经过数轮博弈后，王健林在北京12月罕见暴雪来临前几天，保住了公开资本市场信用和万达商管继续上市的火种。

“王健林”这个名字，在全球范围内的资本市场立住了，而代价却是万达帝国控制权旁落。

这是今年69岁，曾经蝉联中国首富，一度超越李嘉诚成为全球华人首富的王健林作出的选择。

2023年底，珠海万达商管上市确定失败、对赌协议到期还有不到一个月，王健林需要做一个重大决定，来避免支付约300亿元股权回购款。

作为全球最大的商业地产运营商，珠海万达商管是唯一靠大量运营项目收租来维持运转的大型地产公司，在房地产下行周期，这种模式相比传统开发业务更为安全。

但过去三年，它始终有一个必须解除的束缚，即与投资者签署的对赌协议——如不能成功上市，大连万达商管需要向上市前的部分投资者支付约300亿元股权回购款。这个期限将在今年12月31日到期。

对王健林和万达商管来说，对赌失败的代价难以承受。为避免触发回购给本就紧张的现金流带来更大压力，引发违约危机，王健林必须拿出让投资者满意的方案。

要达成新的协议同样挑战重重。市场环境恶劣，资产估值大幅下修，投资人显然会争取更大利益。这也是一场心理战，“大不了爆雷”，投资人手里的资产、股权更不值钱。

王健林没有躺平。据公开信息，“双12”这一天，万达与投资者签下新协议。最大战投方太盟投资集团（PAG）（以下简称“太盟）将联合其他投资者，在原定对赌协议赎回期满时，经大连万达商管赎回后，对子公司珠海万达商管再投资。

新投资协议将不附带对赌协议，解除了王健林和万达商管的燃眉之急。

为此付出的代价是，大连万达商管持有珠海万达商管的股权比例下降至40%，仍是单一最大股东，太盟等数家现有及新进投资人股东参与投资，总计持股60%。新协议达成前，大连万达商管的持股比例超过78%，投资者持股比例为21.17％。

虽然新协议让王健林失去珠海万达商管的绝对控制权，也失去了最大收益权，但仍然意义重大。保住了资本市场信心，今后融资恢复和继续冲击上市也会有希望。

过去6年，万达多次出售资产自救、向轻资产运营转型，如今万达所剩的核心资产主要都在珠海万达商管，它经营着494个大型商业中心，但不持有这些物业中的任何一个。

万达集团主要业务板块。界面新闻整理

在监管无限期暂停房地产开发企业再融资和IPO的背景下，“轻资产”是万达最有可能上市并获得较高估值的商业模式，珠海万达商管这个平台，承载了王健林最后的野心，传统的金融、房地产开发（重资产模式）、文旅等业务已经被剥离且边缘化。

王健林并不是首次经历危机。上一次是在2017年，“内保外贷”引爆资金链危机，他当机立断卖掉文旅城和酒店，回血637亿渡过难关。

这一次对赌危机，他失去的是核心资产平台珠海万达商管的绝对控制权，以及万达电影的控股权。

多次“断臂”，王健林似乎已经看开了。

“资产都可以卖，等我们情况好了还能再买回来。”王健林曾在内部对高管表示。

王健林展现出的果断和诚意，让以太盟为代表的境外投资者选择继续与万达继续同舟共济。除了足够的利益，也说明他们认可万达的商业管理能力，对国内商业地产运营的前景仍然看好。

但在行业下行大背景下，房企的估值和市值不可避免地会大幅缩水。这两年不少出险房企市值已跌去九成，龙头房企万科、保利市值跌幅也超过50%，珠海万达商管的估值同样在下跌。2021年，这家公司IPO前融资轮中的估值约为1800亿元。

