如何投出下一个腾讯？

虎嗅注：VC （风险投资）是一门性感的生意，其本质类似于赌博，有可能赚的盆满钵满，也有可能全盘皆输，而这也正是它吸引人的地方。在 XVC 的年会上，胡博予分享了他们的 VC 方法论，用炒股的心态去做 VC ，运气的确重要，但是它只会青睐有准备的人。

本文转自公众号“XVC和朋友们（ID:xvcfund）”，整理自胡博予在2017年12月19日的XVC年会的主题演讲。

大家好！刚才Leo和Rickey分享了一下我们XVC怎么看“交易平台”和“社交网络”。接下来我来和大家聊聊我们的整体投资逻辑和打法。

我2016年写过文章叫做“用VC的方法炒股票”。今天我想反过来，和大家聊一聊“用炒股票的方法做VC”。

在这篇文章里有一张图，显示了我个人股票账户从2012年初到2016年4月15日的表现。

这张图里面，红色的部分代表收益，蓝色代表本金，大家能够看到红色的这个收益最终涨到了本金的4倍，所以整体翻了5倍。

为什么说会有一点小遗憾呢？大家能够看到，收益（红线）差不多达到一倍本金（蓝线）的时候，因为家庭需要用钱，我把本金给撤出来了，只留着收益在里面继续滚。之后又连续撤了两次，总共相当于三倍的本金。你可以想象，如果本金一直在里面，红色线会翘的更厉害，应该至少可以再翻一倍，所以说代价还是很大的。

可能有些人会好奇，这个投资组合，在接下来的一年半，表现怎么样。下面这张图就是接下来会发生的事情。

我算了算，如果不动它，截止到上周五（2017年12月15日），总体翻了10.8倍。但是呢，最遗憾的事情发生了，16年4月15日之后的几周里，因为家庭需要，这个账户清仓了。所以这个图里面的“圆圈”之后的事情，都没有发生。

从这里面我总结的第一个原则，就是要“要做好投资，得有本钱”。

我们能够有机会尝试用自己的方法来做投资，离开不了各位投资人给我们的信任和支持，我想先向大家说一声谢谢。

我们本来内部商量着今年不开年会，因为总共只投了几家公司，搞个年会太寒碜。不过后来一想，年会其实是一个大家交流的机会，能增进互相的了解。所以两三周前临时决定简单搞一下，不讲究排场，就在我们岛上，自己的会议室里和大家聊一聊。

今天想和大家聊“用炒股票的方法做VC”，那我就先说一下我怎么炒的股票。

咱们先看这个图。这是我长期持有的一家公司。

可能有人觉得这个图有点眼熟。其实这就是腾讯。从2004年上市到现在，腾讯的市值翻了590倍，达到了4730亿美元，相当于63%的复合年化收益（IRR），这还没算期间的分红。

我炒股票的核心方法，用一句话概括，就是“寻找像腾讯一样的公司，然后集中地长期地持有”。

腾讯这样的公司好在哪里，我们怎么样去找，后面咱们慢慢讨论，我们先聊一聊整体的方法。我其实没有花太多时间炒股票，我一般同时持有的股票大概4到5只，每年换一两只，大部分时间都不太管它们。

我觉得这个方法反映的第一个思维方式是“长线价值思维”。

我觉得，“长线价值思维”是一种结构性的优势。为什么这么说呢？

长期来看，股票价格会反映公司的长期价值，但是短期来看，股票市场更像一个“投票机器”，股票的价格变化和公司的长期价值其实没什么关系，主要反映的是买方和卖方用手里的资金投票的结果。

大家看腾讯的股价曲线图。整体来看，是一个漂亮的指数函数，但是你把它拆成一段一段来看，每一段都是有起有伏。

我算了一下，在腾讯上市以后的3353个交易日里面，只有1684个交易日是上涨的，差不多占50%。所以对于每一天来说，涨、跌，差不多是随机的，如果你试图通过预测每一天的涨跌来交易赚钱，很难成功。但是你如果忽略短期的波动，长期持有它，你就能赚很多钱。

