赚了10亿美金，陌陌却不是阿里的成功案例？| 前操盘手回忆（五）

虎嗅注：本文是《阿里投资：一个昔日操盘者的回忆和思考》的第五篇。在前面的章节里，张鸿平讲述了阿里投天宇朗通、投陌陌、投新浪、投快的的故事。一个急需解答的问题或许是，作为产业资本，到底该如何衡量一个项目的成功与失败。在接下来的内容中，鸿平跟我们分享了他的思考。

口述丨张鸿平

整理补充丨虎嗅编辑 王立娴

思考3：产业投资的挑战（上）

如何衡量一个项目的成功与失败？

在一般的VC机构里，衡量一个项目的投资是好是坏，是一道算术题，投资回报率一项几乎可以回答全部问题，但是在产业资本里，由于投资的出发点不一样，情况就要复杂得多。我在阿里那几年，从财务角度来讲阿里资本赚了几十亿的美金，可能比大多数的投资基金都要好很多，甚至能与红杉、启明、晨兴这些回报最好的基金相提并论。因为我们投资了很多的公司，包括美团、陌陌、微博、百世物流、滴滴（快的）、宝尊……这些都是有几十倍甚至上百倍的回报。

比如投资陌陌的时候我们不到一亿美金的估值进去，现在大概六十亿美金，而且占了很大的比例，通过几次退出，陌陌一案至少为阿里带来了超过10亿美金的回报。美团也是B轮，当时估值1亿5千美金，现在大概五百亿美金左右，翻的倍数很多。快的就更不用说了，几百万人民币就占了20%，那时候是非常非常低的估值进去的。阿里资本四年投资下来整体拥有十几倍的回报。但是，这个评判标准是对产业资本的第一个挑战——“赚钱”是不是投资评估成败的关键性指标？

显然不是。特别自从2014、2015年之后，阿里对投资的主流观点就是根本不要考虑财务回报，“战略价值”是投资对阿里意义唯一的指标。

从对一个上市公司的短期评估而言，这个观点无可厚非。因为财务投资产生的利润是“dollar for dollar", 不会和经营利润一样按市盈率放大到公司市值上，而经营性利润是以市盈率放大几十倍反映到整体市值上的，而公司的市值是对评价公司的最重要的指标。所有的人都在看运营产生的利润。

问题在于，战略投资的价值如何评估？是否有可量化的评估标准？财务意义上“赚钱”的投资和战略投资是矛盾的，还是可以是一枚硬币的两面？

产业资本需要给公司整体业务提供最大的价值，但如何给公司提供最大价值，有时候并不那么清晰。比如，阿里内部有人认为，尽管在陌陌身上，阿里赚了超过10亿美金，但这并非阿里一次成功的产业投资。这里提出的一个问题是，业务上没有深度合作的产业投资是不是就不成功？

我认为，既然衡量产业资本投资成败的并非单纯的财务维度，那需要根据不同案子明确你的投资目标。

举例而言，就陌陌这个项目来说，当时的阿里对其团队、产品都是相当乐观的，一是公司本身比较强，二是阿里希望能在无线社交领域扶植一些公司，跟腾讯做一些平衡，至少不是腾讯一家独大的局面。这是一个大的宏观战略，产业投资的一部分必须脱离具体业务考量，才可能投出未来平衡局面，改变格局的企业，以后才有相对更多的机会参与其中。投资时不必去想未来能否有业务合作，只要判断是对格局可能产生影响的公司，产业资本就要尽早布局，即使只能小比例参与也比零参与要好，而且这样做的另一个好处是，会提高未来对同类投资的灵活度。而且事实上，未来对格局能产生影响的公司也往往是“赚钱”，甚至是“赚大钱”的财务投资项目。从这个意义上，财务投资实际上可以看成一个可能有财务回报的宏观长远战略投资，正是依循着这个投资逻辑，阿里投了陌陌、投了新浪微博。

能否真正跳出业务，为长远布局，留下未来的空间，这是对产业资本和对产业资本有投资决定权的职业管理人的挑战，产业资本决策人不应该认为“财务投资”只有单纯的财务属性，而忽略了从被投公司基本面考虑问题，从而忽略了对公司长远利益、未来格局和大战略的好处。

阿里现在会非常看重通过投资来与本公司进行业务整合。但我认为，如果做业务整合的投资固然重要，但实际投资圈会变窄，会忽略掉很多生态圈里的朋友和业务。标的企业是否能与公司主体产生一个合力非常重要，或者说，是否能够成功地整合是衡量产业投资的一个评估标准。但是坦白说，要实现这一点，通过少数股权投资其实是很难实现的。

