2023年7月17日，麦肯锡咨询公司的两位合伙人在纽约证券交易所登上讲台，向数十名政府监管机构和金融高管介绍了区块链的魅力，并坚称其用途远远超出了丑闻缠身的加密货币市场。

自2021年11月达到峰值以来，比特币、以太币、索拉纳币和其他1万多种加密货币的价格已经下跌了60%，市值损失了2万亿美元。

虽然10月24日，受比特币交易所交易基金（ETF）即将问世的预期提振，比特币的价格自2022年5月以来首次突破3.4万美元大关，但这是因为这种ETF将允许股市上的投资者不必直接持有这种不稳定的加密货币就能投资比特币，也不再需要依赖加密货币交易所或建立加密货币钱包。

此外，加密货币平台还经常受到黑客攻击，其中最重要的几家公司也受到了监管机构的拷问和调查。但即便如此，两位顾问坚持认为，这种数字货币背后的技术仍然可行，前景光明。

麦肯锡合伙人朱利安·塞维利亚诺（Julian Sevillano）声称：“这是区块链，不是加密货币，它有真正的效用。”

顾问们介绍了关于区块链的基础知识，定义了“智能合约”（在满足特定条件时自动执行的交易）等数字术语，并解释了如何将股票、债券和房地产等传统金融资产“代币化”，也就是赋予其区块链代码，使它们能够在几秒钟内在全球范围内转手，而不是像现在这样在几小时或几天内才能完成转手。

不过，尽管他们一直在谈论“提高资本效率”、“节约运营成本”和“增强合规性和透明度”，但他们的演讲还是有些空洞。

除了提到去年灾难性的加密货币价格暴跌之外，这次演讲就算说它是2015年发表的也未尝不可，当时R3CEV等首批代币化平台才刚刚发布。此后，只有很少的企业采用了这种技术，许多项目仍然面临着与去年相同的挑战和争论。代币化可能仍然是金融服务的未来，但它似乎非常遥远。

为了说明这一点，我们只需看看随后在美国商品期货交易委员会（CFTC）全球市场咨询委员会（Global Markets Advisory Committee）上进行的演讲就能略知一二。

纽约联邦储备创新中心的Per von Zelowitz告诉听众，他们与富国银行（Wells Fargo）和花旗集团（Citigroup）等银行合作，在私人网络上运营的批发存款试点项目仍然是“理论金融市场基础设施”的“科学实验”。

到了问答环节时，另一位发言人、资产管理公司富兰克林邓普顿（Franklin Templeton）的桑迪·考尔（Sandy Kaul）问说，美联储是否考虑过在一个开放的系统上进行测试，以利用类似区块链的环境可以提供的各种好处。

“比如？”Zelowitz回答。

一、“代币化”的承诺

自从中本聪描述比特币的白皮书在2008年万圣节之夜流传开来，加密技术突然出现在人们的生活中，并且催生了一系列本应是杀手级应用的程序。这类应用承诺的前景包括在全球任何地方以极低的价格进行即时支付、保护身份和个人信息免受监管机构和企业窥探的工具，以及对冲通胀性政府政策的工具。

而这一系列承诺的前景中也还包含了代币化，即房地产、艺术品、债券甚至知识产权等现实世界资产的数字收据。代币化的早期尝试主要集中在私人分类账本上，这些分类账本是由某个实体或公司财团控制的区块链，没有公共验证的元素。从表面上看，这种替代方案提供了区块链的速度和透明度，而不会有犯罪分子将该平台用于非法用途的风险。

后来，事情在2015年真正拉开了序幕，当时这些备受瞩目的许可分类账纷纷推出，它们都背负着远大的抱负，而且往往得到了大银行的支持，希望利用区块链技术简化从支付到后台结算的一切流程。就连IBM公司也开始大力发展区块链，并制定了光鲜的营销计划（虽然该公司后来又转而大肆宣传其人工智能能力）。

甚至纳斯达克也启动了一个项目，使用一个经过许可的区块链来促进私人发行的“代币化”证券的销售。桑坦德银行（Banco Santander）风险投资部门2015年的一份报告称，“到2022年，分布式账本技术可以为银行减少150亿至200亿美元的跨境支付、证券交易和监管合规成本。”现在，2022年已经过去了，但银行业没有感觉到任何明显的改变。