新协议下，据投资者人透露，珠海万达商管估值约为1000亿元，距离2021年投后估值跌去近五成。当初入局的碧桂园也因自身债务危机选择退出，亏了1.6亿元。

对投资者来说，投资标的估值下跌也会有巨大压力。在拿到珠海万达商管六成股权后，投资人的想法也会发生变化，至少会加强对公司的监督管理。

太盟董事长单伟建被认为是这次王健林的“贵人”，但他过往的投资风格却是buy out（控制权收购），对投资标的会深度介入，改造公司，然后提高估值或成功上市后退出。

他的目的显然还没有达成。

如今新协议对外部投资者更有利，他们拥有更多主导权，珠海万达也将进入一个新阶段。等再上市时，万达或许已不再是王健林的万达。

极限博弈

今年10月底，万达开始尝试与投资者进行商讨。王健林做了两手准备，一边继续冲击不太可能完成的上市，另一边将重心放在与投资者沟通上。

此时投资者并未给出明确回应。

半个月后，眼看上市无望，万达向投资者提出了一份在四年内分期支付300亿元股权回购款和相应利息的方案。条件是，万达向投资者再提供20%的珠海万达商管股权作为抵押。

一位接近万达人士告诉界面新闻，当时万达希望上市能延迟到2026年，甚至是2028年。

但投资者对上述方案并不买账，且冷淡态度，这令万达压力倍增——必须在付款期限仅剩一个多月时间内拿出更丰厚的条件。

王健林随后开始频繁“割肉”筹钱为赎回做准备。对珠海万达商管的股权，他也可以继续让步。

万达的最终目的，即便是多付出一些条件，也要再度叩响投资人的大门，让他们同意推迟珠海万达商管的上市计划。

如果推迟上市的协议不能达成，万达将陷入更大的流动性危机，也会导致公开信用市场违约，以后再想上市可能性微乎其微。

不少投资者尤其是境外投资者不买账的理由也很充分。最近两年，他们已经屡次被出险房企“教育”过。在多家民营房企的美元债展期谈判中，境外债权人大多只能被动接受展期方案。

图片来源：界面新闻蔡星卓

况且当前国内的房地产行业还在触底阶段，已经在危机中苦苦挣扎的债权投资者们仍胆战心惊。

眼前也没有更多选择，“为了保证不沉船，只能继续谈。”一位债权人称。

今年下半年以来的楼市和消费恢复持续性不及预期，资本市场对地产股信心不足，时间紧迫下，万达和投资者们都要尽快抉择。

投资者当然希望尽可能争取最大权益，“吹哨人”是亚太区的私募股权类投资公司太盟投资集团 （PAG ）。

2021年7、8月间，珠海万达商管引入了阵容豪华的22家机构投资人，这些战投方总投资约380亿元人民币，境内投资人包括蚂蚁科技、腾讯、碧桂园、中信资本、华平投资、招商局资本等，境外投资者中有郑裕彤家族、太盟投资集团等。

太盟投资集团是当时最大的单一战投方，投了约28亿美元（约合180亿人民币），持股比例达10%。

一位投资人告诉界面新闻，太盟投资集团近期一直代表投资者群体主导与万达商管的谈判。

太盟投资集团（PAG），成立于2002年，是一家专注于亚洲的私市股权投资公司，业务板块包括私市股权、不动产及信贷与市场的投资，管理着超过550亿美元的资产。

同样年近70岁的单伟建是太盟投资集团董事长，他在私募圈极为知名，有过华尔街投行经历，被业内称为“中国私募之王” 。他曾代表TPG（前身为新桥投资）主导收购深圳发展银行，这是首例也是唯一一例外资收购国内全国性商业银行控制权。

他领导的太盟参投的国内企业涉及多个领域，其中腾讯音乐、乐信、奈雪的茶、优然牧业等均成功上市。但也有失手的时候，2017年拿下珍爱网的控股权，后借壳重组失败。

单伟建信奉的投资理念是：“但凡没有退出的投资，故事就没有完，就胜负未卜”。

显然在珠海万达商管的投资上，单伟建还会坚持，但要有足够回报。

接近万达人士告诉界面新闻，太盟和他代表的境外投资者是初步延期方案坚决的反对者，也是万达前期沟通最频繁的债权人主体。

“一方面是对国内房地产市场前景感到担忧，另一方面，认为万达给出的条件还不够有吸引力。”

但王健林之所以有信心可以谈成，除了愿意“割肉”外，也来自与境内主要投资者沟通的进展。

相比太盟为代表的境外投资者，境内战投们心态相对好一些，愿意同万达共克时艰。

上述知情人士称，以腾讯、阿里、中信资本等为代表的境内投资者，对国内房地产市场和金融政策环境有更直观的感受，愿意继续维护万达公开市场信誉，对延期的补偿条件接受度高。

