本文来自微信公众号：经济观察报观察家 （ID：eeoobserver），作者：邓宇，题图来自：视觉中国

当前，世界进入到动荡变革期，不确定性、不稳定性增加，全球经济下行或衰退风险存在上升的趋势。关于经济周期、经济金融危机的讨论不绝于耳，以研究银行危机而获得2022年诺贝尔经济学奖的本·伯南克（Ben Shalom Bernanke）就花费大量时间研究1929至1933年美国“大萧条”，以此出版不少专著，颇有心得。

2008年全球金融危机——英国经济和历史学家亚当·图兹（Adam Tooze）称之为“全球化时代的第一场危机”发生后，关于经济周期和金融危机的研究热度有增无减。图兹认为，从学术角度来看，这场危机是宏观经济学危机，从实际角度来说，这场危机是传统货币政策工具的危机，因此也是现代政治的重大危机。

以研究“金融不稳定论”而闻名的美国经济学家海曼·明斯基（Hyman P. Minsky）则提出了与众不同的观点，在其专著《稳定不稳定的经济：一种金融不稳定视角》一书中，明斯基不但重申诸凯恩斯理论的核心观点，通过自己的方式加以重新解释，而且尝试从后凯恩斯理论中逐渐深化经济周期的分析，提出金融制度的重要性，补上了标准凯恩斯理论曾忽视的金融不稳定因子。

同时，明斯基对金融创新表达了自己的看法，同时围绕投资扩张与供需模型、政府与私营经济资产负债表等关系进行了广泛讨论。明斯基虽被称为凯恩斯学派的继承者，但他的研究著述却有很强烈的个人色彩，其中的许多论点如今具有很强的现实写照的寓意，也提出了在过去“非主流”如今却很主流的观点。

本书从许多层面破除了人们过去对经济周期、经济金融危机的解释“迷信”，而是从根源的发生机理的视角剖析经济金融危机。环顾过去，站在大变局时代，如何从历史经验教训中找到有效应对经济金融危机的长期方案而不是短期政策，将是凯恩斯理论范式变革的迫切要求。总而言之，历史之变、时代之变加快演进，任何一种经济学派或理论模型都很难保持持久的生命力，必须加以改革创新，经历实践检验。

《稳定不稳定的经济: 一种金融不稳定视角》

（美）海曼·P.明斯基/著，石宝峰 / 张慧卉/译

清华大学出版社，2015年7月

一、阻止经济衰退导致的金融不稳定

经济学界对1929至1933年美国“大萧条”、1970年代欧美通胀危机和2008年全球金融危机的研究可以说是汗牛充栋。每一次重大经济金融危机爆发后，围绕危机发生的原因、趋势以及应对机制的研究便开始大流行，而且这些研究涵盖政治、经济和金融等各个领域，不同的理论学派对经济金融危机的概念定义、原因认识以及应对方案有较大差异。

从某种层面上来说，正是由于经济运行逻辑中稳定和不稳定的天然因子客观存在，似乎资本主义的危机不但很难避免，而且层出不穷，几乎演变成为经济危机或金融危机的周期（即3至5年一次小危机、10年一次大危机）。明斯基对此有自己的看法，尽管他的观点在1980年代短暂流行过一段时间，但很快就被其他的理论学派所“湮没”。究竟如何理解明斯基所说的稳定与不稳定的经济周期（或指危机）呢？要回答这个问题之前，明斯基在本书详细地回顾了1975年出现的被其称为“非大萧条”式的深度衰退。

对比1929至1933年的美国“大萧条”，1975年的深度衰退更倾向于依靠投资拉动而引发的衰退。虽然说那次危机后，凯恩斯主义开始盛行，“罗斯福新政”更将其声望提升到新的高度，自此以后大规模投资成为刺激经济的主要手段。但明斯基却对此有不同看法，并认为这种以凯恩斯名义为指导的政策寻求鼓励投资以扩大总需求的做法是错误的，不但引起金融不稳定性和通货膨胀，甚至加大不平等。