我们知道腾讯有两个A轮投资人，分别投了110万美元，各占了20%，这两家机构投了一年后，就有人用十倍的价格收购，他们就陆续卖掉了。这可能是他们赚钱最快的项目，也可能是他们最遗憾的决定。

要关注公司的长期价值，这个道理其实很简单，但是为什么市场的大部分参与者很难避免各种“短期思维”的干扰呢？

关于这一点，我其实在《用VC的方法炒股票》这篇文章里面做了一些分析。

我刚开始就是几乎只持有腾讯的股票，之后为了“分散风险”，减仓腾讯来买特斯拉、QIWI、好未来、京东，这些股票上，虽然平均都赚了2到3倍。但是现在来看，如果我只持有腾讯，收益会比现在高很多。所以我为了“分散风险”，付出了高昂的代价。

从现在往回看10年，投资人其实不用投什么基金，只要把钱全部买了腾讯，一直持有就好了。所以从另一个角度看，我们做基金的压力特别大（笑）。

话说回来，有没有长期回报率比腾讯更高的组合？这个确实太难找了。不过我还真找到一个。

耶鲁捐赠基金在他们官方网站公布了VC组合的20年IRR。我看到 77.4% 这个数字也吃了一惊。我和耶鲁负责投资 VC 的人聊了一下。他们的核心投资方法，就是在全球寻找最顶级的GP，集中地、长期地投。他们的 VC 组合，全球只有15个核心GP。

他们为什么这么投呢？我们来看两组数据。

左边这个图，是 CambridgeAssociates 跟踪几千个VC的在过去30多年的表现，发现总体表现和标普500差不多， 但是顶级VC 的表现在绝大部分时候是远远好于标普500的。

右边这个图，是Wealthfront研究1000家VC的数据，发现2%的VC赚走了95%的钱。所以，顶级的VC是很赚钱的，2%的超一流VC应该是特别赚钱的。

那下面我们来看几个“超一流VC”的退出的数据。红杉在过去的20年时间大概投了600多个项目，中间有50个IPO（上市），大概有20%左右的被并购了，但是大部分项目都没有退出。Accel所投的公司有6% IPO， 32% 并购，还有 62%没有退出。Benchmark，这也是一家非常牛X的投资公司，它的投资里面，IPO占比10%，35%的被并购，最大一部分55%也是没有退出。

另外这一张图是Andreesen Horowitz 网站上找到的。大家从这个曲线可以看到，其实回报率高的基金，亏损率其实比“回报率一般”的基金要高。

从这些数据里面，我们其实可以得到几个启示。

第一个就是，投资VC基金，不要撒网式地投，要找到最好的，集中地长期地投。我们的美元基金的投资人，主要是一些美国和欧洲的顶级大学捐赠基金、家族办公室和母基金，他们许多都是Sequoia、Benchmark、Accel的最大的或者最长期的LP。这些人的投资逻辑都差不多——在全球搜寻少数优秀的基金管理人，集中地、长期地投。其中有几家从40年前就开始投VC了。

另一个结论就是，对于这些顶级VC而言，每一个项目也都有巨大的不确定性。红杉只有8%的项目 IPO，Benchmark 也只有10%的项目 IPO。

XVC的人民币基金，我们不准备撒网，而是计划集中地投10到15个公司。如果我们能够做得和红杉、Benchmark 一样好，这里面有可能会出1个IPO。可是早期投资不确定性是很大的，万一这里面出不了IPO怎么办？在座的各位，是不是害怕了？

说实话，出来做基金，我自己心里也打过鼓。我过去的运气还挺好的。创业第一家公司就搞上市了。投的十家公司，估值翻了76倍，里面出了1个 IPO、 1个并购，另外还有3个独角兽，平均估值70亿美元。我写了一篇博客文章《那些没有说的实话》，专门讲自己运气好。

我其实也担心过，万一哪天运气没那么好怎么办？

我花了很长时间来思考这个问题：是否有科学的方法来管理“运气”？

给大家分享一下我的思考。

基本上，大部分的基金其实成功率不会超过3成，即使你好好的调研、认认真真的投，还是会有三分之一死掉，三分之一只能回本。我们天天做行业和公司调研，就是希望提高成功率，但是你很难在这一点大幅领先市场，因为早期投资有太大的不确定性存在，产品会变，行业会变，人也有可能会变。

