逆袭分众传媒，这件事儿到底有多难

分众传媒的财务数据，用一个词来形容就是惊艳。毛利率高达70%，净利润率高达40%，净资产收益率（ROE）高达逆天70%（扣非后也超过50%）。要知道，茅台的ROE在2017的极好发展形势下，也不过32%。作为一个在电梯内放置电视和海报播放广告的公司，分众传媒并不为普通人所知，听上去也不是高技术含量的生意。分众传媒为什么能垄断电梯媒体这么多年，保持如此高的资本回报，并且一直没有竞争对手呢？

半路杀出的挑战者

最近就杀出来一个气势汹汹的对手——新潮传媒，声称“2018年要打一场千亿级的群架”，在内部下发的文件《关于全面抢夺分众传媒亿元级客户的通知》宣布“与分众传媒的战争正式打响”。受此冲击，分众传媒的股价也应声下跌了一点。

新潮传媒是何许人呢？它是成都的一家企业，近两三年才开始发力电梯媒体，扩张速度很快。看新潮传媒的财务数据，实在是小的不足为虑。新潮传媒2016年实现营业收入7142万元，净利润为亏损7765万元；截至2017年6月30日，合并报表总资产为2.64亿元，净资产为-229万元，营业收入6937万元，净利润为亏损5796万元。根据雷帝网报道，新潮传媒2017年营收过2亿，亏损大约1亿元。分众传媒2017年的收入是120亿，净利润是60亿。

但是对分众传媒而言，新潮传媒是值得警惕的对手。虽然实力还有限，但新潮传媒的弹药很充足，已从多位上市公司老总那里融资近40亿元，投资方包括二三四五网络创始人庞升东、顾家家居董事长顾江生、恺英网络创始人王悦、天神娱乐创始人朱晔、快的打车创始人陈伟星，以及欧普照明、红星美凯龙等。近日，新潮传媒又获得成都高新区产业引导基金20亿元投资。为了与分众传媒抗争，新潮传媒不惜大幅亏损，上游补贴物业获取电梯资源，下游大幅补贴客户，内部大幅奖励销售人员。据称，新潮传媒2年多时间内已经拿下45个城市的35万个电梯资源。而分众传媒发展了16年，目前覆盖150个城市的150万个终端。

新潮传媒为什么不惜代价杀入分众传媒所在的电梯媒体行业呢？最重要的原因是电梯媒体具有非常好的商业模式，具有其他媒体难以颠覆的传播特性，具有良好的发展前景。

难以被颠覆的端点媒体

分众传媒是国内最大的城市生活圈媒体，主要产品为楼宇媒体（包含电梯电视和电梯海报）、影院银幕广告媒体、卖场终端视频媒体等，覆盖城市主流消费人群的工作场景、生活场景、娱乐场景、消费场景。

按类型来看，分众传媒做的是端点媒体，和路径媒体不同。相对于电视、报纸、互联网等其他媒体渠道，端点媒体具有“高覆盖、高匹配度、必经、高频次、低干扰”的稀缺特性。分众传媒的楼宇电梯广告覆盖人群70%是一二线城市20岁～45岁的都市中产阶级消费者，坐电梯的人大多数是白领、金领，这些人群贡献了70%～80%的都市消费力。人们位移的路径和工具有多种多样，飞机、火车、地铁、私家车、出租车、公交、自行车、步行等等，但殊途同归，端点一般只有两个——家和公司。小区、写字楼，是所有消费者的出行目的地。

端点媒体相对于路径媒体，更容易对目标人群进行匹配，在同一个端点出现的人群基本都属于同一消费层级，有相似的消费需求和预算约束。楼宇电梯是高频率的必经之地，消费者无论如何都无法绕开。在信息多元化、碎片化、信息过载的大环境下，分众传媒在消费者必经的、封闭的、视野范围狭窄、低干扰的线下生活圈场景中，每天形成高频到达城市主流消费群，日均触达5亿人次。江南春将楼宇媒体类比航空杂志，他说：