现实境况是，2008年金融危机后各国无一不是通过大规模刺激政策阻止经济深度衰退，即便在2020年新冠危机时期，史无前例的刺激政策（巨额财政支出+超大规模量化宽松政策供给）更是屡试不爽。结果便是，欧美国家通胀数据飙升至过去40年以来的新高，被迫进入到“高利率、高债务、高通胀”的复杂境地，对全球经济衰退构成巨大威胁。明斯基早在1960年代就对这些政策表达了批评，并强调要关注就业和消费政策，而不是简单地依靠投资。

明斯基在考察1974至1975和1981至1982年的经济衰退周期后，提出“大政府”和最终贷款人所发挥的作用。他认为，1970年代深度衰退后，“大政府”的救市行动在大幅抬升财政赤字的同时，使得众多企业能持续支付利息，转移支付提高后个人收入也并未在萧条期下降，反而消费也没有垮掉，“大政府”稳定了就业和收入，以及现金流（利润）。同时，政府的紧急救助计划将最后贷款人的角色作用充分发挥出来，从而阻止了存贷款危机，防止因经济衰退以及可能发生的债务紧缩。

但是，无论是“大政府”还是最后贷款人的紧急救助计划，短期内的确阻止经济深度衰退演变成更严重的经济危机。但中长期看，明斯基的这些观点是否仍然奏效尚且还存在诸多争议。明斯基在分析了这两次深度衰退后美国政府的抗通胀政策后认为，遏制通胀的手段——传统的紧缩货币政策，不但导致利率上升，并致使金融动荡（金融混乱）、失业率上升以及产出下降。

二、金融深刻影响着经济的稳定与不稳定

“二战”后凯恩斯的理论大规模流行，但后来的这些研究有许多以凯恩斯的名义进行政策指导，其中的许多理论观点不可避免也存在“断章取义”或“为我所用”的情形。明斯基认为，简单的凯恩斯模型认为大量的政府赤字能够稳定并且帮助经济扩张，这种模型在简单的情况下可能适用，但是现实世界中的经济关系比简单模型中的变量关系要复杂得多。

从政府支出的效果来看，明斯基聚焦收入和就业效应两个层面阐释“大政府”阻止经济下行的影响机制。传统的凯恩斯主义即明斯基所称的标准理论仅仅关注政府支出的直接和次生影响，包括转移支付和征税。考虑到当时的历史环境，1970年代美国的银行制度逐渐健全，传统银行和投资银行的界限逐渐模糊，银行的规模和影响力得以扩大。因此，明斯基拓展传统的理论，不但考虑其他部门的现金流，而且考虑金融动荡后的安全资产需求。据此，明斯基将金融这一因子纳入到经济危机的分析之中。

研究发现，储蓄与可支配收入之间的比率不断发生变化，证明了消费行为并非完全被动，但消费支出和经济发展的关系通常是相对稳定的。如果储蓄率较高，那么支出很快有一个爆发式增长，储蓄率便开始下降。从企业投资的角度来看，企业投资主要取决于对未来的看法或预期，政府实际支出主要取决于家庭行为及其经济头寸。明斯基假设没有“大政府”存在，即意味着赤字将因经济下行或衰退而减少，投资的削减则会导致企业存货投资减少和可支配收入的减少，由此家庭支出的下降和商业投资的减少等相互作用，将导致经济进入深度衰退。

当时的现实环境不得不考虑金融的因素，深处复杂金融系统的经济环境之中，上述的分析将进入到金融系统，明斯基解读的资产负债表即“一目了然”。1975年经济衰退时期，政府债券和赤字大幅增加，企业和金融机构将获取安全有效的资产，增加投资组合的流动性。经济深度衰退时期，企业和金融机构购买的政府债券增加，明斯基认为，这即是1975年经济受到威胁时期的一个重要的稳定因素。

按照上述分析，经济危机的演变到了1970年代已不再是传统的、“简单的”凯恩斯模型，而是随着经济周期变化，嵌入更加复杂的金融系统，即表明企业和政府的资产负债表从另一层面映射在金融资产负债表上，具体体现着金融机构的资产负债表，政府支出、企业投资和家庭部门的储蓄与金融系统的关系不断深化。这一点是明斯基在分析1975年经济衰退后最终贷款人的影响后提出新的观点。