但我们可以选择我们的战场，我们能够优化的是，一旦有项目成功了就是个巨大的成功。所以要选择没有天花板的领域，寻找像腾讯这样没有天花板的公司。

为什么说腾讯是个“没有天花板的公司”？这个是它的业务特性决定的。它做的是“通讯”，这是一个最基础、最刚性的需求。每天有七八亿人使用它的应用，通过它来收发消息、获得信息、打发时间、购买商品和服务。在这样一个“虚拟的世界“里面，它不但像一个政府，可以制定政策、可以收税，还可以像上帝一样改变物理规则。

我再举3个我投过的公司做例子。

第一个公司，我找到他们的时候，他们只有8个员工，在一个非常破的居民楼里，没有任何收入，也没有任何有型资产，竞争对手每天新增用户量是它的十倍。它的天花板有多高很难判断，但是我发现它的目标人群是“普通老百姓”，它满足的核心需求是“人们互相娱乐”。这是一个基础的、普遍的需求，做这种需求，只要做成了，一定是个大公司。我没有他们现在的数据，但是据说现在每天有1亿人使用它的app，人均在上面花60分钟，单月收入都十几亿了。

第二个公司是一个服务于餐饮行业的移动电商公司。找到它的时候，它每个月销售额20多万，每天只有90多个订单，而且每一单都亏钱。但是这也是个几乎没有天花板的行业。餐饮是个三四万亿的行业，还在高速增长，总营业额里面差不多有三分之一是采购。我投的第二年它就做了十几个亿销售额，第三年就四五十个亿，公司的现金流已经非常健康了，但是它离“天花板”还非常非常遥远，前途无限。

第三个公司是做二手车交易的。二手车也是一个超级大的市场。美国每年新车交易1000万辆，二手车交易4000万辆。这意味着在美国平均一辆车的生命周期里会被流转大约4次。几年前，中国是反过来的，新车交易量比二手车大好几倍，但是长期来看会向美国靠拢。中国的存量车数量还比美国小，但是新车的出售量已经远远超过美国，所以说旧车就会越来越多，那么二手市场就出现爆发性的增长，交易额也是万亿级的，所以这也是一个几乎没有天花板的公司。

那我们XVC投资的公司都是在什么领域呢，我们来看一看。

• 课外辅导，这是个没有天花板的行业。只要有好的供给，只要能帮孩子获得竞争优势，家长愿意倾家荡产，多高的代价都愿意付。像已经上市的好未来、新东方，加起来300多亿美金市值，但是市场份额还不到百分之三。

• 汽车配件，这一块我觉得跟二手车的逻辑很像，市场潜力也很大。在美国这是一个一千多亿美元的市场，出了5个一两百亿美元的公司。

• 装修、建材、家具分别是一个万亿级的行业。

• 社交、交通出行这也是万亿级的行业。

这些公司都几乎没有天花板。我不能说它们都会成功，但是它们中只要谁成了，都会是个“巨大的成功”。

我总结的“抓住好运气”的第二个方法，就是选择优秀的创始人、CEO。

为什么要选择优秀的创始人？因为

• 就算在风口上，打仗打不赢，也就是个零，优秀的创始人能打胜仗；

• 逆境、绝境之中，优秀创始人能扭转乾坤，死而后生；

• 小有成就时，优秀的创始人胸有大志，不满足于小成就，能够不断地拓展边界，把公司带到更高的境界。

我们拿马化腾来举例子。为什么说他是个优秀的创始人？

首先，他是一个很好的产品经理，有良好的思维习惯。在QQ早期的时候，他会每天抽出时间跟他的用户聊天，来获取直观的用户体验，说明他是一个事实驱动的人，而且持续地思考。

另外，他是一个很优秀的领导。他不但善于招募、容纳像Martin、张小龙这样的牛人，还善于搭建良好的制度和文化，发挥内部竞争和协作的作用，让整个机构高效运转。

我再举几个例子。这三个是和我“擦肩而过”的项目。

第一个，大家可能猜到了，就是今日头条。知道这个项目的时候，他们正在融B轮，见了一圈VC没有人投，最后俄罗斯人Yuri Milner 个人投了。我当时也没看明白，所以我连去找他们聊一聊的时间都不想花，我一直到2016年才第一次见到张一鸣，那时候是我创业做基金，找他融资……所以今日头条现在有多牛，我就不说了。

