寒冬与断崖下，中国资本的出路在何方？

去年底，创业公司阵亡名单的盘点让人唏嘘不已……

今年初，80后创业明星茅侃侃的自杀，拉开了淘汰赛的悲情序幕……

2018年已过半，资本寒冬如期而至，我们预料到了它的时间，却远远低估了它的强度……

来自《2018年上半年VC/PE市场统计报告》显示，全球PE市场上半年PE基金募集数量创六年最低，募集总规模仅为1740亿美元。国内的资本市场同样寒气逼人，VC/PE市场的上半年募资总规模为3012.85亿元，较2017年同比下降56%，环比下降67%。

一方面，并购交易的估值在持续走低，另一方面A股市场也迎来IPO的滑铁卢，从IPO案例数来看，较2017年同比减少74%，环比减少62%。清科半年报数据显示，2018年上半年中外创投机构募集的可投资于中国大陆的资本量同比下降44.1%，2018年上半年VC退出交易量同比下降64.8%。

进入2018年下半年，流入一级市场的资金已开始出现断崖式下跌，不少机构预测至少减少50%~60%，最高可能达到70%~80%。在中美贸易战和全面去杠杆的大背景下，这一波资金源寒冬显然才刚刚开始。

实体经济之困与模式套利之殇

2007年，中国制造业在一场全球性的经济危机中结束了长达30年的黄金期，面对经济快速回落，出口出现负增长，大批农民工返乡，经济面临硬着陆风险的局面，政府出台了扩大内需，促进经济平稳增长的一揽子计划，外界简称为“四万亿计划”。至此，中国经济增长的引擎开始从单纯的依赖出口加工转变为以出口、基建、房地产为主的三家马车齐头并进的模式。

大规模基建的投资型经济，主要靠地方政府的投入，地方政府一般通过发债借钱来搞基建，然后再通过卖地来回笼资金偿还债务，而卖地高度依赖房地产的发展。城镇化和房地产的快速发展又反向拉动了与建筑行业相关的基础材料和制造业的发展。

由于基建和房地产都是资本密集型行业，我们的金融业也迎来了黄金十年，赚的盆满钵满。目前，全球市值排名前二的银行均为中资银行，分别是中国工商银行和中国建设银行。中国银行与中国农业银行也位列前六。

基建和房地产的过快发展，带来的直接结果是不断催大的资产价格泡沫，特别是房地产行业对资本的高度依赖，所形成的高负债、高杠杆模式在有限的居民储蓄条件下并不具备可持续性。投资和出口拉动经济所累积的天量M2，以及房地产行业对资本的虹吸效应，客观上加剧了实体经济的资金困境。

一方面以传统企业和制造业为代表的实体经济普遍存在融资困难，在产业升级和可持续竞争力塑造上缺乏资金支持，经营状况难以改善。日趋饱和的传统市场与不稳定的国际环境让投向实体经济的资本边际效应大幅递减，局部出现负收益。另一方面，在不断加杠杆的泡沫狂欢中，地方政府对土地财政的依赖日益加深、国内外游资和职业炒客们早已上了躺着赚钱的瘾，在房地产赚快钱的风潮也在向实体经济传递。

券商中国2016年曾做过一份统计，2014财年，17.53%的上市公司净利润低于1500万元，37.79%的上市公司净利润低于5500万元。超过四成的上市公司年净利润买不起深圳的一套豪宅。到了今年上半年，多达574家上市公司的利润已经不足以购买北上深的一套普通住宅，其中363家亏损的上市公司多集中在机械、设备、农林牧渔、食品饮料等传统行业。买房就是创业，北上广深买一套房强过上市公司，这样的信号你就不难理解全民加杠杆炒房的热情。

与之对应的是今年上半年，个人房贷业务仍然是一片繁荣的景象，据Wind数据统计，2018年上半年，26家上市银行的涉房贷款合计达25.52万亿元，较2017年年底的23.85万亿元增长了1.67万亿元，半年时间的增幅为7.02%。其中，个人房贷总额突破20万亿元，较年初增长7.52%至20.7万亿元。

据上财高等研究院测算，截至2017年，我国家庭债务与可支配收入之比已高达107.2%，超过美国当前水平，逼近美国金融危机前峰值。并且，由于隐藏的民间借贷等无法被统计的部分，我国家庭债务其实正在接近极限。

在振兴实体经济方面，政府作出了非常多的努力，为了激发创新活力，推动产业升级，“大众创业万众创新”的政策适时推出。为了引导资本流入实体经济，提升传统企业的造血功能，2015年我们迎来了前所未有的大牛市，虽然最后演变成了股灾。为了淘汰落后产能，化解产能过剩的不平衡格局，提升经济增长的质量，轰轰烈烈的“供给侧改革”正在全国各地上演。为了打造中国制造业面向未来的核心竞争力，我们提出了面向未来十年的“制造业2025”强国战略。