以历史的维度考察来看，1929至1933年美联储的角色不但十分尴尬，因货币政策失范而遭遇困境，而且还未发展到完全最终贷款人的角色。此后，美联储经过改革后，角色的重要性上升。明斯基认为，面对深度衰退，最终贷款人必须迅速采取干预措施，并确保能够获得再融资来防止金融困难演变成一场能够引致“大萧条”的相互作用且不断累积的衰退。

然而，这些干预也增加了成本，包括通胀的爆发，为防止出现“大萧条”而引发的不稳定也是其副作用。明斯基在1974年写道，“我们经济的基本特征就是金融体系在稳固和脆弱之间摇摆，这一摇摆过程是产生经济周期所不可或缺的组成部分。”

三、有效应对金融不稳定的“明斯基经验”

回顾1929至1933年美国“大萧条”至今的屡次重大经济金融危机，凯恩斯的理论在持续演进的同时，其负面效应也在加快显现。明斯基所称的“大政府”和最终贷款人的角色功能虽然短期内能够阻止经济深度衰退，从而防止出现“大萧条”，但与此同时，这些干预措施引发了新的不稳定。如果按照当前的实际情况，政府的支出增加和货币供应的增加造成政府赤字抬升，并引发通货膨胀，这一现象印证了明斯基所讨论的后凯恩斯主义的正反两面性。

传统意义上讨论的更多的是经济周期的变化，这种变化反映了明斯基对经济危机的判断，即这些危机折射的是资本主义自身的“失败”。虽然凯恩斯的理论具有很强的现实政策指导意义，这些政策也比较成功，但同样也引发了更加恶化的经济状况，从不稳定到稳定，再到不稳定的发展过程中，政策的边界逐渐模糊，政策的规模也在持续扩容，但效率却在下降，而且副作用越来越大。回头看明斯基的这些观点不难发现，金融不稳定已经成为影响经济运行的重要因素。

本书的写作最初停留在1980年代，时隔四十多年后重读便发觉其中讨论的诸多问题已经逐渐从隐性走向显性，从非主流走向主流。之所以会出现越来越突出的经济不稳定以及金融不稳定性，除了现实情况的发展趋于复杂多变之外，后凯恩斯主义的理论演变或多或少也起到了推波助澜的作用。

新的金融工具和金融的金融机构层出不穷，致使金融系统的复杂性远远超出政策干预的范畴，即便过去屡试不爽的“大政府”和最终贷款人的积极作用，短期内或许能很快奏效，但同时会随着不稳定因素的累积而迅速爆发。明斯基在分析金融不稳定问题时，主要讨论不同类型的投融资深刻影响经济稳定不稳定的机理，并从银行业资产负债表结构变迁来考察金融不稳定背后的逻辑。明斯基指出，由于商业企业、金融机构和家庭的逐利活动，成为金融系统引发制度变革的推动力。1966年出现的信贷危机可表明，这种金融不稳定性再次显现出来。

明斯基从两个层面分析了金融不稳定发生的原因。其一，投融资内部的不稳定性。内部融资比重的增加和银行短期融资行为，在有利的投资环境持续一段时间后，投资的融资成本将增加，融资的供给弹性可能变得缺乏，短期利率将很快提升，期限长的资产价格随之上涨，将引发投融资不稳定。明斯基认为，只要金融市场属于投资决定机制的一部分，都会存在某些强大的内部不稳定力量。

其二，银行业资产组合的不稳定性。以货币为债务的银行放贷行为（银行融资）主要基于债务融资业务来充实资本金，银行业作为富于创新的逐利行业，在不确定环境下，这种行为必然会增大不均衡的压力，从而导致金融不稳定。对此，明斯基提出两个思路：一是对银行杠杆率设置一定限制，将银行所有者权益的增长控制在与无通胀的经济增长相适应的水平；二是指引和控制金融创新活动，并通过对不同类别的资产设定不同的权益权重率来保证银行保持一定的资本充足率。

四、如何判断是否存在“明斯基风险”