第二个，这个是拼多多，当时他们在融A轮。当时倒是和创始人黄铮见了，也认认真真做了调研，然后认认真真地把人家拒绝了。传说他们现在单月的GMV已经差不多200亿了，公司估值也100亿美元了。

第三个，这个是趣店。我A轮、B轮、C轮都去找了罗敏，三次都没敢出手。他们刚刚在美国上市，上市前的一个季度单季盈利6.5亿。

这三家公司，除了运气都很好，还有一个共同特征，那就是有一个“S级”的创始人。

张一鸣是一个极好的产品经理，看问题很本质，可以用“思维没有框”来形容。别的新闻app说自己是“有态度的新闻”，他就想明白了段子和新闻没什么太大差别，他们用数据说话，坚持“不运营”，只用机器来推荐。别人还在纠结用户认知、调性的时候，他就能超越这些理论垃圾，直接上视频，上信息流广告。别人强调“专注”，他就默默地搞出来好几个千万级别DAU的新产品。

黄铮也是个极好的产品经理。拼多多虽然抓住了“微信流量红利”，但是其实也经历过重大的模式转型，从自营到平台，从微信群到自有app，都是极大的跨越。而且他们这么极速地增长，后端供应链是很难跟得上的。要支撑这种增长，创始人必须是善于带兵打仗的领袖人物。

趣店的罗敏，也是能够驾驭重大转型，完成了“死而后生”的创始人。在业务和团队极速增长两年多之后，被监管喊停，只能完全抛弃原有的客户和业务，从零开始做新业务、新人群，竟然在一年时间做到单季度6.5亿的利润。当然现在监管又出政策，他们可能又有新的挑战，但是只要有新机会出现，他抓住的概率还是很大的。

所以我的总结就是，当有大的机会、大的风口出现时，只有最优秀的创始人能够抓得住。投资就要投这种创始人。

要用科学的方法抓住“好运气”，我总结的第三个方法，就是“寻找垄断核心稀缺资源的模式”。

我们来先看一下腾讯垄断了什么资源。

我问大家一个问题，你们如果哪天上班忘了带手机，是什么感觉？肯定会焦虑吧？我上厕所忘了带手机都会焦虑。你觉得是因为没带手机所以焦虑，其实更重要的是因为没有微信。不信，你带上手机，但是把微信卸载掉，看看焦虑不焦虑。

狩猎采集的时代，“和族群失去联系”，生存概率会下降，所以在漫长的进化过程中，我们的基因学会了利用类似多巴胺、内啡肽的物质来建立一套奖赏和惩罚机制，让我们和族群时刻保持联系。联系着，就爽；断了联系，就难受。Facebook、微信这种社交工具，极大地提高了人们对“保持联系依赖”的“阈值”。只要断一小会，就难受。这个原理和毒品让你上瘾其实是一回事。

微信，利用这个机制，垄断了“通信协议”。因为你想要联系的人会高频地查微信消息、回微信消息，所以你用微信给人家发消息，回复率、回复时效都会比“来往”、“易信”、短信要好。反过来，人家给你发消息，也会优先用微信。

大家“没有约过”，但又“约好了”一起用微信。谁不遵守这个协议，就会被惩罚。这就是自然垄断。

我们什么要投这种公司？直接投高增长高毛利的公司还不行吗？

我们投资的都是早期公司，现在毛利高不代表未来高，现在毛利低也不代表未来低。真正重要的，是看你有没有长期的定价权。

能够垄断核心稀缺资源的公司，就有极强的定价权。因为他垄断了行业的稀缺资源，所以他的供给方需求方，以及他的客户都没有什么别的选择，所以定价权在我手上，所以可以保护利润，持续地创造价值。

