经济危机来自何处？

这两天股市发生了什么，大家都知道了。

你看，距离2008年全球经济危机的阴影，已经过去了十年。然而在宏观经济的周期性沉浮中，我们还是不时感受到个体的渺小。也许焦虑，也许手足无措，在这个特别的时间节点，Ray Dalio的新作《A Template for Understanding Big Debt Crises》（《穿越债务危机》），也许能帮助我们厘清诸事因果，更好地穿越周期。

《A Template for Understanding Big Debt Crises》

“我很好奇，如果未来我遇到这些危机，该如何生存？求知欲促使我去了解它们背后的因果关系。”Dalio所创立的桥水基金，以超过1600亿美元的资产规模和近25%的资产年增长率，大幅超越同行，问鼎全球顶尖对冲基金榜首。正是凭借对经济周期和债务危机的深刻理解，桥水才能在世界经济晴雨中屹立不倒，看遍泡沫与崩溃，疯狂与绝望 。

华映对照原书、中文译版和作者公开采访，梳理出全书理论框架。但愿我们都能从这些穿越时光的洞见中，得到一些启发。 

信贷：从经济世界的运行说起

Dalio本人是非常优秀的宏观经济研究者，擅长用大白话阐释硬道理，早年面世的《宏观经济的运行框架》，几乎是所有宏观策略投资者的入门教材。

视频：《宏观经济的运行框架》（How The Economic Machine Works）

作者：Ray Dalio 及其团队

庞大系统的运转有其规律可循。经济看似复杂，但其实是以简单的方式运行的——由几个简单的零部件和无数次重复的简单交易组成。这些交易首先是由人的天性所驱动，因而形成三股主要的经济动力：

1. 生产率的提高

2. 短期债务周期

3. 长期债务周期

“信贷可以说是经济中最重要但是人们最不了解的部分。它之所以最重要，是因为它是经济中最大且又变幻莫测的一环。”信贷尤其与经济周期关系密切，它的扩张和收缩推动了经济周期，历史上的绝大多数经济危机都是由债务泡沫的产生和破灭所引发。这正是这本《穿越债务危机》中要详细讨论的问题。全书分为三个板块：

1. 提出典型债务大周期模板，阐述对信贷和债务的理解，以及通货膨胀型、通货紧缩型债务周期分别如何演进发展——这是本书中最综合和模板化的部分；

2. 详细介绍历史上三次大型债务危机的情况，包括2008年金融危机，1930年代美国大萧条，1920年代德国高通胀叠加的经济萧条——这是本书中对案例解读最详尽的部分；

3. 简要介绍过去100年中发生过的一般性债务危机，总共是48次，便于检验模板是否能很好解释其中的经济现象——这是本书中案例最丰富、充满大量实证的部分。

当国家为了寻求增长，通过大量负债来获得资本，但最终负债超过了自身的偿还能力，进而在央行、金融机构和民众的一系列反应不断演进和恶化，债务危机就产生了——这在经济史上曾经多次发生。

Dalio及其团队试图在书中呈现债务危机的演化规律，并以此提醒投资者和政策制定者：经济周期是不可避免的，有时哪怕正确的政策也很难及时奏效，但掌握规律是作出正确选择的第一步。

周期：泡沫如何产生和破灭？

债务危机的具体细节可能会发生变化，但每次经济衰退的基础都来源于一个简单的道理：负债超过了个人收入可以负担的量。所有大型债务危机均可以分为6个阶段：周期早期、泡沫、触顶、萧条、去杠杆以及正常化。

债务危机的6个阶段

1. 周期早期：人们开始借债，使得收入增加，资产价格上升，一切欣欣向荣；

2. 泡沫：人们以过去的繁荣来判断未来，认为资产价格将会持续上涨，人们大量借钱，杠杆率水平飙升。但如果冷静思考，这时的各项指标都会逐渐告诉你，这样的债务增长并不具有可持续性；

3. 触顶：央行开始为经济降温，收紧货币政策，降低利息率，以减轻偿债压力、刺激投资和消费；

4. 萧条：利率触底，甚至降为0%，利率驱动型货币政策失灵，转变为量化宽松政策，即通过大量印发钞票、购入金融资产（通常是国债等中长期债券），来维持金融市场的价格；

5. 去杠杆：量化宽松政策实行到后期，金融资产价格已经很高，利率也已经触底，央行开始收紧货币政策；贫富差距拉大或导致民粹主义盛行； 

6. “推绳子”&正常化：量化宽松政策变成在“空推绳子”，几乎完全失效，但此时政策已经取得了一定成效；经过缓慢的复苏过程，经济回归正常水平，酝酿新一轮周期的开始。

推绳子（pushing on a tring）：语出经济学家凯恩斯。将货币政策比作拴在经济上的绳子，只能“拉”动而不能“推”动，用来形容量化宽松政策只在通货膨胀时有效，而对通货紧缩的效用不大。