明斯基在很长一段时间被称为“非主流经济学家”。经济学者亨利·考夫曼（Henry Kaufman）认为，20世纪70年代末期和80年代货币主义逐步取代凯恩斯主义后，明斯基的深刻见解又一次未得到应有重视。中文版序言中，经济学者吴晓灵同样认为，直到明斯基1996年去世，他仍然被归为非主流经济学家，其主要思想没有得到应有的重视。

但是，尽管明斯基的诸多思想观点或许存在较大争议，但其著作（《稳定不稳定的经济》《资产价格崩溃的时刻》等）的某些观点有深刻的理论和现实意义。明斯基曾在1974年提出，我们所处的经济特征就是金融体系在稳固和脆弱之间摇摆，这一摇摆过程是产生经济周期所不可或缺的组成部分。如今，经济环境的不确定性仿佛成为常态，金融不稳定的潜在风险和挑战愈发突出。“明斯基时刻”被诸多经济学者一再谈论，而且保持金融稳定性逐渐成为中央银行的主要职能。

之前，安联首席经济学家Ludovic Subran指出，我们拥有所谓“明斯基时刻”的所有因素，即明斯基此前所描述的一种状况——债务积累之后发生的资产价格急剧下跌，流动性紧缩将变得普遍。观察2020年后的全球经济金融状况，可以发现金融不稳定正出现两个趋势：其一，局部银行危机的发生概率在上升，中小银行的流动性危机或潜在危机存在扩散的可能。2023年以来，欧美局部银行破产事件已经将金融不稳定性暴露出来。

其二，通胀的粘性增强，抗击通胀的难度越来越大，欧美国家不但为此前的大规模干预付出巨大代价，而且通胀风险存在蔓延的势头，连续大规模激进加息的溢出风险也在扩大。虽然说欧美经济暂且还未出现快速下行，局部金融风险也暂时得以解除，但并不意味着金融不稳定性问题已经解决。明斯基在书中写道：“资本主义金融所固有的不平衡趋势将再次把金融体系推向脆弱的边缘。”现实可见，这一论断仍具有很强的启发性。由于金融市场与资产泡沫、投资投机具有内生性，因而极易诱发金融危机。

宏观政策虽有正效应，但也存在负效应，需要付出成本和代价。虽然各界普遍认为财政与货币政策协调配合至关重要，但究竟如何实现最优宏观政策组合却并未有比较确切的答案。政策试错、反复调整以及预期不稳定的风险增加，既可能动摇市场主体信心，也可能引发新的经济和金融不稳定。面对经济下行压力，全球主要经济体的宏观政策逻辑存在趋同性，但鉴于经济周期、产业周期和市场结构有很大差异，宏观政策的互相模仿和简单套用不但会造成政策扭曲和经济周期错位，而且可能掩盖更深层次的结构性矛盾，制约经济中长期增长。

如果仅依靠扩大债务维系经济增长，不但不可持续，而且潜藏巨大危机。无论是凯恩斯主义、货币主义还是金融不稳定假说，这些理论仅是理论模型的某个领域，一旦形成宏观政策，必须经过实践检验，不存在“放之四海而皆准”。即便是明斯基本人，也始终保持对主流经济学派的批判性反思，由此才能走出经济“迷雾”。因此，反思宏观政策的目标以及政策组合的有效性，或比政策本身更为要紧。

五、应对经济不稳定的宏观思考

虽然明斯基在生前并非完全主流的经济学家，其中一些观点还存在不少的争议，但明斯基在其诸多研究著述中提供的论断却至今仍值得深入思考，而且大量的事实证明了明斯基的预判是正确的，甚至比他在著述中的预期还要更加强烈。1990年代后，著名的“明斯基时刻”不但屡屡发生，而且愈演愈烈。最根本的原因到底是什么呢？如果回到明斯基《稳定不稳定的经济：一种金融不稳定视角》这本书或将更有体会，本书的副标题即给出了很贴切的解释，如果将其背景置于当今世界，那么其论述再合适不过。

历史上多次发生的经济危机当中，银行业危机始终伴随其中，由于金融系统的体制僵化和关联交易的复杂化，一旦出现信用违约或流动性危机，很容易引发更大规模的金融风险。之所以会出现明斯基所言的“金融不稳定视角”，主要原因在于西方资本主义经济从早期的繁荣后逐渐走向金融深化，因而不同程度导致过度金融化（包括影子银行等），资金空转、脱实向虚等现象较为普遍，金融的不稳定性直接威胁到经济稳定。