二、“代币化”的发展历程

2015年3月，一家名为数字资产控股（DAH）的纽约初创公司聘请布莱斯·马斯特斯（Blythe Masters）担任首席执行官，这是对代币化最引人注目的早期尝试。

早在21世纪初，时年28岁、还是摩根大通一名高管的马斯特斯就构想出了信用违约掉期（Credit-default swap），这是债券投资者对冲借款人不偿还债务风险的一种聪明工具，后来在2008年金融危机期间变得臭名昭著。马斯特斯的目的是激发对区块链技术的广泛应用，以彻底改变金融市场。他在2015年接受彭博社采访时表示：“你应该像对待上世纪90年代初互联网的发展一样认真对待这项技术。”

在2017年，马斯特斯和DAH取得了初步成功，当时该公司赢得了一份合同，将取代澳大利亚证券交易所过时的清算和结算系统。但这笔交易却出现了问题，由于稳定性、可扩展性、治理和整体项目管理方面的延误，该项目一直受挫，直到2022年底被彻底取消。该交易所也取消了对DAH公司1.65亿美元的投资。

董事长达米安·罗奇（Damian Roche）表示：“我们根据当时可用的最新信息开始了这个项目，决心为澳大利亚市场提供一个交易后解决方案，在安全可靠的情况下平衡创新和最先进的技术。然而，经过进一步的审查，我们得出的结论是，我们所走的道路将不符合澳大利亚证券交易所和市场的高标准。”

在过去十年的所有行业代币化热潮中，最令人难忘的项目或许是以1800万美元出售科罗拉多州阿斯彭瑞吉酒店（St. Regis hotel）的股份，这在业内被视为一个笑话。WisdomTree Investments的威尔·佩克（Will Peck）表示：“实际上，没有人想要以代币化的形式持有酒店的一层楼或一幅画的千分之一。”

快进到今天，代币化的支持者仍在努力实现这一概念。项目涉及的范围从欧洲发行的数亿美元的债券，到Robinhood式的投资应用程序不等，理论上它们将可以让阿宅们以给电视机换台差不多的精力去购买代币化的美国国债。往好了说，这些项目可以在小剂量和可控的环境下起作用，但还没有一个能破解产生广泛需求的密码。

以机构市场为例。2022年11月，高盛推出了一个代币化平台，该平台与桑坦德银行和法国兴业银行合作，处理了欧洲投资银行发行的1亿美元欧元债券，“此举在许多不同的方面都具有开创性”，高盛投资业务的董事总经理马修·麦克德莫特（Matthew McDermott）称，例如其结算周期为60秒，而不是欧洲投资银行传统的5天，这降低了文书错误的风险，并使资产更具流动性。

该系统甚至可以处理债券的利息支付事项。麦克德莫特表示：“我们实际上是运用区块链来追踪衍生现金流，并验证了与法兰西银行和卢森堡银行支付渠道接轨的可行性，以上两家银行都为该项目打造了批发数字货币。”但迄今为止，这个平台只完成了两笔小型交易。

三、“代币化”：趋势还是鸡肋？

麦克德莫特向《福布斯》表示，高盛集团正寻求将欧洲投资银行发行的债券与其他产品打包，以创建一个流动的二级市场。然而这句话说来容易做来难，因为这样大刀阔斧的举措需要更多的基础设施，还需要召集从业者统一采用一套统一的技术，也就是需要竞争对手齐心协力开展合作——而这一直都是一大难题。

代币化公司Securrency时任首席执行官、曾负责管理美国道富银行数字资产部的纳丁·查卡尔（Nadine Chakar）表示：“无论是在贝莱德和高盛，还是在花旗和摩根大通，所有员工都在说代币化是未来的趋势。”她的公司最近被美国证券存托与清算公司（DTCC）以5000万美元的价格收购，与2021年3月该公司筹集上一轮风险投资时的价值相比折价50%。

“可问题在于互操作性和流动性。银行与某个公司合作，发行债券，然后发布新闻稿。接下来会发生什么？什么都不会发生。这些债券就像石头宠物一样，很难在市场上流通。”查卡尔于今年7月说。

在被收购之前，Securrency采取了不同的方法。它与WisdomTree合作，在以太坊（Ethereum）等公共区块链平台上推出了一系列代币化基金和一款名为WisdomTree Prime的应用程序，提供股票指数跟踪基金和国债的低成本投资渠道，并向投资者广泛开放。