“航空杂志是最赚钱的，你会发现看完什么内容都不记得，但你记住了广告，像卡地亚、劳力士、奥米茄......因为在飞机飞行的封闭时间里，你必须在广告或者无聊中做出选择。”（当然，飞机上能用Wi-Fi的话，航空杂志就没那么有效了。）

分众传媒引爆了饿了么、神州租车等品牌，有众多成功案例，就是因为目标客户高度覆盖，高度匹配，在必经、封闭、低干扰的环境下进行高频信息传递，有效形成了潜移默化的影响。这些特性都是电视、杂志、户外等传统媒体难以实现的。

那么智能手机和移动互联网能冲击楼宇电梯媒体吗？

智能手机出现后，人们在电梯口和电梯内可能低头刷手机，不再看广告了，这有可能对分众传媒造成毁灭性的冲击。分众传媒自身也有过恐慌，造成了误判。2012年，分众传媒发布Q卡，通过Q卡绑定手机，当用户在电梯看到优惠广告时，就可以刷Q卡索要优惠券，同期还推出基于LBS的App，机器Wi-Fi等各种业务。但分众传媒并不具备互联网基因，砸出的资金基本都打水漂了。事后来看，移动互联网不仅没有冲击分众传媒，还带来了重大利好。目前分众传媒收入占比最高的广告主正是互联网公司，例如饿了么、瓜子二手车甚至天猫、京东这样大的互联网公司。

根据一组监测数据，100个人在电梯口，14个人会去看手机，冲击相对不明显。根据调研，当一个人在5分钟以上的稳定静止状态中，一定会看手机。坐地铁、公交，由于处于较长的稳定状态，我们会看到大量的“低头族”。坐电梯时，一般在电梯口也就2分钟～3分钟，电梯随时可能到，进电梯后很快又要出电梯，在相对不稳定的状态，人们一般不会掏出手机。此外电梯中一般信号也不是很好，人比较密集，刷手机可能泄露隐私。影院广告受移动互联网的影响就更小了，观众如果不想错过电影情节，则必然会提前入座而非推迟，电影正式播放之前就是最佳的广告时间。影院密闭、舒适的环境、富有视觉冲击力的大银幕和震撼的音响效果带来容易吸引受众眼球使其更愿意观看广告内容，而不是拿出手机刷朋友圈，所以影院媒体是最不受手机干扰的媒体。

仅仅从广告效果来讲，移动互联网对楼宇电梯广告一定是有冲击的。但是要注意，随着移动互联网的兴起，人们的大量注意力时间被互联网所占据，所有其他的媒体渠道效果都在下降。过去的CCTV对人们注意力时间有绝对的统治，现在人们也不怎么看电视了；大家看报纸、杂志的时间也少了，更多时间在看手机，报纸杂志广告大幅下滑；互联网广告太多，信息太碎片化，一般都不会点开；视频网站广告虽然是强制的，但广告时间人们可以走开去干别的事情（例如，上个洗手间或者去喝杯水）。不能只看绝对效果，还要看相对效果。移动互联网时代，所有的媒体效果都下降，分众传媒的广告效果虽然也下降了，但相对效果还是不错的。而且，互联网公司自身也极度渴求流量，需要分众传媒这样强制触达的媒体属性。所以我们会看到天猫、京东要做购物节活动，也会在分众传媒打广告。

分众传媒这种商业模式在中国能够成功，也与中国的具体国情有关。中国的写字楼和小区比较密集，高层建筑多，垂直电梯也很多，电梯单程运行时间长，电梯人流量密度大。美国则是地广人稀，高层建筑少而分散，低层建筑电梯以滚梯为主，少量垂直电梯主要用于残疾人无障碍通行，电梯单程运行时间很短，电梯人流量密度低。美国人日常生活不太接触到楼宇电视媒体这个东西，很难理解分众传媒的商业模式。分众传媒在美股的估值一直很低，2011年还遭到浑水公司的做空。江南春及分众传媒核心股东于 2013 年 5 月完成对分众传媒的私有化，从纳斯达克退市。2015年12月，分众传媒借壳七喜控股在A股上市，目前1500亿市值，退市时美股市值只有人民币165亿。