推迟上市能保证投资者手上的珠海万达商管股权价值，公司一旦走向破产清算流程，对所有投资者人都不是最佳选项。

万达近期在一笔6亿美元债的展期谈判上，“恳请”债权人同意展期方案，展现了诚意，最终两周内谈妥。

这为万达接下来继续与战投方的谈判打了个样。

万达拿出了更大诚意，新方案也对投资者也更有利，今后他们可以对这一平台的运作进行更多监管。

“老板在最终方案上，拍板很坚决，做出了最大程度让利，超出了不少人预期，这也是能在差不多一个半月左右时间与战投方谈妥的重要因素。”一位万达内部人士称。

“从开始谈判起，老板展现出的承受力和抗压力都很强，对能完成延期谈判的信心也很高。”

过去的这段时间，是万达和投资者们互相探底的过程，也是博弈最激烈的阶段，最终结果当下都能接受。

出路何在

珠海万达商管接下来会继续推进上市，紧迫感会轻很多。

一直未能上市的原因，接近万达的人士告诉界面新闻，第一次递交招股书，有竞争对手举报万达商管内部运营有问题。今年初，又有前员工举报万达广场内部运营数据造假，商铺营收、出租率虚高等，随后引来证监会问询。

最近一次递交招股书，遇到金融系统整体改革、机构调整的大背景，证监会对涉房、涉外上市企业的审批更严格和谨慎。同时房地产整体市场下滑，让境外投资者对涉房企业的投资更谨慎。

整体经济环境和房地产行业面临挑战，此时的万达应风声鹤唳，但戏码似乎并没有这么悲情。

据了解，王健林对万达高管层谈论过自己最难的时候，“从商几十年，最大的困难是1990年代在大连9天9夜没睡觉，当年一个项目建好就能收到银行贷款，但临时联系不到银行行长，很焦急，一直等待回复，最后被公司同事抬回家休息。”

此后王健林很少在众人面前显露出恐惧和焦虑的情绪，这一次也不例外。眼前这次谈判，在他看来，并非是从商以来最难时刻。

“他心力非常强，不屈不挠，相比其他老板和企业家，要勤奋很多，这么多年他每天都是早上七点开始工作。用投资人的话说，他比CEO每天还多工作两个小时。”

核心优质资产，是王健林数次得以度过难关的最大筹码。

2017年果断卖掉13个万达文旅城和76家星级酒店，回笼了637亿元资金。如今在全国各地的商业项目，让万达稳坐最强“收租公”。

从太盟这类投资者的角度考虑，中国的商业地产龙头、每年有可观的稳定营收和利润，在当前市场环境下，继续投资也能接受。

珠海万达商管在国内商业地产领域是绝对的龙头，今年上半年营收和租金收入均排名第一。它的租金收入和营收分别是231.1亿元和254.52亿元，排名第二的是央企华润万象生活，租金收入为105亿元，不到万达的一半，营收为67.93亿元，与万达的差距更大。

