巨无霸回归，中国人保能否大象起舞？

虎嗅注：9月28日，中国人民保险宣布已获准A股发行。按照之前拟发行数量计，中国人保位居A股发行史筹资规模第八名，创八年来A股IPO募资纪录，远超此前四家保险公司的IPO规模。但是根据中国人保最新披露的募集额，这一数字减少了近一半。

本文转自“界面”，作者：杨芮YR，题图来自视觉中国。

历经波折的中国人保终将“圆梦”A股。

9月28日，中国人民保险集团（01339.HK）公告称，公司于今日正式获得中国证券监督管理委员会书面通知，公司已获核准A股发行，所发行股数不超过23亿股，有效期为批准之日起十二个月内。而根据中国人保此前发布的A股招股说明书，公司拟发行不超45.99亿股A股股份。

三个月前，6月5日下午，中国人保的新“掌门人”缪建民和其他负责人在证监会门前合影留念，这一天中国人保回A终于迎来了确定消息，其A股上市申请在证监会发审委第85次IPO发审会议上获得通过，中国人保成为继中国平安、中国人寿、中国太保、新华保险之后第五家A+H股两地同时上市的险企。

根据中国人保披露的招股说明书，其在上交所登陆A股，拟发行数量不超过约45.99亿股，即不超过本次发行上市后总股本的9.78%。按照之前拟发行数量计，位居A股发行史筹资规模第八名，创八年来A股IPO募资纪录，远超此前四家保险公司的IPO规模。但根据中国人保最新披露的募集额，这一数字减少接近一半。据证监会披露，批文核发之后，中国人保及其承销商将与交易所协商发行日程。

中国人保此次的募资金额备受关注，而影响募资金额的除了发行股数外，发行价的确定更是重中之重。中国人民保险集团股份有限公司无疑在规模指标被打上了“巨无霸”的标签，但这家公司也深陷质疑当中，特别是最近三年净利润的急速下滑，透过其身躯看内核，业务占比超过70%的财险是否还能拉起这辆庞大的战车？

8月27日，中国人保公布了截至2018年6月30日的业绩报告，报告显示，截至2018年6月末，中国人保合并净利润为143.5亿元，同比增长12.2%；总保费2861.6亿，同比增长2.3%。其总资产突破万亿关口，达到10406.1亿，较年初增长5.3%。年化总投资收益率5.1%，同比下降0.3个百分点。

估值之争

在H股表现并不亮眼的中国人保这一次将在A股怎样博得投资者的青睐？

2012年中国人保在香港整体上市时被冠以年内“新股王”的称号，当时中国人保H股发行价为3.48港元，市场对此争辩不一，有认为定价高估的亦有认为是低估的，中国人保当时认为自己达到的是市场的中间水平，即3.42港元至4.03港元的定价区间，对应的2012年的市净率是2.42~2.85倍。

根据招银国际此前的研究报告分析，中国人保H股此前股价分别对应7.72倍/6.62倍2017/2018年预测市盈率，以及0.90倍/0.73倍2017/2018年预测市账率。预估市账率位于历史平均市账率1个标准差之下，近历史最低。

若财险板块按其H股交易估值，其他业务均按照1倍市净率估值，市场分析认为中国人保A股首发的市净率在1.0至1.2倍的可能性比较大。对于保险公司的估值而言，一般资本市场所衡量的指标较为复杂，有看一年新业务价值的，亦有看内含价值进行估值的。

据记者多方了解，中国人保内部认为公司是被低估的。从目前估值来看，中国人保的市值基本和其所持有的人保财险的市值相一致，按照人保财险的市值折算，中国人保大概有1500亿的规模，而人保寿险、健康险、养老险等在内的其他业务叠加可能会更值钱。但据界面新闻了解，投资者对中国人保的整体估值尚存疑，主要是担心其他板块和整体的协同效应，以及中国人保投资的兴业银行（601166.SH）和华夏银行（600015.SH）两家的业绩。

另外值得关注的是，财险能否拉得动中国人保整个集团的大车，中国人保除了财产险板块的其他部分是否能够加分？

今年8月，在回复IPO估值问题时，中国人保投资者关系部副总经理胡悦欣表示，“中国人保是以财产险为主的保险集团，所以财产险的估值占到了很大部分，而今年人身险业务开门不红，对估值有负面的影响。扣除财产险板块，未来人身险和新兴业务的估值会逐步显现。虽然今年仍然有首年期交负增长20%，但在行业仍然处于中等偏上的水平，而整体业绩也在逐步改善。目前集团在资本市场的估值整体被低估，市值会逐步提高。”

“如果中国人保打金融科技牌，可能估值逻辑会翻盘。”一位投资界人士分析称。但在香港上市的众安保险，近日表现亦不容乐观。

财险“小马拉大车”

和估值逻辑相一致的是，人保目前的盈利中枢仍然是财险板块。而已显露疲态的财险板块能否拉起整个中国人保全产业链布局的大车？

此前有消息称，中国人保融资之后将注资寿险业务，中国人保并未就此公开表态。更为值得关注的是，中国人保的估值在财险上附加其他板块之后反而没有得到更多提升。在H股上市之前，中国人保旗下保险板块已涵盖财、寿、健康、资管、投控、资本和保险中介，并控股大成基金和中诚信托。H股上市之后，中国人保继续扩充金融版图，成立了东海航运保险、人保养老险、人保再保险及人保金服。

纵观中国人保各个板块业务的情况，如下表所示，无论是总资产、净资产还是净利润，人保财险一直占据大头，另据A股招股说明书显示，截至2017年底人保财险的资产占集团合并资产的比例也超过50%。