价量齐升的发展前景

随着互联网和移动互联网时代的带来，传统传播格局已经被打破。传统电视和平面报纸杂志媒体广告收入持续下降，楼宇媒体、影院媒体、移动互联网为代表的数字新媒体广告收入持续高速增长。中国的广告规模总体上增速已经很缓慢，但在可见的未来，分众传媒所在的电梯媒体、影院媒体依然可以保持较快的增长速度。CTR央视研究认为，中国广告进入了以央视为代表的传统电视广告，以BAT为代表的互联网广告，以分众传媒为代表的生活空间媒体三分天下的时代。虽然分众传媒的市值非常高，以收入论，也并不是广告市场的一个大玩家。2016年，中国广告市场规模接近6500亿元。分众传媒的收入规模只有100多亿。大多数广告主的预算还是投入了互联网和电视。

分众传媒的媒体终端数量还有发展空间。近两三年主要是巩固提升现有媒体资源的价值，放缓了拓展媒体资源的步伐。未来会加快布局更多电梯资源。2018年2月，江南春在分众传媒15周年年会上表示，虽然分众传媒已经成为全球最大的电梯媒体集团，覆盖150个城市150万个终端，每天2亿城市主流人群收视，但随着中国经济的快速增长，分众传媒在未来应该至少达到覆盖500个城市500万个终端5亿城市新中产的目标。同时分众传媒作为领导者必须自我攻击、产品升级，全国2017年一线城市已经换完集成Wi-Fi、iBeacon、人脸识别和Apple Pay的电梯电视大屏，2018年将在二三线完成更新换代。未来，分众传媒另一个重要的成长动力是提价。

分众传媒拥有投资人最喜欢的定价权。分众属于和过去的中央电视台级别相似的强势媒体，给广告公司的折扣很低。公司每年的广告价格存在一定比例的涨幅，刊例价的增长主要基于三个原因：

• 第一，媒体终端数量的增长带动价格的增长。分众传媒不断布局更多的电梯媒体，相应广告的版位数也随之增长，广告费也会增加；

• 第二，分众传媒的千人到达成本目前相对其他媒体仍处于较低水平，性价比得到了广告主的认可，保证了分众传媒广告媒体的提价空间；

• 第三，这也是最重要的，分众传媒具备垄断性的优势，对客户有很大的议价权。如果众多竞争对手打成一片，分众传媒不可能有提价能力。

相对于上游资源端，分众传媒由于一家独大，具有很强的议价能力，给物业的租金这十来年几乎没有涨过价，其媒体成本占总收入的比例只有17%。相对于下游客户，广告主的投放价格年年上涨，出现了被业界称为“互联网通吃中国，江南春通吃互联网”的现象。分众传媒楼宇媒体的毛利率高达70%以上，影院媒体的毛利率高达60%以上，就是很好的证明。

如此好的发展前景，如此高的利润率，以及对上下游客户的议价能力，“资本动力学”使得分众传媒似乎处于容易被攻击的地位。那么分众传媒是如何构筑护城河的，能不能继续保持下去呢？

分众传媒的护城河

首先看一下当前的竞争态势。相对于其他竞争对手，分众传媒的市场份额和收入规模与其拉开了很大差距。竞争对手华商智汇、华语传媒、城市纵横、亿家晶视楼宇广告收入在规模在1亿～3亿，利润规模也与分众传媒相差较大。华语传媒2016年营业收入2.50亿元，归母净利润2203万元。城市纵横 2016年营业收入2.36亿元，归母净利润2793万元。分众传媒与这些小企业一直相安无事。根据分众传媒内部的说法，只要竞争对手的体量没有达到分众传媒的5%，就不会打压，也不会收购它们，因为没太大必要。分众传媒当前最强的竞争者是新潮传媒。新潮传媒对分众传媒发动非常高调的进攻，但也一直承认分众传媒的老大哥地位，只得做个老二。