这些基金的最低投资额为25美元，费用率低至0.05%。虽然相较于Robinhood等平台（受益于备受争议的订单流支付模式）提供的零费用交易，这一费用率仍显昂贵，但WisdomTree正以此为赌注，认为客户正在寻求这种替代投资方案。截至目前，这些代币化基金仍在运营，但九只基金的资产总和仅为1200万美元，WisdomTree的查卡尔和佩克都没有就基金未来发展问题给出回应。

富兰克林邓普顿基金也在通过一款名为“Benji”的零售投资应用程序提供类似产品，该应用程序除了提供数字资产外，还提供由美国政府证券支持的货币市场基金。目前，富兰克林邓普顿旗下这类产品的在管资产价值为2.95亿美元。

私人信贷和股权等另类资产可能是最有希望发展代币化的资产类型。美国商品期货交易委员会委员卡罗琳·范（Caroline Pham）表示，私人信贷有望在未来10年内形成一个价值10万亿美元的市场。

事实证明，一些代币化的初步尝试已经成功加快了债券的发行速度且降低了投资门槛——例如，KKR与一家名为Securitize的代币化公司合作，在Avalanche区块链上发行了其价值40亿美元的医疗保健战略增长II号基金（HCSG II）的一部分，但两家公司都不愿透露通过这种方式募集了多少资金。

Avalanche似乎正在大力推进代币化，它与资产管理公司T. Rowe Price、WisdomTree、Wellington Management和Cumberland DRW联合推出了一个测试网络，让传统金融公司在公共区块链的封锁部分进行交易清算和结算。

但是，仍有从业者认为没有必要走代币化路线，因此这些代币化项目要想取得重大进展，还有很长的路要走。例如，iCapital公司创建了一系列支线基金，最低投资额为2.5万美元，为另类投资提供资金，但认为没有必要在这一过程中使用区块链。该公司首席执行官劳伦斯·卡尔卡诺（Lawrence Calcano）表示：“我们的业务已经达到了一定规模，但我们还没有将任何东西代币化。有人认为必须要代币化才能发展的想法是不正确的；但二者并非互斥因素。”

迄今为止，代币化唯一比较成功的用途是稳定币，它通常100%由抵押品支持，旨在保持1美元的价值。全球稳定币市场在短短几年内就膨胀到了1270亿美元，然而稳定币的主要用途一直是促进世界各地不受监管的加密货币交易所的投机交易，其中许多交易所不接受传统货币支付。

此外，该市场由Tether主导，这是一个长期以来在监管审查之外运作的灰色机构。Tether拥有840亿美元的美元稳定币资产，但从未接受过审计，也拒绝透露其资金托管银行的名称。

不过，代币化试点仍在继续，新闻稿依然层出不穷。就在过去几周，支付信息服务公司Swift发布了与法国巴黎银行（BNP Paribas）、DTCC、纽约梅隆银行（BNY Mellon）和劳埃德银行集团（Lloyd’s Banking Group）合作的试点结果，该试点旨在确定上述银行的后台系统是否能与支持代币化资产的公共和私有区块链连接；花旗银行也宣布了一项计划，开始将客户在该银行的存款代币化，这样客户就可以不受时间限制，在世界任何地方即时进行资金转账。最初的试点是与该银行的客户航运巨头马士基合作进行的。

伦敦证券交易所也希望推出代币化交易业务，但可能首先聚焦于不透明的私人股票资产。然而，伦敦证券交易所集团（LSE Group）资本市场主管穆雷·罗斯（Murray Roos）就像一张坏掉的唱片一样，只会不断重复澳大利亚证券交易所（ASX）多年前的评论，说技术已经到了一个“拐点”“我们的想法是利用数字技术使流程更顺畅、成本更低、更透明……并对流程进行监管”。 

Securrency的首席执行官查卡尔说：“在未来的18到24个月内，我们必将有所作为。”

重复做同样的事情，却期望得到不同的结果，我们可以称之为疯狂。从区块链技术角度来看，未来数万亿现实资产的代币化指日可待，然而，只要投资者不信任加密货币市场，这种情况就永远不会发生。

本文来自微信公众号：福布斯（ID：forbes_china），作者：Steven Ehrlich，译自https://www.forbes.com/sites/digital-assets/2023/10/25/why-tokenization-is-failing/?sh=210802ce34d0