“国轩市值360亿，蜂巢上来就要融150亿？”大A发出了灵魂拷问。不过现在，要从二级市场融150亿的计划已经暂时“折了”，蜂巢能源选择撤回上市申请。

按照蜂巢能源的回复，“未来将考虑其他融资方案”。若在港股上市，必然面临估值下调的可能：如果在600亿估值的基础上打个8折，那么将与最后一轮投后估值相当。如果像中创新航一样股价腰斩，那么可能要折到B轮了。

但也不尽是坏消息。在财务投资人感到些许压力的同时，国资机构可能已经赚了。要知道，蜂巢能源在全国落地8大生产基地，带给相关城市的经济效益正逐步显现。

一、600亿超级独角兽和“四个IPO问题”

蜂巢能源自2018年从长城汽车体系内独立之后，一路高歌猛进。5年时间融了7轮，迅速成长为估值600亿的超级独角兽，是我国排名第七的动力电池生产商。但是在上市这件事上，终究还是慢了一步。

12月22日，在经历了一年的漫长等待后，蜂巢能源撤回了上市申请。蜂巢能源对此回应称，“公司综合考虑各种因素，以公司及公司股东的最大利益为重，决定撤回A股申请，并考虑启动其他融资方案。”

而在此前，上交所在第一轮问询中就抛出了23个问题，包括长城汽车、关联交易、营收利润、现金流等等。归纳起来，以下4点最为关键——这也给接下来的融资市场重点提了个醒：

其一，独立性。从股权结构上看，在2018年独立之后，长城汽车董事长魏建军的股份一直在稀释。但魏建军通过保定瑞茂、长城控股合计控制公司40.26%股权，76.81%的表决权。

其次，从业务营收上看，2019~2022年上半年，蜂巢能源来自长城汽车及下属公司的销售金额分别为8.12亿元、16.49亿元、36.61亿元及19.83亿元，分别占各期总营收的99.86%、98.68%、86.37%及56.95%。很明显，2022年来自长城汽车的营收占比明显下降，但依然贡献了一半以上。

其二，盈利。蜂巢能源没有盈利，亏损扩大。据招股书显示，2019年-2022年上半年，蜂巢能源的亏损逐步扩大。归母净利润分别为-3.26亿元、-7亿元、-11.54亿元及-8.97亿元。当然蜂巢能源也有理由，原因在于研发投入强度较高、产能爬坡，以及原材料采购价格增长。

其三，融资规模。蜂巢能源抛出了150亿的融资需求，在今年仅次于融资212亿的华虹半导体和180亿元的先正达。先正达已于今年6月终止了IPO。华虹半导体2022年营收超160亿，净利润超30亿，可比性不大。

其四，估值。根据招股说明书，蜂巢能源总体估值达到600亿，估值PS为13.41倍、PB为31.15倍。而同一赛道的中创新航的市场占有率9.02%，2022年营收203.7亿港元，净利润6.935亿港元，PE（TTM）42.83倍，PS为1.53倍，PB为0.83倍，目前市值仅312亿港元。

从这四个问题也可以印证之前的市场观点：产能结构性过剩、没有盈利的公司，短期内很难登陆科创板。从2022年11月蜂巢能源递交上市申请，到如今不得不撤回申请，正如蜂巢能源回复的，“此番撤单或为市场局势变化的无奈之举。”

二、疯狂的2021年，阶段性产能过剩

市场确实风云变幻。

蜂巢能源招股书显示，蜂巢能源完成了7轮融资，共融资200多亿。而在200多亿的融资中，90%以上的资金都是在2021年获投的。这一年蜂巢能源一口气完成A轮、A+轮、B轮和战略融资4次融资。

2021年，正是动力电池的关键节点。    

在原料端，2021年1月电池级碳酸锂华东地区均价价格为54600元/吨，到年底均价价格为282000元/吨，翻了5倍不止。而在终端，2021年新能源汽车销量暴增200万辆，达到326万辆，增长速度高达156%，是近年来增速最快的一年。

原材料价格暴涨，终端销售爆发，让中间环节动力电池产能相对不足。这无疑加快了动力电池公司的融资速度。    

不仅是蜂巢能源，中创新航在这一年完成120亿元股权融资；欣旺达完成39.15亿元人民币的定增；国轩高科则在前一年获得大众汽车超过80亿元的投资。

拿到充足弹药的动力电池厂商，立刻宣布了扩张计划。仅蜂巢能源就发布了7次扩产计划，总投资额达776亿元。时年底，蜂巢能源发布“领蜂600”战略，宣布将在2025年把全球产能规划目标提升至600GWh。

蜂巢能源董事长杨红新在解释当下产业内卷时就说道：“2021年和2020年这两年（动力电池）市场非常紧缺，所有人就看到了机会。但一扩市场增速就回落了，扩张的速度没回落，就出现了阶段性的过剩。”

此外，还有一点值得一提。

除了长城以外，中国不少整车厂都在（或计划）自研自产电池。比亚迪自不必说。广汽集团在2022年8月宣布，要投资109亿元进行自主电池产业化建设，同时参股广州巨湾技研建设电池生产基地项目。