我们认为，分众传媒当前的护城河，主要体现在两个方面：一是特殊地理位置带来的排他性壁垒。一部电梯里一般最多只能容纳一两个广告终端，谁先占领谁就在合同期内具有了排他性。二是规模效应带来的低成本的排他性壁垒。分众传媒占领的楼宇电梯越多，广告分发的边际成本越低。规模效应低成本使得分众传媒具有压低净利润率使得竞争对手亏损，从而阻碍竞争对手进入的能力。

特殊地理位置

先来说说第一个护城河，特殊地理位置优势，是指占据了广告价值高的位置资源。分众传媒主要聚焦一二线城市的写字楼和高端小区，目前已经形成了垄断，该布局的也已经布局了。新潮传媒抓住了分众传媒的一些空隙，布局三四线城市分众传媒尚没有占据的空隙。从广告价值来看，社区不如写字楼，三四线城市不如一二线城市，因为写字楼是比小区更加聚集的端点。写字楼人流量密集，人来人往，是所有上班族的目的地。小区主要就是上下班经过一下，只是上班族各自分散的目的地。一二线城市目标人群收入更高，广告价值也更高。新潮传媒能不能对一二线城市也发起冲击呢？分众传媒与物业虽然签订合同（一般1年～3年），只要新潮传媒给物业的钱更多，完全可以挖墙脚。但是挖墙脚的成本很高，也不是那么容易。

这种优势位置资源是一种无形的资产，是分众传媒最重要的资产，却不体现在财务报表中。所以分众传媒是一家轻资产的公司，固定资产占总资产的比例只有2%左右。公司没有存货，资本支出忽略不计，毕竟一块电梯电视或海报框架能值多少钱呢？很多投资者无法理解，分众传媒的市净率（PB）竟然高达18，茅台PB也不到10啊！分众传媒基本上不存在有形的净资产，所以造成PB和ROE都非常高。我们研究企业的时候一定要注意，资产负债表中的资产不一定全部都对利润有贡献，对利润有贡献的资产也不一定全部出现在了资产负债表中。

规模效应带来的低成本

分众传媒的第二个重要的护城河是规模经济优势。这个不难理解，试想，如果你在某个城市掌控了10个写字楼或20个小区，会有人找你做广告吗？也许会有，但可能是小区买房租房的小广告。宝洁、可口可乐、小米，这些客户会找你吗？肯定不会。所以分众传媒这样规模最大、媒体终端最多的全国性企业，能获得的广告客户也就越多，分发成本也越低，也就可以布局更多的电梯，吸引更多的大客户，形成良性的“正反馈循环”。小的企业卖身给分众传媒，只会发挥出更大的价值。所以，我们看到分众传媒崛起的过程，也是伴随着对很多小企业的兼并收购。

新潮传媒能够成功逆袭吗？

分众传媒已经为行业设立了很高的进入壁垒。如果进入电梯媒体行业，只能向物业付出更高的价格，向客户提供更便宜的广告费用，这需要大量的资金，而且在较长的时间难以得到体量大的客户。但有资金就可以吗？新潮传媒目前融资60亿，要知道分众传媒账上的现金资产就不止60亿，一年的净利润也超过60亿。分众传媒市值是1500亿，如有需要，随时可在资本市场募集数百亿的资金。江南春也是非常著名的企业家，能动员的资源非常多，而且分众传媒历史上有非常丰富的应对竞争对手的经验。