少数股权战略投资目的是先占一个位，再谋求战略或战术层面的合作，建立自己的生态圈、合作伙伴群，或制衡竞争对手。不用这种方式会错失很多优秀的公司，当然，被投业务和自身业务有发生较大重叠时，少数股权投资就不合适了。有时候不仅没有在业务上产生合力，甚至有些案子与阿里自身业务还形成了左右互搏的竞争局面。比如当年的阿里文娱和优酷。起初，阿里投资优酷只是很少一部分，但是当时阿里文娱与优酷在业务上的各自为政，难以协调，之后，索性把优酷给收了过来。

也是在差不多这个时候，乐视出现在了阿里投资团队的视野里，2014年11月，我记得那时候当时马总第一次跟我说，贾跃亭来找他说这个事情。

那时候我们给出的建议是“零或一”——要不就不投，要不就全资收购。 

当时的乐视（2014年底，贾跃亭第一次回国的时候），还是以乐视网为中心的业务条线。我们团队做了初步尽调，判断这个公司不能做少数股权投资，即使能赚钱也不可以，只能是全资收购后把业务整合进来，亦或干脆就算了。后来市面上也能见种种传闻，但实际上我们已经有一个结论了。

产业资本挑战的第二项，我认为是——产业资本经常会陷入由微观业务目标驱动的投资困境。

所谓业务驱动的投资，就是较低的业务部门在投资决策中起了更主导的作用，是为了完成某一特定的业务目标而进行的投资收购。

比如说，有一部门的业务经理手头有某项KPI任务，但这一指标独独依靠他们自身的业务谈判或者业务本身很难达到，因而就希望借力，通过资本的手段来解决这个问题。说得更具体点就是，在与其他公司进行合作时，从业务角度人家不一定同意合作，但假使给到一笔钱，也许人家也就同意了。但出于这样的目的拿来的项目，有些时候如饮鸩止渴，短期有效，后劲杀伤力大。因为，有些业务目标本身就是短期的，主导这个业务的人士是会经常发生变动的，直接的结果就是，在公司里留下一摊不尴不尬的烂尾楼。几年下来，阿里也累计了不少不知道该怎么办的小公司。

比如易传媒这样的案子是阿里妈妈要做的；名鞋库是负责鞋品类的部门要做的；甚至包括在阿里对于无线极度焦虑的那阵子，投了类似魔漫相机这样爆红又急速陨落不了了之的项目。

这在公司实际运营中在所难免。原因在于投资团队要和业务团队一起合作，当业务团队表示想要做这些事情的时候，投资团队有时也很难抵抗，有些投资经理为了自身尽快出业绩，就会联手业务部门做一些这样的案子。后来，阿里提高了业务部门支持人的级别，必须由一个事业群的主管批准并负责，投资部才能够去执行——毕竟一个业务经理、项目经理，更多还是从自身业务角度而非公司的全局去考量问题。当然，这并不是说业务为导向的投资就是错的。业务型的投资是非常重要的，结果好坏的差别在于你的业务目标是即时目标还是站在一个业务战略高度的长线目标。

比如阿里要做文娱了，会因为业务驱动进行一些影业方面的投资；比如为了支持地理边界的扩张，阿里先后以总计40亿美元入股东南亚最大电商平台Lazada；再比如在 “新零售”的这个大主题下，投资了类似盒马鲜生这样的项目。 这种战略方向的业务投资是绝对正确的。刚峰、关河和投资团队执行的也很好。

但你不能为实现一个太微观的业务目标，比如卖鞋而收购这方面项目，这个层次的整合效能太低。相较之下，比如中信医疗的案子，无论从业务或从财务上看，这并不是一个多么成功的投资案例，但是 ，医疗健康是一个巨大的产业，天猫在医药这块还很弱，我们就需要借助外力去收购一些医药的企业。即使这个案子之后也出现了一些问题，但是进入这领域，以投资的方式进是没有问题的，不能以短期的问题否定长期的投入。包括阿里发力文娱这块，收购优酷，有时候你需要抓住一个这行业的老大，作为开始。这就是阿里所说的Double H长远战略，健康（Health)和快乐(Happiness) 是在物质生活满足之上的发展点。从这个角度看，这中长期业务战略投资不管个案成功与否，都会继续。

跟马云天马行空、高屋建瓴的风格不太一样，现如今阿里的直接掌舵人逍遥子是聪明谦和务实的实干家，非常注重和被投公司之间的业务关系，因而也从某种程度上，助推以业务为导向的投资。这并没有错，但是是不是足够全面？或者说，对于阿里这样一家大公司的产业投资，到底要怎样做才是最恰当的？我觉得还是有探讨的空间。

我的观点是对于巨头企业的产业投资而言，与自身业务相结合的投资是必要的，同时横纵联合生态圈、网罗人心的投资也是必要的，但从实际效果来看，显然这两者很难在同一个架构中达成，因为它们本身承载的投资战略目标就是不一致的。相比之下，我会认为谷歌为产业资本提供了一个正确的思路：两条腿走路，两套班子、齐头并进。

