格力不分红改变了什么？没改变什么？

虎嗅注：格力电器（000651.SZ）在近期公布2017年年度业绩的时候宣布当年不分红。本文作者试图解决两个问题：格力不分红改变了什么？格力不分红没改变什么？本文转载自微信公众号“能力圈”（ID：AbilityCircle），作者：周展宏。虎嗅有删节。

4月26日，格力电器（000651.SZ）在公布2017年年度业绩的同时，却宣布当年不分红，引起市场哗然，股价大跌。

不分红改变了什么？

格力电器是A股上市公司中少数历史分红纪录特别好的公司之一。自上市以来，公司只有三年没有进行现金分红，分别是1997年、2006年和2017年，如果我们回溯宣布盈利不分红的时点，其实在前两次，即1998年和2007年，对格力的股价没这次这么大的影响。

这次股价的剧烈反应，能力圈认为A股市场是比那个时候更成熟了、也更加有效了的体现。那格力这次不分红改变了什么呢？

首先，最直接的当然是改变了投资者对于公司定期分红的预期。自2006年公司上市后第二个年度不分红后，格力电器在2007年至2016年这十年间，持续每年分红，且分红占当年盈利的比例在近三年更是分别达到64%、72%和70%，这么高分红比例在A股上市公司里非常罕见，格力已经成了高股息蓝筹股的代表。在没有任何先兆的情况下，公司说不分红就不分红了，而且是在公司账上现金和类现金高达1400亿的情况下，这难免让投资者感到困惑。

公司的解释是预计留存资金将用于生产基地建设、智慧工厂升级，以及智能装备、智能家电、集成电路等新产业的技术研发和市场推广。由于后期业务拓展对于资金需求有一定不确定性，故公司决定暂缓分红。

但是这个解释不能让投资者满意，据能力圈简单计算，格力净现金（即现金减去有息负债）高达880亿元，而2017年公司扣非后股东应占利润为212亿，也就是说即使公司把2017年利润全部分红，公司还有净现金668亿元，虽然未来资本支出存在不确定性，但是要说668亿元现金都不能满足公司未来一年的资本支出需求，这也太吓人了吧！可以供格力管理层和“董小姐”参考的是，最近雷布斯的小米在香港提交了招股说明书，小米做到现在中国手机行业的前三强，自创立以来它一共融资也不过100亿元左右。

其次，格力此前已经在相关多元化上进行了尝试，比如投资手机、新能源汽车（被股东会否决），目前这两项投资布局资本市场评价都不高，投资者担心配合分红政策的调整，管理层提出新领域的投资计划，而这也将改变投资人对公司的自由现金流预期。特别是美国制裁中兴通讯，格力又在资本支出计划里提到投资集成电路，导致市场担心公司会为了国家战略去大规模投资芯片产业——而这风险巨大。

第三，格力本身是一个净现金的公司，如果公司未来将大量现金留存，一方面是让其投资者冒着上面所说的非理性投资新领域失败的风险，另一方面也会降低公司的ROE（股东权益回报率）。过去7年，格力电器的ROE高达30%，而留存的现金的回报率显然是远远低于30%的。

不分红没改变什么？

首先，这次不分红并不能改变中国空调行业，也不能改变空调是所有家电品类里最赚钱的产品的事实。

过去十年，市场一直认为中国空调业的天花板即将到来，因此导致格力电器等家电上市公司的估值水平一直不高，而事实却一再证明中国空调业还有空间。2016年中国城镇家庭空调保有量124台/百户，农村48台/百户，这个水平与日本1990年代初期接近，现在日本家庭空调保有量达到280台/百户。简单类比日本，中国空调保有量还有翻倍的潜力。另外，随着生活水平的提高，中国空调还有消费升级的需求，比如中国中央空调的需求增长很快，而且在中央空调这个细分领域，中国品牌对外资品牌的替代趋势也已经形成。