我们的行动计划不可谓不清晰，针对自我的改革不可谓不坚定，同时面对的局面也是前所未有的复杂。大量境内外游资在房地产泡沫化的过程中获利丰厚，并在中国居民杠杆接近极限，政府加大管控力度时，四处寻找退出通道，增加了金融市场的不稳定性。

在房地产螺旋套利的循环中，各种快速造富神话充斥舆论，无论是资本市场还是民间的投机心态都被大幅煽动，大量游资游走在改革推动的政策空隙和灰色地带，套取政策红利，寻求暴利，并没有如愿进入实体经济和高新产业领域，形成持续的输血和造血功能。

移动互联网的蓬勃发展推动了社会进步和人们生活方式的改变，不过虚拟经济对GDP的贡献严格意义上讲并不算完全的新增长引擎，互联网经济在资本的驱动下对许多实体企业形成了不对称的竞争，进而实现了替代。特别是在完成人口红利的开发后，细分移动互联网的细分品类流量开始迅速集中，趋于垄断。互联网产品所构筑的平台服务功能和流量聚合角色，开始越来越像当年的移动运营商们，承担着很大的公共服务职能。

虽然中国互联网相关经济规模在国内生产总值占比已高达6.9%，排名世界第二，中国的电子商务占全球市场的44%，中国互联网金融占全球的12%，但是同时要看到，互联网的蓬勃发展是建立在实体经济基础之上的，更多的是存量市场上的模式切换。移动互联网的快速发展也并没有改善中国经济增长所面临的窘境。在投资、出口、消费三架马车中，移动互联网产业相比更多仍是生产要素，或者说是新时代的基础设施。

近几年蓬勃发展的共享经济就很突出的说明了这一点，在资本的推动下，互联网平台与线下实体服务相融合的O2O模式，在短暂时间内获得大量用户和流量的同时，不经意间将互联网的单级单维模式传导到线下，给多维多级的线下市场造成了很大的冲击，通过资本补贴维持的低成本消费也对线下消费的多样性形成了冲击。这种模式不仅给实体经济带来的更大的困难，也不具备可持续性。

另一方面，互联网企业之间为争夺流量而相互展开的对人性弱点的迎合大战，也在潜移默化的在恶化社会风气，这些负面影响同样也具备快速规模化的特征。

移动互联网的快速规模效应以及通过资本市场完善的退出通道，让各类资本趋之若鹜，寄生于实体经济之上的虚拟经济如果像圈占人口红利一样，无原则的收割实体经济的红利，这场模式套利下的资本盛宴很快就将难以持续，最终带来的是双方的空心化发展。

资本逐利的本性并没有什么值得诟病的，也是社会活力的保证。但是在改革进入深水区，释放的制度红利和验证空间成为套利的竞技场，我们的许多先富群体似乎早已将“帮后富”的责任抛之脑后。当资本被放大的贪婪所裹挟，不断突破底线甚至游走在法律界限的边缘时，在政策指挥棒面前频频掉队，必然会迎来全面加强的监管。

二

目前，国内经济正面临经济新常态和中美贸易战等外部不利因素叠加所造成的严峻挑战，此前加杠杆集聚的风险因素在近年开始逐步凸显。平稳有序的去杠杆，进一步化解风险，保证经济平稳运行在中央经济工作会议上被频繁提及，各项政策的落地也与之相呼应。

去年以来面向房企的融资通道进一步收紧，克而瑞地产研究中心近日发布的统计数据显示，8月份，受监测的85家房企累计融资总额为744亿元，同比下降23%，环比下降7%。数据显示，不仅当月融资总量同环比双双下降，且较于2017年平均水平整体下降了33%。综合2018年1月至8月，典型房企融资总额7390亿元，同比减少9.0%。其中，10大标杆房企融资总额同比减少35.46%，中小型企业融资则更为艰难。

没有了充裕资金的支持，房地产商拿地的热情也开始锐减，据中原地产研究中心公布的数据显示，2018年以来，全国房地产市场土地流拍已超800宗，出现了史无前例的流拍局面。这体现了房地产行业结构性去杠杆效应初步显现。一方面不能让房地产继续加杠杆大规模扩张，另一方面也是实质性的减弱地方政府对土地财政的依赖。

为了遏制前期加杠杆炒房的市场惯性，今年各地相继出台了史上最严厉的限购限贷政策，商业银行个人住房贷款利率也相继上调。上半年，银行业个人房贷业务的增速已经明显下滑，不过也要看到个人房贷业务的总体余额已突破20万亿。26家A股上市银行房贷增量在零售贷款增量中的占比甚至高达62%，降低居民个人杠杆仍然任重道远。