在外，Alphabet下面有和谷歌并列，相对独立的Google Ventures、CapitalG以及Gradient Ventures，各有侧重地进行一些具有财务属性针对未来的投资布局，而在谷歌在内部有企业发展部，主要进行控股性投资、并购，与已有的业务做整合。

借鉴：谷歌投资与它的中国学徒

毫无疑问，目前已经投出了323家公司的GV已是当下一级市场不可忽视的一支活跃力量。

资料显示，目前Google Ventures的管理资金规模为24亿美元，每年的预计投资金额约为5亿美元。

在已经出手的这323个项目中，GV有超过1/3项目的属于消费领域的标的，其他涉重领域依次为企业服务领域、生命科学与健康领域、数据和人工智能领域、机器人和硬件领域。

与传统的风险投资相比较，这支由企业组建的独立基金拥有自己作为 “产业基金”的优势：

其一，从资金来源的角度上说，由于GV的资金都来源于Alphabet这一主体，没有其他的LP，因而在自由度上这个问题上可能会相对宽松很多，间接地也就提高了GV投资的自由度与灵活度，使得它能够放手投资其所看好的创业公司。

其二，从项目来源与投资决策的角度来说，GV拥有谷歌全球最大数据库和云计算的支持，能够获得作出投资决策所需的尽可能多的数据与信息，从一定程度上能作出更准确的判断，同时和谷歌可以从各种角度打配合。当然啦，这种优势并非绝对，毕竟去年硅谷那个闹了大笑话的榨汁机项目里，也有GV的 “神来之笔”。

其三，其市场化的机制有利于吸引和留住A级人才。

与一般的产业基金相比，GV的优势依然明显：比如说，投资决策的独立性上，由于并不要求于集团整体战略的协同，或者说不把这一点作为必要条件，在项目的选择上范围扩大，同时，由于没有额外的附加条件，对于被投企业而言，在拿钱上不会有太多后顾之忧。 再比如，由于架构上的独立性，GV投资人的回报可与传统的基金机构相抗，自然就远胜于拿不了carry的其他产业基金投资人了。

或许正是在以上优势的合力之下，GV出手的323家企业中，已经有81家成功退出，投资回报率相对亮眼。在没有和谷歌协同要求时，它所投企业反而与谷歌有了自然而然的合作，使Alphabet利益最大化。

其实，若是从架构上来看，国内BAT三家中，目前百度投资这块的架构是最像谷歌的，但，百度的投资业务却并不是三家中最亮眼的。

2017年，百度投资进行了架构上的优化，形成了所谓的 “三叉戟”体系，希望通过先后成立的独立投资机构——百度风投、百度资本，以及追求业务协同的百度投资并购部，让业务的归于业务，让投资归于投资。

然而，架构上的独立，是外显的，其实质是整个运营体系、决策体系的绝对独立，意味着集团决策层的放权，不然，就是有其形而未见其神。

在中国的大公司，很多事，还是免不了是大老板说了算。在汤和松时代的百度投资，从李彦宏本人，到Helen、Jennifer及各业务部门的老大，都在投资的决策中扮演重要的角色。

投资部的决策机制、决策权在谁手中，才是真正决定了是否能做成像GV那样的企业风投的关键因素。可能一个公司的文化、甚至老大的个性、喜好已经决定了很多事情。中国整个的企业文化里，相对来说，还是以人治为主导的。老大什么特点，公司运作就是什么特点。

马云算是一个比较乐意放权的人。他是老师出生，和工程师出生的人在思维方式、个性上就是相差很大。

工程师自身能力很强，思维判断力强，懂技术，非常注重逻辑与细节，同时也就意味着事必躬亲是他们的风格，作为管理者时，对别人的信任程度可能不会那么高。要让他们放手去信任别人，去激励整个团队，给到其他人更多的自主权，可能会是一个比较大的挑战。因为他们已经比较习惯这种比较强势、自己事必躬亲的工作方式了，你让他改，很难。

在加入阿里前，我投过一家公司，这家公司CEO跟我说过一件事，他说他自己是一个特别强势，特别喜欢发表意见的人，后来在开会的时候，他为了不插话，让团队的人充分讨论发表意见，愣是把铅笔咬住强忍着不让自己发言。这件事让我印象深刻。他的公司后来做得非常好。

谷歌这样的模式，在我看来是做产业资本比较理想的模式，但是架构上可以模仿，但真正重要的还是决策权、企业文化这些外部看不见的东西——是它们在发挥核心的作用。

（还记得第四章里提到阿里因为程维曾经阿里人的身份，反倒选择 “错过”滴滴的细节吗？从阿里离开的创业者，阿里到底要不要投？产业资本该如何留住最好的人，在最终篇里，你将会找到一些答案。）