第二个就是，这样的公司能克服“反规模重力”，把生意做大。你在大公司呆过就知道了，公司越大管理成本就越高，效率就越低。腾讯也不例外。基层员工和公司的所有者之间每多一个层级，基层的责任心就弱很多。责任心最强的就是个体户。他们极度勤奋节俭，税收负担低，还可以用许多低成本的方法获客、交付产品和服务。这些都是“反规模重力”，只有垄断核心稀缺资源的企业，才能够克服这些“反规模重力”，把规模做大，在逐渐失去小公司的效率和灵活性的同时，仍然保持自己的竞争优势。

另外，这样的公司他能够跟宏观环境脱钩。通货膨胀的时候，这种公司总是先涨价；在去库存去杠杆的经济周期，这种公司就趁机扩大市场份额。所以投资了这种公司，你基本上不用理它。

说到这里，我们还没来得及给“核心稀缺资源”下个定义。

什么是核心稀缺资源呢？有些资源是稀缺的，但是不核心，那也没用。核心稀缺资源必须是对于客户的购买决策有重要影响的资源。对于零售行业，好的位置是核心稀缺资源。对于消费品，优质的货架是核心稀缺资源。

对于我们重点观察的领域和方向，我们也定义了一些“特征”，我们觉得符合这些特征的商业模式容易垄断核心稀缺资源：

• 具有网络效应及规模优势的社交网络、交易平台

• 能够生产数据并利用其持续改善核心体验的应用

• 生态系统的核心标准制定者

• 具有自增强属性的品牌

刚才讲的都是投资逻辑，接下来我们再聊一下执行。我总结的执行的诀窍是“专心、耐心、真心”。

讲我们的执行方法之前，我先说一个“决策引擎”的概念。我们可以把每一个投资机构，想象成一个类似“阿尔法狗”的决策引擎：一头输入信息，另一头输出决策。对冲基金是一个“决策引擎”，VC基金也是一个“决策引擎”。

这个“决策引擎”有两个局限：

1）一个决策引擎只能有一套算法，而且算法不能太复杂；

2）一个决策引擎能够处理的信息总量是有限的。

我们首先得承认自己的局限性。作为一个投资机构，我们的能力是有边界的。算法不能太复杂，而且算法和算法之间有冲突，我们选择了其中一种，就得放弃其他的。我们能够获取、处理的信息量也有限，研究了一些行业，就得放弃其他的行业。

这就是我们说的“弱水三千，但取一瓢饮”。

我的股票组合里一般只有四、五个公司，每年换掉其中一两个。所以有很多优秀的公司的股票，我从来没有碰过，比如阿里巴巴、微博、奇虎、网易。如果时机正确，买这些公司也能赚许多倍。在某些时间点我确实也有过冲动，但都忍住了。

回头想想，我最后忍住了没买，一般是这几个原因中的一个或几个：

1）对”如何垄断稀缺资源“还没想明白

2）我觉得对这个公司还不足够了解，也没时间去研究

3）买这个股票，就得先卖掉一些别的股票，比如腾讯

我们其实也不断地复盘，问自己，假如早期阶段的今日头条、拼多多、趣店再一次出现在眼前，我们是不是会投。

说实话，我们还是没有答案。以我们的知识框架和理解能力，可能还是无法在早期阶段判断他们的是否有机会垄断核心稀缺资源。我们会逐渐拓展认知边界，但是在那之前，某些机会可能就是不属于我们。

你们可能想挑战我：你的认知边界有限，但可以通过招募团队来解决。你看有许多基金除了TMT组，还有消费组，还有医疗组，每个大组下面还可以继续分小组，什么消费互联网组，企业服务组，智能硬件组，在线教育组，前沿科技组。

招人确实是一个诱惑。我们现在投资团队算上我只有4个全职1个兼职。每当累的不行了，或者有案子来不及做调研，我都会想，要不要再招一个人。

最后还是忍住了。我有两个担心，一是担心人多了就得有人搞管理，没法保证人人都在一线，信息质量会降低，二是担心人多了，沟通就多，整体信息处理效率反而会降低。

人多了，思考能力可能会下降，看问题会变肤浅。我可以举几个例子。

很多人认为京东这个生意太 “重”。但是其实它从很早开始现金流就是正向的。不仅是京东，沃尔玛也是个“负经营资本（negative working capital）”的公司。这意味着公司的业务增长不仅不占用现金，还会贡献现金流。