尽管规律上相似，并不代表这个过程在发生顺序和发生时机上完全相同。就像你在开车，有时周期较为温和，就像道路上的小颠簸，有时周期震荡又会大到以撞车收场。而本书主要研究那些极端情况，即过去100 年中实际GDP 下降超过3%的那几次经济危机。

Dalio认为，根据债务计价货币的不同，债务危机的过程也有所差异，主要分为两种类型：通缩型萧条和通胀型萧条。

通缩型萧条：通货紧缩型萧条通常发生在债务以本币计价的国家。周期过程和国家政策与前文的较为类似，货币政策通过利率和货币增发来发挥作用。此时政策的灵活性更大，政策制定者能更好地应对危机，有效分散负面的影响。

通胀型萧条：通货膨胀型萧条通常出现在依赖境外资本流入、债务以外币计价的国家。  对外资的过度依赖，会干扰货币政策的调控过程。由于政策制定者作用有限，这种通胀型萧条很难管控。

后者也可以很好地解释土耳其和阿根廷当前的经济困境，两国的债务特点正是通胀型萧条的最好注解：

1. 都以外币计算债务（美元）；

2. 都出现了政府赤字，政策制定者分散债务负担的能力被进一步限制。

这让危机无法避免。Dalio在接受彭博社采访时，判断两国的货币崩溃已进入中后期，土耳其里拉今年迄今已下跌40%，阿根廷比索则暴跌51%。

 深陷贬值漩涡的土耳其里拉

历史：如今经济处于何处？

将上述模型应用于历史，历次经济危机的起承转合过程就变得清晰起来。

在美国过去的百年历史中，只有两次遭遇了严重的债务危机，一次是20世纪30年代的大萧条，一次是2008年次贷危机。Dalio在书中估计，美国当下的处境类似于1935年~1940年。 

首先因为两个时期之前的1929年~1932年和2008年~2009年情况类似，都爆发了严重的经济危机；

其次，在经济危机中，央行只能做一件事：采取量化宽松的货币政策，印钞票，大量购买金融资产，以此扩大货币供给，导致各类金融资产价格上涨，短期能带来复苏迹象，达到救市的目的。但这会造成利率下降，使其到达0%或者接近0%的水平；更多的钱流向股票债券等市场，造成金融资产价格进一步提高。

那些拥有更多金融资产的人（通常是富人）这个过程中成为主要受益者，贫富差距不可避免地拉大，导致更大的不公平。当前，美国最有钱的那0.1%的人，和90%的平民拥有的财富基本相当。这和30年代大萧条时政府采取救市手段后的情况相同。

百年间美国不同人群财富占比

社会为这种不平等带来的解决方案是什么？民粹主义。就像1937年，当时美国结束宽松政策，美联储政策过早紧缩，这种“低就业、高通胀的复苏”，伴随着财富分化和社会分裂，民粹主义思潮兴起，“1937魔咒”最终导致了战争的爆发。

如果将当前的经济周期比作一场九局的棒球比赛，美国可能正处于第七局——Dalio在书中用这个比喻，来形容美国当前的情况。国家正处于本轮经济扩张周期的中间阶段，他认为目前不用太担心，但在2年~3年内或将面临一次衰退，并且很有可能是由于养老金不足和医保负担过重所致。他还预计在不久的未来，这几件事大概率会发生：

1. 利率上升将会导致金融资产价格下跌；

2.在下一次经济衰退到来之际，不公平的加剧将会导致更多的社会冲突；

3.养老金的支付和医保制度的履行将会遇到危机；

4.政府像过去几十年那样在市场中出售国债将变得越来越困难。

底线：这些对我们意味着什么？

就像经验丰富的医生能够一眼看出病因一样，在这诸多看似独立无关的事件上，Dalio发现了一遍遍演绎着的相同核心逻辑。通过分析每个经济阶段的多个案例，寻找其中的共性，我们可以更好地设想和检验它们的因果关系，思考危机来源于何处，如何避开风险。以便下一次危机出现时，能更好应对。

Ray Dalio

Dalio的投资策略和他对经济周期的判断一脉相承，对我们也不无启发——依据全球宏观趋势变化在金融市场中下注，投资于周期，而非采取“长期持有”的古典做法。他交易过期货，ETF，期权，商品，并且公开反对巴菲特对于黄金的不看好，将其看作对冲危机和货币贬值的工具，在2018第二季度黄金跌破1200大关之际，桥水也坚定持仓未做任何减持。

投资需要洞察，不仅需要着眼股票等具体市场，更要时刻关注整个经济中发生的事情。改变正在发生。

· 作者本人在全网免费公开了这本《穿越债务周期》的英文原版，中文译版由银行间学习小组翻译。

· 本文仅摘录Ray Dalio在书中和公开视频中的个人观点，不构成任何投资建议。

参考文献：

1.Ray Dalio《A Template for Understanding Big Debt Crises》

2.Vedio: Hedge Fund Legend Ray Dalio On The Economy

https://www.youtube.com/watch?v=5C43i3yclec

3.Vedio: How The Economic Machine Works-By Ray Dalio

https://v.qq.com/x/page/y0700nex8oy.html