不过要让部分地方政府真正摆脱对土地财政的依赖，根本还是要转变财政收入结构，建立新的，良性的和可持续性的税收来源。对比国外来看，2017年，全国个税收入11966亿元，占税收总收入约8.3%。而对比美国2017财年前7个月的税收结构来看，其接近2万亿美元的财政收入中个人税收达到9450亿美元，占比超过47%，美国企业缴纳的所得税仅为1600亿美元。这其中既体现了中美在不同发展阶段财务收入的巨大差异，也体现了未来财政结构调整的潜力。

来自胡润和民生银行联合发布的《2014-2015中国超高净值人群需求调研报告》显示，中国超高净值人群约1.7万人，总计资产规模约31万亿元人民币，约为2014年中国GDP63.65万亿元的一半。世界银行2010年的报告，当时中国1%的家庭掌握了41.4%的财富，财富集中度已经超过了美国，成为全球两极分化最严重的国家之一。去年，我国的基尼系数为0.4670，继续高居国际警戒线0.4之上。在成为全球第二大经济体之后，通过税收结构缩小贫富差距，优化财政收入结构，增强财政收入来源的可持续性也具备了相应条件。

从西方的税收特点来看，侧重于对收入征税，减少对企业经营过程征税，富人群体是税收的主力，税收在平衡贫富差距和社会福利保障上的调节能力更强，资本的社会责任与慈善投入凸显。已进入二审的我国《个人所得税法修正案》，从公开的条款来看，正在推动个人所得税与国际的接轨，增强个税对贫富差距的调节能力。当然，新个税法的实施牵一发而动全身，社会适应和理解还需要一个过程。

比如引发创投圈热议的“私募个人LP所得税明确最高升至35%”的讨论，9月初的国务院会议就及时给出了明确信息，要求完善政策确保创投基金税负总体不增。有关部门要通过财税金融等政策，进一步促进创投基金发展。不过，从国外这些年的经验来看，我们也要充分认识到个税在提升资本责任和促进社会公平方面的调节作用。

与国内个税以个人为单位采用分类所得税制相比，美国的个税采用的是以家庭为单位的综合所得税制，超额累进税率，以年为单位缴纳，实行先缴纳、再申报、后退税的形式。累进税率意味着富人群体要缴更多的税，承担更多的社会责任。事实上也是美国年收入超过10万美元的富裕家庭承担了60%以上的个税。

然而美国税收中一大调节机制就在于其完善的免税政策，包括医疗费用类、特定税支出、利息支出、慈善捐赠、盗窃和伤亡损失、教育和培训支出、工作相关及报税相关支出等都可以进行抵税申报。特别是慈善捐赠的抵扣额根据机构的不同，可以达到调整后总收入的30%或50%。

剔除宗教传统因素影响，在这样的税收政策和调节体制下，美国的财富拥有者们本身被赋予了更多的社会责任，来源于社会也需要回馈于社会，这种回馈既有强制性的税收体制实现财富在阶层间的更多流动，也有自主型的慈善体制。在回馈社会的过程中，有助于社会形成整体良性的财富观。

财富的意义不仅是无限制的积累，更大的意义在于创造广泛的社会价值，财富在阶层之间更多的互动，有助于优化资本结构，推动社会资本更多参与到社会的可持续性建设当中，成为解决社会更广泛问题的有效力量。

中美贸易战曾引发社会广泛讨论的芯片之困，也侧面暴露出了我们在建设周期较长、效益回馈较慢的基础性产业投入不足的窘境。特别是在面向未来具有较高风险的创新创造行业，明显缺乏更具活力的民间资本的足够支持。而美国为什么在高科技和创新领域有大批资本趋之若鹜，特别是像特斯拉这样的陷入巨额亏损，短期根本没有什么盈利希望的企业，仍然有大量资本为偏执狂马斯克的各种奇思妙想和创新科技买单？这背后就有着一股不可忽视的更注重社会价值的资本力量。

三

目前全球正处于第三次工业革命与第四次工业革命的交替期，传统产品产能过剩与市场相对饱和的特征已在主要经济体相继显现。经济发展的新常态和贸易摩擦都对我国经济发展提出了新的挑战。特别是在去杠杆周期内，解决地方财政对房地产过度依赖导致系统性金融风险集聚的问题，正在倒逼经济增长方式和税收结构的转型。

从今年以来各地严厉的房地产调控政策，金融管控政策和房地产企业自身的集体转型可以看出政府在促进经济平稳发展上所展示出的坚定。在经营税的短期增长预期不会大幅变化的前提下，通过税收结构的调整，促进地方政府财政的良性循环，调节收入分配，缩小贫富差距，改善资本结构等方面将起到重要作用。特别是在国内基尼指数高企，贫富差距较大的背景下，通过个税来有效调节收入，促进社会公平方面有着非常明确的预期。