其次，不分红也不能改变中国空调行业的格局和格力在空调行业的龙头地位。

经过几十年的厮杀，中国空调市场已经形成了格力、美的双寡头格局，其中格力市场份额在40%左右，是第二名美的市场份额的约一倍。格力空调在产品、渠道和品牌上都有优势，甚至因为规模经济，在生产成本上格力也有优势。这从公司近十年来的业绩表现可以看出来，格力的毛利率和净利率都是行业的最高，它也是ROE最高的家电企业之一。公司18年一季度仍然延续了高增长，实现营业收入395.6亿元,同比增长33.3%;归母净利55.8亿元,同比增长39%;实现扣非后归母净利41.9亿元,同比增长15.9%。

第三，不分红应该也不能改变格力电器这几十来建立起来的企业文化。

分不分红之外的讨论

自从“董小姐”接任格力电器董事长以来，投资者和媒体对格力产生了不小的分歧，能力圈听到一个说法是，“董小姐”是一位合格的总裁，但不是一位合格的董事长。支持这个说法有两个很重要的证据，即“董小姐”上任后推行的两个多元化投资项目，都乏善可陈，比如仍然在坚持的手机，出货量一直很小；另一个新能源汽车项目，则被股东会否决了，现在回过头来看，如果最初增发股份的收购方案做成了，对格力原有的股东真的是成本高昂。

“董小姐”做手机或者进军新能源汽车能力圈觉得本身无可厚非，但是她用低价增发的股份去收购银隆这个事件确实是一个非理性的决策。就说做手机吧，即使失败了又如何呢？360做手机也基本黄了，罗永浩的锤子手机在市场上也没什么声响，格力现在做了手机，对格力业绩也没多大的影响，对吧？投资失误多了去了，近些年最著名的如融创投资乐视。

不过，孙宏斌总收购乐视并没有使用融创的股份，他是用现金去收购的，虽然当时融创的净资产比投资总价款也高不出太多。投资银隆，如果全部用现金，那也不到格力电器如今一年净利润，但是当时“董小姐”却搞出了增发25%的股份去收购，而且增发价才15.57元/股，即使经过了2016年的高比例分红和最近不分红股价大跌，今天格力电器的股价仍然有约46元/股。因此运用增发股份去收购的时候需要特别谨慎，这不仅仅涉及到对被收购对象价值的评估，还涉及到对自己公司价值的评估，然后还要对这两个标的的价格和价值进行对比——这些工作能力圈判断确实超出董总的能力圈范围了。

投资人的另一个担心是，“董小姐”似乎想谋求在格力电器的终身制。

能力圈觉得这应该不符合现实，毕竟格力是家国有企业，如果按照前任朱江洪退休的年级，董总应该还可以干个三四年，然后光荣退休。“董小姐”是很高调，但高调本身具有营销的功能，中国所有互联网公司的老板其实都是很高调的，媒体曝光量非常高，且这些公司都有庞大的公关部，不过，投资人和媒体对这些公司和老板都很宽容，对“董小姐”的高调却格外苛刻。

当然，能力圈不排除“董小姐”的高调是为了在格力电器谋求一个更高的历史地位，突出她对这家公司的贡献，这或许是她的虚荣心在作祟，其实，她对格力电器的贡献有目共睹，不可能会被磨灭。

管理层理性是长期投资的关键，手持大量现金却不分红，手持大量现金却要低价增发去做收购，这都是“董小姐”作为董事长在投资者看来非理性的一面。不过，格力电器是一家股权分散的上市公司，它的股东也很专业，即使是董事长想要做出不理性的行为也受到极大的制约，这从股东否决增发收购银隆一案即可以看出来。

“董小姐”指责小股东不支持她做新的尝试，这不全对，其实小股东更大的不满是她低价增发稀释股东权益。能力圈希望董总能对银隆收购受挫一案能够有所反思，不要一味指责小股东不懂她的心。果真如此，董总经营企业的境界也就更上层楼了。