赤字率3.8%：从“不可为”到“可为”的背后

本文来自微信公众号：青野有枯荣（ID：Tsingyeh_Story），作者：青野Tsingyeh，头图来自：视觉中国

1万亿按“特别国债”管理的增发国债，赤字率临时调往3.8%。平地里一声惊雷。

宏观上第一时间想到的问题是国债如何撬动实际工作量。但我想更值得关注的，或许是3.8%的临时赤字率释放的信号。我们一度以3%为财政赤字的红线，其来源是1992年欧盟的《马斯特里赫特条约》，用以管理其成员国内部巨大的财政立场和现状差异。对这一红线设定合理性的争议持续存在，就像近些年对美联储“2%通胀目标”的设定一样，但有一定是确定的，无论合理与否，要在操作上突破它，其实没有那么容易。

于是当市场在国庆前开始陆续传言“长期建设债”时，我突然有了一些浮夸的画面感：几枚顶戴翻遍故纸堆，终于找到一个能够在年中临时调整赤字的名目。历史上诸多突破性的改革经验往往如此：以历史既成的合法性，为现实的需要铺路。子曰“必也先正名乎”、古人推崇“托古改制”，都有权宜的妙处。

但在传闻最终落地之前，对其真假我始终难置可否。从择时必要性上讲，是否就差这一时半会？有一定的必要性，但也不是非常强。增发国债四季度开始发行，5000亿放在年内，5000亿放在明年；专项债额度60%的提前批在11-12月顶格下达，明年1月发行。这两者能支撑明年一季度的财政的空窗期。但等到3月预算获批，其实也就一个季度的时间，若等不起，说明事态很急。因而在我的预案里，更倾向于将最终落地与否，看作是观察宏观政策思路改变的路标。

今夜，它已成为现实。在一个定调“持续恢复向好”的年份，远高于3%的赤字目标、年中临时调整，连破两大惯例，政策矩阵的又一个“不可为”转为“可为”，显然需要一些触发。

从外因看，国家能力竞争的核心是财政竞争。最近美国“找回国家”的速度明显加快，财政的推力支撑了经济异乎寻常的韧性，强化了它技术竞争的优势，无疑，它正在经历又一个“斯普特尼克时刻”。这台财政机器一旦开动，战胜过轴心国、战胜过俄国人，而要赢过它，不仅需要高深的战略谋划，也需要相匹敌的财政能力。如此考量，“紧日子”里财政的怠速未必安全，“化债-造血-重启”，可能没有时间依次执行，甚至需要几乎同时启动。

而我觉得，更根本性的驱动仍然可能是内因，是地产政策短期难以见效引发的深切担心。犹记得8月《经济观察报》有一篇报道讨论一线楼市的调控优化，其中采访了一线城市的住建官员，他直言“只要告诉我能动什么，工具箱大把，连夜都能出方案”。这无疑是一种高度自信。但如今，装满杀手锏的工具箱或许用了大半，但从销售到开工仍然难见回暖，这在政策制定的反馈端会带来怎样的影响？

一枪不响，换一把来。看来看去，信用“换锚”必然导致传统货币政策的效率下滑，结构性工具又独力难支，唯有财政能扶住大厦，当然，货币也需要打好配合。未来数个月内，特殊再融资、增发国债挤在一起，政金债可能还有欠量，林林总总3万亿上下的融资规模，是历史上四季度都较为罕见的——而资金面已经因此提前波动。若没有定向承接的安排，眼下必要的就是降准，甚至是传统以50bp为步幅的降准。这种对汇率影响相对中性、长期限的数量型工具，用比不用好。

3.8%的临时赤字率，已经给未来打开了大门。明年要不要保增速？答案至今已然明确。在今年的基数下，实现GDP5%左右的增速仍然不易。假设地产在低位能够呈现稳态（这也是政策的初衷），财政便需要继续沿着“化债-造血-重启”同时发力的路子做下去。我们或许可以期待中枢更高的赤字、更低的利率、更优化的结构、更顺畅的市场化。

而在此过程中，市场要去发现的则是：资产的价值、商品的供需平衡，是否已经动态地定价了这些因素。我们能看到的是，尽管跨资产在年内对“预期交易”整体是趋于钝化的，但实现形式却各有千秋：一部分资产选择了脉冲化甚至无视“预期”，而另一部分资产则始终展现“强预期的韧性”。这些定价是否合理？当前“强信号”的出现，无疑提供了一个检验、修正的窗口期。但需要谨记的是，抛开历史的交易轨迹和空间，单纯谈论事件驱动的利好/利空，在今年这种充满超调和反转的市场里，可能是过于直白了。

当然，从长期趋势上看，财政相对主导的模式仍然会受到很多质疑和挑战。但历史的演进总是事在人为——现实总是推着人先于理论做出选择，而其中的风雨兼程、是非结果，会成为理论闭环的最后一块拼图。

本文来自微信公众号：青野有枯荣（ID：Tsingyeh_Story），作者：青野Tsingyeh