可以预计，在个税累进税制的作用下，个税在未来也将会逐步成为我财政的主要收入税种，通过政府渠道的再分配与通过慈善渠道的个人主动意向分配来为广泛的民间资本注入社会责任，建立整个社会健康的财富观，最重要的是推动整个社会在可持续性上建立更多的共识。这将极大改善目前整个民间资本在逐利的过程偏向于投机和套利的短期性行为，引导富余资本通过慈善渠道投入到更具长期效应的社会基础设施与创新领域。

中国经济高速发展到今天，社会的主要矛盾已发生改变。十九大明确指出：“我国社会主要矛盾已经转化为人民日益增长的美好生活需要和不平衡不充分的发展之间的矛盾。”

在国家创新层面，我们有制度优势，集中力量，集约式创新，快速追赶，甚至像高铁一样弯道超车。这些主要体现在大国重器和行业性的应用，在国民经济中起着骨干支撑作用，多数由政府买单。

在消费者应用层面，更多体现的是对人性的理解，对个体的尊重，对文化的运用程度和对趋势的引领。第三次工业革命尾期，过剩的商品经济正在自然放慢我们的脚步。当越来越多的中国公司入列全球500强，中国企业家们不停的出现在福布斯全球富豪榜单时，整个社会需要在不可持续的增长和模式中重新审视财富的价值与意义。

与美国、英国等公共事业成熟的国家相比，要在我国建立完善的慈善体制，也需要实行双轨制。政府一方面要进一步完善个税征收机制，增强税收在社会财富分配与社会公平与福利方面的调节机制。另一方面也要为庞大的民间资本和私人财富通过个人基金会和慈善信托转化为社会公共资本提供通畅的渠道，税收优惠政策支持、完善的制度保障，以及严格的监管。

在国外，企业家和富豪们有着非常良好的慈善传统，除了早已闻名的比尔盖茨梅琳达基金会外，新锐的80后富豪扎克伯克也对外宣布将捐出自己99%的股份成立慈善基金用于公益事业。由比尔盖茨和沃伦巴菲特2010年发起的“裸捐誓言”行动，在全球已经有174位亿万富翁（资产超过10亿美元以上）签约。签约成员将承诺捐献最低50%的财产（估计3800亿美元）用于慈善事业。

由盖洛普对全球145个国家和地区超过13万民众进行调查后得出的“世界捐助指数（2015）”较详尽的展示了目前全球各地慈善捐助情况，其中一些关键指标数据值得注意。就中美两个全球最大经济体而言。美国的慈善捐助指数排名第二，而我们是在145个受调查国家中排名倒数第二。就捐款数额而言，以2016年的数据对比，美国年捐款总额达到3900.5亿美元，中国是1346亿人民币，相差19倍。在人均捐款额上美国是7669.2元，中国是81.69元相差93倍。在捐款来源上，美国七成捐款来自个人，中国的七成捐款来自企业。

西方人是天生的高尚吗？答案显然不是，这背后主要是制度的顶层设计与权益保障的促进作用。拥有大量财富的企业家和顶级富豪们主要借助慈善在家族财富传承中的积极作用，通过慈善提升家族凝聚力、隔离财富风险、建立家族文化等优势， 他们更希望慈善财富保值增值，并按其意愿持续行善。

中产阶级家庭则主要借助慈善捐助较高的免税额度实现合理避税，避税与慈善的有机结合推动了大众持续参与慈善的积极性和利益驱动。充裕的慈善资本参与到社会问题解决和保障体系的完善，又客观上带动了整个社会的慈善氛围和可持续财富观的形成。

这些年，中国的慈善事业也取得了较大的发展，不过在慈善信托领域仍进展缓慢。截止2018年4月，民政部全国慈善信息平台公布的数据显示，全国慈善信托备案信息为82件，慈善信托合同规模仅为9.5亿元。我国慈善信托刚起步，虽然有了《信托法》、《慈善法》、《慈善信托管理办法》等相关法律法规对慈善信托的规制，但在现实操作中仍面临不少困难，其中最核心的就是慈善信托配套税收优惠政策的缺失。

原招行行长、深圳国际公益学院主席马蔚华曾在2014、2015年的“两会”上就呼吁过落实公益慈善信托配套的税收优惠政策的提议。在去年两会上也提交了推动慈善信托健康发展的专项提案。

中国的影响力投资虽然起步较晚，规模较小，但是起点并不低。我们有理由相信，中国庞大的民间资本里，也将会逐步蜕变出一支不断茁壮成长的向“善”力量。