构（“头部机构”）、bottom分位机构（“尾部机构”）在特定行业的IPO周期下，投资情况是否有差异？以此判断二级市场的信号对不同专业机构的影响。

• 如果投资机构的专业程度影响了其投资决策，那么这种差异是否对最终的投资业绩有影响？换句话说，是不是越“专注”的机构投资成功率越高？所谓“看不懂的不投”？

1. 针对第一个问题，文章的回答是相对正面的，数据差异也非常突出，比如：把所有机构打包在一起看，VC机构在IPO增加的时候倾向于增加投资，IPO活动从25%分位增加到75%分位的过程中，VC机构在相关领域的投资增加4.9%；

2. 其他领域的投资经验对于投资于新行业可能没有多少价值。数据表明，某行业头部机构比尾部机构的投资多24%；

3. 具体到和IPO的关系，研究发现行业内头部机构对于IPO活动更敏感。同一机构的纵向比较看，经验丰富的机构在IPO活跃时比不活跃时投资多9.2%；而尾部机构，在IPO活跃时投资反而比不活跃时低1.2%；横向比较看，行业头部机构在IPO活跃时比尾部机构多投资22.4%，不活跃时则多投资11.9%；

4. 实际上，某个产业以外的投资经验对于该行业的投资其实是负相关的。当IPO活跃时，该产业投资经验丰富的机构会比低谷期增加7.4%的投资；相反，对于该行业之外的投资机构，其反而在IPO高峰期投资会比低谷期少2%。

这些数据表明，与传统观点不同，二级市场的周期波动可能不是因为外行的涌入造成的，而是行业专业机构的布局。更重要的是，行业专业化机构在把握二级市场周期（产业周期）节奏的能力显然比外行更强。

对于第二个问题，行业经验与投资成功的关系，很遗憾，作者也承认，因为没有办法精确到每个项目的最终回报情况，只能根据项目IPO的情况大致推测最终的成功率（毕竟上市获得流动性后，投资成功率更高，但最终退出的收益率可能没有相关数据）。下图显示了专业化与成功率可能存在一定关系：行业经验top分位的成功率可能达到57%，而尾部机构大概是49.9%。

进一步的分析表明，行业头部机构比尾部机构的成功率要高4.3%，虽然这个差异并不明显，但是叠加54%的基线成功概率，行业经验对于最终的投资成功还是很有意义的。此外，虽然VC在IPO活跃期以及产业Q处于高位时表现更差，但是更有经验的机构比“外行”的回撤更少。

这篇文章对于VC从业者来说，很重要的启示在于“知识边界”的意义。换句话说，机构发挥自己的产业资源优势、构建自己的行业壁垒至关重要。投资永远是一门专业的生意。对于“门外汉”来说，准确把握产业周期的能力是不足的，很容易踏错节奏。