新潮传媒如果能发挥腾讯的“做了再说”的低调精神，静悄悄地布局一些分众暂未看得上的资源，或许能够成为第二大的电梯媒体公司（体量可能远比不上分众）。而目前刚起步时就直接对分众发动进攻和口水战，恐怕分众会迅速加快布局媒体资源，大幅抬高行业的生存门槛，让新潮传媒长期不能跨越盈亏平衡点，陷入更为严重的亏损，分众传媒为此付出的代价不过是下一年财报中毛利率低一点。新潮传媒的2017年收入只有2亿，2018年目标就要达到15亿，2019年达到40亿，大大低估了这门生意的难度。当然，也可能只是炒作，拉高自己的估值。

就算分众传媒为应对竞争，利润率出现下滑，也只是暂时现象。这里做个大胆预测，新潮传媒最好的结局就是占据了一些价值相对低的电梯资源，成为收入10亿级别第二大电梯媒体公司。其次的结局是被分众传媒收购。最差的结局是持续亏损，资金烧完后完全崩溃。当然，新潮传媒如果能募集到1000亿的资金，或者1万亿的资金，还是可以对分众传媒构成很大的威胁。但这种可能性太小了，再非理性的资本机构，面临很多年的亏损也不会持续投入。

分众传媒的未来

据统计，全国有500万部电梯，分众传媒目前的布局不到50万部。但这不代表分众传媒还有10倍空间。第一是因为并非所有的电梯都可以布置电梯媒体，例如发改委的电梯、中石油的电梯，很多企业自有的电梯，是不会开放电梯广告的。第二，后续拓展的电梯资源，广告价值远不如之前的。分众传媒未来3年～5年要覆盖500个城市500万个终端，但未必价值就能提高3倍。分众传媒多年想做的互动屏，比如用户可以在电梯内直接刷二维码支付购买，应该也很难实现。大多数人对电梯媒体广告只是有一个印象而已，这已经很难得。在短短几十秒、几分钟的时间做出购买决策，转化率不会高。分众传媒一直在运用提价权，当前的主要增长动力就是涨价，可价格不能涨上天，最终也会遇到瓶颈。

分众传媒另外一个新的增长点是目前占比收入比例近20%的影院媒体。从数量角度看，截至 2016 年底，公司签约影院1530家，覆盖银幕数超过10000块， 占全国屏幕数接近1/4，覆盖290多个城市的观影人群。根据艺恩咨询数据，公司在映前广告市场占有率约55%。影院媒体的毛利率60%，低于楼宇媒体，因为不容易形成垄断。我国的影院媒体主要存在四家运营商：分众、晶茂、中影和万达，分别与不同的院线公司合作。分众的主要合作院线包括金逸、星美等，万达等院线的广告资源不大可能拱手让给分众传媒。

所以，分众传媒在未来5年～10年大概率可以维持15%左右的增长，而不是非常高速的增长。当然，15%也已经很不错了。

此外，我们要关注分众传媒一些多元化的举动。企业总是有多元化的冲动，要么是因为感觉到了瓶颈期，要么是过度自信。2006年～2008年，分众传媒跨界收购了包括好耶在内的很多互联网营销公司，最终大幅亏损，走了很大的弯路。当时做出收购的原因是，分众传媒似乎走到了发展的瓶颈期，后来发现这种瓶颈是可以克服的“假瓶颈”。后来分众传媒更加聚焦于主业。

近年来，分众传媒似乎又开始跨界了，先后投资了一些娱乐、体育、互联网金融公司。2016年1月，出资1亿元投资数禾科技，推出“还呗”信用卡代偿产品。2016年8月公司以5000万美元投资设立子公司分众传媒小贷。分众传媒旗下产业基金先后投资咕咚、WME、英雄体育，布局体育消费和电竞。2016年11月，公司参与的光控众盈产业基金以6200万美元投资于国内移动视频企业一下科技。分众传媒近年来的跨界投资，还不至于对企业的基本面有什么大的伤害，大部分还是通过产业基金投资，但值得我们关注。

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