上汽集团与瑞浦兰钧合资成立赛克瑞浦，从事动力电池项目；同时与清陶（昆山）新能源共同研发固态动力电池。

吉利汽车已经投资了10余个大型电池项目，投资金额超过1100亿元，规划产能超过306GWh。

蔚来汽车则在2022年10月，斥资20亿成立了蔚来电池科技公司。

假如绝大部分新能源汽车品牌都要自研电池，那动力电池的竞争还将升级。这无疑是一个两难境地：不自研电池，那么按照上汽集团董事长曾庆洪说法，“是在给宁德时代打工”；自研电池，巨额的投入就是一个无底洞。蜂巢能源为什么要150亿？不正说明了对资本的“饥渴”？

所以，卷到最后的结果就是每家企业都在亏损，每家都得“输血”。正如一位雪球用户评价的，“头部（企业）毛利率都不到20%。这个行业除了宁王，本土企业里还有哪家是赚钱的？”

杨红新试图给出一个赚钱的时间点，“过剩以后，大家可能就不再继续（大规模）投资了。但市场需求可能还在30%~40%地增长……如果大家现在都趋于理性，有些企业又被淘汰出局，到了2025年以后市场就供需平衡了，因为这个市场还在高速增长。”

言下之意，规模优先，赚钱这事儿，2025年看吧。

三、77家机构等待退出，国有资本先赚为敬

和蜂巢一起等待的，还有背后的投资方。蜂巢能源背后股东83家，除开长城汽车、蜂巢能源高管及员工持股平台，机构投资者77家。

这77家可分为四类：    

一类是市场化的投资机构，如深创投、IDG、华兴资本、海松资本、优势资本、鼎晖投资等；

二类是产业方，一部分包括小米汽车、小鹏汽车、三一重工等；另一部分则是长城汽车联系密切的上游供应商，如大族激光、星宇股份等；

三类是全国性和地方性的国资机构，比如先进制造产业基金、四川能投、江峡绿色基金等；

四类是银行、保险和证券公司旗下的投资机构。如兴业银行、建信投资、泰康投资、招商股权投资、开通开元等。

这些机构大部分是在A轮和B轮（B+轮）进入的，当时A轮融资投后估值143 亿元，B轮（B+轮）投后估值363 亿元，最后一轮462 亿元。若按照之前600亿的估值上市，A轮回报4.20倍，B轮1.65倍，最后一轮1.30倍。    

但后续若在港股上市，估值想必会折扣。前几天，另一家动力电池制造商瑞浦兰钧登陆港股，目前市值436.25亿。而在此之前，登陆港股的中创新航市值已经跌至312亿。都远远低于蜂巢能源600亿的估值。

如果未来蜂巢能源发行市值在600亿的基础上打个8折，那么将与最后一轮的投后估值相当。如果像中创新航一样市值腰斩，那么B轮投资者都可能亏损。

不过好消息是，在市场化机构忧心的时候，一些国资机构可能已经赚了。

四川、江西上饶市、江苏盐城市等省市级的国有投资机构在2021年A轮至B+轮期间注资。与此同时，蜂巢能源也在成都、上饶、盐城等城市落地了生产基地。    

我们就以在四川的落地为例。

2021年，四川能投参与了蜂巢能源B+轮融资。随后，蜂巢能源宣布在成都、遂宁和达州三座城市建立生产基地。

其中，成都基地总投资约220亿元，规划总产能约60GWh。项目建成后，预计年产值超500亿元。遂宁基地总投资95亿元，建成后年产能量动力电池组20GWh，达产后年总产值约140亿元。达州蜂巢能源锂电零碳产业园，总投资达170亿元，全部建成投产后可实现年产值630亿元。

这些数据可能过于抽象，我们不妨来做一个对比。

投中旗下“召募智慧招商系统”显示，2022年，外地企业对遂宁的投资共计360.81亿元，对达州的投资共计531.33亿元。这意味着蜂巢能源对当地的总投资占到了本地年投资额的四分之一至三分之一。    

当然，蜂巢能源带动的投资并非是一次性的，而是分阶段持续投入。不过每年几十亿的投资规模，也足以让当地将其作为招商引资的头号工程来做。

而且，蜂巢能源在当地创造的就业机会也不容忽视。按照成都、遂宁、达州三地官方媒体的公开报道统计，蜂巢能源将在成都、遂宁、达州三地累计创造约2万个就业岗位。根据笔者查阅的招聘信息，这些岗位的薪资水平为5000~10000元/月（工种不同存在差异）。这为遂宁、达州等地的年轻人提供了一份待遇不错的工作机会。

可见，动力电池的产能扩张项目，对中西部三四线城市的GDP增长、产业发展和就业环境影响巨大。而且随着上下游产业聚集，能够产生的经济效益还将发生乘数效应。“蜂巢能源需要什么，我们就招引什么。”之前在《四川日报》的一篇报道里，遂宁招商部门的相关负责人如此说。

所以虽然上市暂停，延宕了国资机构的退出时间。但产能项目的招引落地，已经为各地区带来了实实在在的经济效益。短期来看，国资或许是所有投资者中“最笃定”的那一类。

本文来自微信公众号：投中网 （ID：China-Venture），作者：杨博宇