从两个层面来看：其一，宏观政策大起大落，破坏经济稳定性。虽然全球经济在经历新冠危机、地缘政治等多重冲击而出现短暂衰退后很快复苏，主要经济体复苏增长韧劲较强，但这一复苏仍主要依靠大规模财政刺激和量化宽松政策，这就决定了债务或货币驱动的经济复苏增长将很难持久，仅是权宜之计和相机抉择的结果。一方面是超大规模刺激政策对经济结构带来的伤害将逐渐显现，主要表现在具有粘性的高通胀、迅速上升的高利率以及不断累积的高债务，另一方面是刺激政策“易上难下”，导致经济复苏的脆弱性上升，不稳定性增加，存在资产负债表加速衰退的潜在风险。

1990年代中期日本经历经济泡沫后所推行的多轮刺激政策即是写照，突出表现为刺激政策无法退出，经济增长依然处于长期停滞，过高的政府债务仅能勉强维持经济运转，很难抵御外部金融危机或地缘政治危机的冲击。国际金融协会数据显示，日本政府债务占GDP比重从1997年的93.26%上升至2022年的239.87%，增幅超过1.5倍，同期成熟市场的政府债务占GDP的比重仅为116.45%。显然，不加节制的刺激政策贻害无穷。

其二，金融体系对刺激政策严重依赖，货币政策本末倒置。从全球范围来看，全球主要经济体的存量债务占GDP的比重大幅提高，新增债务持续增长，大型经济体的债务赤字仍在扩张，财政刺激政策很难退出，同时财政赤字货币化又导致货币政策正常化严重受阻，反映在欧美央行资产负债表规模居高不下，仍很难“缩表”，资本市场、金融市场对流动性需求不降反增，货币政策传导效率下降，一旦退出可能引发流动性危机。以货币管理经济，作为中央银行的“最终贷款人”的角色无限放大。

统计显示，2002年12月至2022年6月美联储、欧洲中央银行、日本银行的总资产规模分别增长约10.3倍、7.8倍、4.9倍，而同期美国、欧盟和日本的经济实际同比的平均增长率却分别仅为2.0%、1.1%、0.6%。可见，以货币驱动经济增长的效能在不断减弱，政策一旦退出便导致经济增速很快回落，愈发凸显传统宏观政策“治标不治本”。1990年代日本经历的“明斯基时刻”令世人感受到经济泡沫的巨大冲击和持续的负面影响。

明斯基认为，经济运行本身具有不稳定性，周期性资产泡沫和金融危机之间存有必然性。如何摆脱这种不稳定虽有难度，但并非没有解决思路。可以从三条路径来看：第一，依照历史经验教训，应对危机既要考虑政策的短期效果，财政与货币政策应配合，做到张弛有度，更要评估负面效应和外溢风险，维护金融稳定的关键还在于防止过度金融化，促进实体经济增长。

第二，无论是金融创新、监管改革，还是面对新经济、新模式，宏观政策应保持杠杆与风险的平衡。至于市场，往往在过度乐观和自满之后便会陷入崩溃。因此，市场也应学会敬畏风险、遵守底线（或上限）的理念。

第三，政府、市场和社会关系应明确边界、功能，发挥三方力量，既要防止市场失灵而破坏社会稳定，也要防范政府失灵，扭曲市场资源配置的功能，重新激发社会创新活力。

客观而言，经济稳定是非常态，而不稳定则是常态，关键在于如何把握经济发展规律。任何一项政策都不能“脱嵌”于社会，否则便会放大不稳定，引发新的危机。因此，与其纠葛于政府失灵或市场失灵，不如思考下一步如何深化改革，破除制度障碍，回归经济发展的本源，将经济增长的成果转换为社会公众福利，驱动财政、货币和金融回归正常化，减少对非常规政策工具的依赖，转而向改革要红利。

本文来自微信公众号：经济观察报观察家 （ID：eeoobserver），作者：邓宇