无可否认，财险板块不仅是中国人保的重中之重，亦是盈利中枢。在A股招股说明书里，中国人保亦主要呈现其以保险为主业的优势，表示要强化财险在集团保险主业的核心地位。

据记者多方了解，中国人保今年的重点是推动3家保险公司转型，财产险方面要巩固财产险市场主导地位，寿险方面要将竞争优势建立在从外延型向集约型转变、从规模驱动向价值驱动转变、从银保业务为主向个险业务为主转变的“三个转变”上，健康险要强化健康管理服务能力、健康大数据平台建设。

在今年3月的业绩发布会上，中国人保相关负责人也曾表示，“在财险板块中，车险将作为转型的重中之重。”这位负责人还表示：“目前，中国人保的保险产业链构建基本完成，协同效应逐步释放。人保再保险和人保养老在2017年相继开业，2016年开业的人保金服作为金融科技平台逐步完善，该集团协同效应逐步释放。”

事实是，除了财险之外，中国人保的其他板块确实未成长为能够“自立门户”的板块。对比其他几家上市保险公司，人保寿险的发展一直不尽如人意，在人身险市场的市场份额亦比例较低。

而现在才开始发力和转型，是否还能赶上整个人身险市场的转折点？纵观人保寿险的各个渠道，似乎能打出的“王牌”只有交叉销售一张，此外根据刚刚披露的今年前5月原保费收入显示，人保健康和人保寿险的保费收入同比分别下降50.81%、16.89%。

依靠财险并不是问题，问题是寻找可持续增长的后发力。在财险市场竞争更为白热化的状态下，财险板块还能保持多久的头部优势，整体大背景下的人保财险近年来市场份额虽然仍保持头部优势，但份额却是连年下降，从2004年的58.09%一路下滑至2017年的33.14%。

由于商业车险费改带来的不确定性影响，市场对财产险普遍信心不足，但东吴证券的研报认为，市场对财产险预期过度悲观，主要体现为H股中国财险持续位于历史估值底部1.1至1.2倍PB。

实际情况是车险手续费乱象频频，市场竞争也日益加剧，大公司虽然占据优势但是压力亦随之而来。年初以来，保监会的监管潮严格管控财产险销售端的市场乱象。保监会数据显示，今年一季度就累计开出33张监管函和25张行政处罚书。承保利润下降、综合成本率高企，车险占据七成份额的人保财险也不乏压力，在不断调整策略和转型。

根据证监会此前披露的《第十七届发审委2018年第85次会议审核结果公告》显示，发审委对中国人保提出了五方面关注问题的询问，其中涉及“报告期内，发行人子公司人保财险的5家支公司存在违法违规承担刑事责任的情形，发行人、子公司及其分支机构受到监管部门多起行政处罚”等。

科技能否撑起新支点

如果说“大象”起舞，转型是其希望所在，而保险科技则是中国人保布局的关键一步，虽然还不知胜负，但至少棋局已布。

转型困难重重。一方面，具有传统优势的人保财险不断面临市场份额下降、承保利润下降的局面，另一方面，固有的机制体制让大刀阔斧的改革难以执行。但“新掌门人”缪建民似乎给中国人保带来了新的希望。

据一位接近中国人保人士透露，“目前集团全产业链资源整合和科技布局是两项重中之重。”资源整合即中国人保的一体化建设，而科技布局则是缪建民一直关注的重点，他本人对于金融科技有很深的研究。

“科技对保险业影响越来越大，我认为这一场新的科技革命正在动摇传统保险经营的基础。”缪建民在6月举办的“2018陆家嘴论坛”上表示。据他分析，“今年以来，保险行业保费增长乏力，寿险行业出现了两位数的负增长，保险行业现在正进入一个新的周期，引发这些变化的因素，从短期来看，有监管政策的变化、有流动性环境变化等，但是长期来看，是量变到质变的过程。正在发生的第四次科技革命，对保险业也必将带来巨大影响。”

今年4月，中国人保正式发布了数字化战略。中国人保副总裁唐志刚表示，数字化战略是中国人保当前乃至今后一个时期改革发展的重要战略之一，将从客户体验、业务运营及商业模式三个方面全面实施数字化战略，推动九大数字化转型。中国人保招股说明书披露，其科技研发投入已超过行业平均水平（保费收入的0.5%），达23.82亿元。

中国人保在重构保险产业链的过程中，最被关注的是人保金服，被中国人保赋予补齐科技短板的厚望。人保金服总裁谷伟曾把其定位为一个市场化的“保险+科技+数据+创业孵化和辅助投资”的平台公司，计划在普惠金融、汽车服务、保险科技等3个重点领域实现项目突破；在支付、大数据应用、创新孵化等3个平台构建互联网金融基础设施；在互联网金融投资平台这一新领域进行积极研究布局。

人保金服在半年报中并未披露具体业绩。中国人保在其招股说明书中曾详细披露了人保金服的情况，根据战略部署，人保金服将成为人保集团布局金融科技的平台，重点打造四个生态圈：消费生活生态圈、车主生态圈、健康养老生态圈和服务三农生态圈。

人保金服副总裁王俊还透露，“人保金服的自身经营业绩正呈几何形增长，服务客户数是去年的2至3倍，7月份已完成了整个年份经营收入的127%。”目前，人保金服已经拿下了保理牌照、保险经纪牌照和互联网小贷牌照。人保金服披露了其旗下的两个业务板块的数据：一是汽车服务——驾安配：覆盖21个省129个地市，交易规模1.6亿元，配件赔付综合减损率超过10%；二是统一账户金融服务平台——麦保付：销售一体化建设，交易规模97.7亿元。

但对比互联网公司和中国平安的技术能力，人保金服并不具优势，更为关键的是人保金服如何在全集团的协同中发挥作用和突围。

（界面实习生朱泓静对此文亦有贡献）