界面新闻根据公开数据整理。

在商业模式上，万达商管已完成了从传统的重资产开发向轻资产运营的转型，这是王健林最看重，也最有信心的能力。

截至今年11月，珠海万达商管运营管理着494个大型商业中心，其中290个为大连万达旗下商业中心，204个为第三方轻资产商业中心。

万达前几年转型调头后，在自持广场方面的资本支出较小，重点放在轻资产业务拓展上，新增项目多为轻资产代管、代运营模式。

有代表性的是2022年万达接过北京蓝色港湾项目的运营管理权，对商场定位、业态重新调整后，客流量有明显提升。现在，这里已经是年轻人打卡地标。

王健林的信心，还来自于众多地方政府对万达商业地产能带动当地经济发展的认可。

从10月下旬以来，王健林先后与洛阳、太原、贵州丹寨、大同等市县主要领导举行工作会谈。

在一些省会和广袤的三四线城市，王健林和他的商业模式依然受到地方政府欢迎，而万达广场也能代表这些城市最基础的就业和经济活力。

时代已逝

此次珠海万达商管的股权被更多出让，也有助于缓解母公司万达商管的债务问题。

接近万达人士告诉界面新闻，本次新协议将给万达商管带来一定增量资金，将减轻其流动性压力。

在境内外融资渠道依然不畅的背景下，万达只能靠资产出售来回血。今年四次卖掉万达电影股权，总计回笼资金接近90亿元。

除了万达电影外，王健林最看好的万达商业广场今年也被大量摆上货架。

万达商业在王健林看来是具有印钞机属性的产业，凭着租金就可以“任凭风浪起，稳坐钓鱼船”。

他曾在公司年会上说，“万达商业是万达的核心企业，我什么企业都可以放，这个不能放，什么都能丢，这个不能丢。

但今年他的态度也变了。一位投行人士对界面新闻表示，年中时，万达就通过投行在卖多个万达广场了，接触买家主要以险资为主。

成功卖掉的万达广场至少有5个，包括广西北海合浦万达广场、上海周浦万达广场等，主要接盘方为大家人寿保险。

万达今年摆上货架的资产还有第三方支付牌照快钱公司，估值约10亿元，另外还有盈方体育传媒公司。

界面新闻根据公开资料梳理。制图：顾乐晓

成功卖掉资产回笼后的资金，绝大部分用在了偿还万达商管债务上。

万达商管公布的数据显示，截至11月23日，今年已偿还超180亿元公开债务，目前境内债券余额已减至约69亿元，其中明年需偿还48亿元。

境外债方面，万达商管明年要分四期偿还已通过展期的6亿美元债，2025及2026年分别各有一笔4亿美元债到期。

这只是公开市场层面的债务，万达商管今年8月底披露的中期报告显示，其合并口径有息负债总额达到1412.83亿元，其中一年内到期的有息负债为292.57亿元。

现金流也在急剧下降。截至2023年上半年末，万达商管现金及现金等价物余额为146.92亿元，同比大幅减少53.44%。

万达商管当时就对债务压力作出了直接预警：不仅有息负债存量较大，一年内到期规模较高，公司仍存在一定债务压力。同时公开市场再融资渠道暂未恢复、珠海万达商管上市进展不及预期，公开市场再融资难度提升。

这也是今年一整年下来，王健林和万达商管不断出售资产回笼资金的根源。

大举甩卖资产后，王健林的商业版图已极具缩小。

巅峰时刻时，王健林带领的万达集团所向披靡，业务板块横跨地产开发、文化、影视、旅游、体育、金融等多个领域。

对内，攻城略池，开发大型文旅城；对外，在洛杉矶、芝加哥、伦敦、澳大利亚等海外买下多处资产，收购美国AMC、传奇影业等公司，叫板迪士尼。打造了总资产达6340亿元的商业航母，曾连续在2016和2017年进入世界500强，一时风头无两。

但这之后，就是一系列“卖卖卖”。如今万达集团旗下最值钱的资产板块只剩下了商业地产运营的万达商管。其他文旅集团和投资集团业务繁多，但没多少核心资产。

界面新闻根据公开资料梳理。制图：顾乐晓

资产规模相对庞大的地产开发业务，在2015年王健林提出去地产化后，只剩下一些万达广场周边配套的存量住宅。并且在目前住宅市场萎靡的背景下，这些位于三四线城市的项目去化堪忧。

当时在房地产上升期，王健林决意去地产化、向轻资产定转型，一度被认为错失了地产的黄金时代。

万达曾是最早一批迈入千亿阵营的房企，开发体量一度高于恒大、碧桂园和融创，但这两年行业急转直下后，曾经的行业龙头“恒碧融”都陷入债务危机。

万达反而在这轮行业危机下坚持了更长时间。

在当下普遍面临信用危机的时代，房企和老板们需要有果断自救的态度和可供变现的家底 ，甩卖资产、让渡控股权，都是他们走出寒冬要付出的代价。

与太盟等投资者达成新协议后，王健林可以暂时松一口气。接下来，他还需要带领不断瘦身的万达继续前行。

年近七旬的王健林是目前为数不多仍坚持在一线的初代企业家，但他的脸庞已日渐衰老、清瘦，属于他的时代终究是过去了。

本文来自微信公众号：界面新闻 （ID：wowjiemian），作者：杨冰柯、彭飞，编辑：李慎