静态地看待单元经济也是一个常见的问题。唯品会在2012年上市的时候，每个订单的毛利还不能覆盖仓储物流成本，单元经济是算不过来帐的，所以整个市场对它的态度非常悲观。但是实际上它的壁垒很高，掌握定价权。在上市第二个季度开始，它现金流就转正了，接下来几个季度持续提高毛利，同时降低物流成本，利润就出来了。

我见过的最好笑的错误，是有人简单地认为“物联网”有网络效应。网络效应的定义是“当一个网络中新增一个节点时，每一个节点的体验都得到提高”。有一些物联网应用可能是有网络效应，但是大部分的物联网应用，就是在终端添加了sensor 然后利用互联网来采集数据，这个“物联网”虽然是个“网”，但是没有任何网络效应，因为你有1千个节点还是1万个节点，体验是一样的。

不想把团队搞大了，还有一个原因，就是我们对于 teamwork 有独特的理解。

我们认为“民主和平等”会带来低质量的投资决策，而且人在集体讨论环境下会为了“贡献”而不懂装懂。我们觉得所有的沟通都是低效的沟通，因为语言就是有缺陷的。我们尤其觉得集体讨论很难把问题讨论清楚。

我们觉得，相比较之下，最低效的是集体思考，次之是一个人的独立思考，最高效的，是“一群人的独立思考”。

所以我们有些做法是比较独特的。我举几个例子。

我们有一个“讲究要独立观察”的文化。我们希望每个人都不要被别人的观点所影响。如果一个人总是希望通过观点去影响别人，在我们这儿是会受到歧视的。反过来也一样。你可以有观点，但是如果背后没有观察，没有思考，你的观点就不会被尊重。我们讨论问题，会问“你是什么观点”，但是紧接着就会挑战，你的观察是什么，你的逻辑是什么。

我们不鼓励集体讨论。我们的周会只是分享知识的，讨论项目一般都线下进行。因为我们发现，一群人的环境下讨论问题，常常会演变成辩论。要辩论，就得立场鲜明，有了立场，你的本能会替你戴上一副有色眼镜，挑选有利的事实来证明你的观点，最后你自己就信了。只有在线下一对一的讨论，才能真正“坐下来把事情搞明白”。

我们看项目可能会好几个人一起上，但是都是分别各看各的，不会分工协作。自己做自己的客户调研，做自己的分析，最后的投资备忘录也都是每个人自己单独写一份，结论也未必一样。

我们的团队搭建的逻辑，也和别人不太一样。

我们不太重视背景、投资经验和历史业绩。我们最看重的是良好的思维习惯，是不是有好奇心，是不是有独立思考、客观思考的习惯。

另外一个就是要对创业、对创业投资有一腔热血。这一点，其实就是“不忘初心”。

我总结的执行的第三个要诀，就是“不忘初心”。

早期投资是一件很难的事情，需要不断地挑战自己。这个工作很辛苦，常常要熬夜、出差。做VC需要反人性地思考，而且反馈周期很长，很容易彷徨。另外，VC这个行业有毒，天天都要拒绝别人，时间长了很容易忘了自己是谁。

所以，有一点理想，还是很重要的。

通过参与和支持创新和创业来创造长期价值，这是我们的初心。

所以我们不知道怎么决定时，常常会问自己，这件事情是不是创造价值，是不是有长期价值。如果一个事不创造长期价值，我们就不做了。

最后，送给大家一句话：财富来自一两个大高潮，但是幸福需要很多小高潮。

大高潮会提高幸福感的阈值，所以我常常提醒自己，要把幸福感和财富脱钩才能持续地保持幸福感。我比较善于从“过程”里面感受幸福。我发现我最幸福的时候，是约了CEO晚上10点在漫咖啡，讨论怎么打仗，聊到凌晨2点咖啡厅关门。走出来，看到空荡荡的大街，内心无比充实。

我觉得自己很幸运，能够得到在座各位以及没有到现场的投资人的支持，用一些不一样的、创新的方法来做VC，陪着一些优秀创始人去打仗，去创造一些长期价值。

我觉得这就是我最大的运气。谢谢大家！