在股市中搭便车

如何设计公司治理结构，解决搭便车问题，迫使公司管理层“即使花别人的钱也心疼”？本文来自微信公众号：经济观察报（eeo-com-cn），作者：陈志武，耶鲁大学教授，香港大学冯氏基金讲席教授。

孙挺父亲跑到长沙，考察三一重工，看是否买更多股。让他震惊的是，不仅公司的员工众多、业务广泛，而且有43万股东。这么多股东，每个人的利益都很小，即使一个小股东花时间、精力去参与监督公司，改善公司的经营，他能得到的好处也差不多是43万分之一，谁还有兴趣去努力参与公司的事情、监督管理层的工作呢？每个人缺乏努力的动力，不就变成了“大锅饭”，只想搭便车吗？

过去多年里，孙挺父亲真的是按照传统精耕细作精神，跟几位合伙人认真经营自己的餐馆公司。他原来还认为有两位合伙人时常找机会偷懒搭便车，但总体上8位股东都很齐心合力，尽到了自己的责任。

可是，三一重工有43万股东，是翻了好多数量级的股东数！这么分散的股权结构怎么搞呢？一下子，孙挺父亲感到无法适应现代上市公司了，这毕竟跟他过去的经历相差太远。

如何避免搭便车？

让孙挺父亲纳闷的问题当然不新鲜，在本质上跟上世纪80年代讨论的“国企产权缺失论”是一回事。

那时期，学者们认识到，之所以国企搞不好，是因为名义上是全民所有的企业，十几亿中国人都是股东，似乎一点都不含糊，但实际上，正因为十几亿人每人都有一份，等于是没有人有一份，在效果上这等于是没有人拥有国企的产权，于是，谁都不会对企业的好坏感到痛痒，任由国企管理者切割，“花别人的钱不心疼”。

而相比之下，个体户、私营企业的产权所有者非常明确，自然就有具体的人去关爱，“花自己的钱才心疼”。

上市公司如果股权不分散，只有几十甚至几百个股东，产权模糊性还不会是大问题。可是，一旦股东数量更大，尤其到43万股东的级别，搭便车问题使上市公司成为“准国企”，做不好。

那么，如何设计公司治理结构，解决搭便车问题，迫使公司管理层“即使花别人的钱也心疼”？

自从有股票市场以来，这一直是研究者和股市设计者关心的话题。之前我们谈到的会计审计师、投资银行，还有董事会、“敌意收购”、“野蛮人”、证券律师等，从本质上都是围绕解决公司上市后带来的“大锅饭”“搭便车”问题，这些今后我们还会讨论。

所以，股票市场需要很多不同角色。但这些问题只是部分解决了，改进空间很大，尤其在中国，挑战更大。

我们就以股东权益保护为例。这主要表现在两方面，一是股东在公司的权益（比如公司资产）是否会被管理层或大股东直接或间接地挪走，内部人是否欺诈外部股东等；另一方面，管理层是尽职尽责还是消极怠工，是否决策正确等。这些都是公司治理的核心问题。

你一看就知道，第一类问题比第二类更加直截了当，是最起码应该解决的问题，而第二类就很模糊、难以处理，因为你怎么确认张三李四是否完全尽职尽责了？

可是，即使就第一类问题，在实际中也未必能完全解决。主要是股东数量一旦太大，做什么都很难。

过去十几年，国内关于保护中小股东权益的讨论很多，成果也多，《证券法》和证监会法规有许多保护股东权益的条款。可是，虽然书面法律法规的条文完美，如果没有相配套的诉讼程序提供便利，那也不会有实效。

孙挺父亲持有三一重工3千股，投资额3万元。假如有一天发现公司有虚假陈述，他该如何行动呢？去起诉的激励有多大呢？

在2001年之前，国内没发生过股民起诉上市公司。2001年《财经》曝光银广厦等造假案件后，法院开始收到一些诉讼。可是，那年9月21日最高人民法院要求各地法院“暂不受理”证券类诉讼案。

几个月后的2002年1月15日，最高人民法院通知各地法院，暂时可受理由虚假陈述引起的证券索赔案，但前提是这些虚假陈述已经由证监会正式行政确认，否则不予受理。

出于多种考虑，最高院只允许单独（个人）诉讼，兼有必要的共同诉讼。这算是中国证券市场基础建设向前迈出的一大步。

可是，就以当时的银广厦为例。到2002年证监会已正式确认银广厦的虚假陈述，因此，受害的前银广厦股民可以起诉索赔。但，如果众多股民都提出个人诉讼，会带来许多实际运作问题。截止1999年底，银广厦共有5万2千流通股股东，其中3万股东每人持股不到1千股，4万7千股东每人持股不超过5千股。在只允许单独诉讼的情况下，会出现的局面包括：

首先，多数受害股民不会起诉，这违背法律初衷。原因是经济上不合算。这4万7千股民每人平均持股大约1千股。假如平均每股因为欺诈而损失15元（银广厦股价在2000年最高可达40元以上，2001年9月后跌至5元），那么，每个股民平均受损1万5千元。尽管平均每位股民可以索赔这么多，但实际可得的补救通常要少很多。

根据银广厦2001年中报看，其净资产仅为5.2亿元 （这是假帐被揭发之前的数据）。也就是，即使按当时的净资产算，如果有4万股民起诉，平均每人可得到的赔偿最多不过1万3千元。但，即使如此，1万3千的赔偿费也不足以支付律师费、诉讼费、股东时间成本和旅宿费。因此，起诉不合算。

其次，个人诉讼给银川市中级法院带来太大工作量，浪费法院资源。即使最后只有5千股民起诉而且每一诉讼案只花1小时，法院共需花5千小时。按每天8小时算，法院需花625个工作日才能处理完，大约要3年时间。这还只是针对银广厦一家公司，还有其他虚假陈述公司呢？

再次，正因为银广厦所剩净资产不到5亿元，受害股民会竞争起诉，起诉得越早，得到赔偿的可能性就越大。在法律上，这不公正。

最后，如果有5千股民分别进行个人诉讼，诉讼案数目和持续时间会过于分散被诉公司的注意力、消耗其资源，甚至可能迫使其破产。当然，这种消耗或许对其他上市公司构成足够的威慑，但另一方面，这也导致一些社会资源的浪费。

所以，你看到，保护中小投资者权益，书面上说起来容易，做起来很难。证券市场侵权案件最突出的特点是：受害者众，但个人投资者做单个诉讼的激励很小。那么该怎么办呢？

集体诉讼

集体诉讼是最好的答案。这种司法程序最有效，也最有利于社会安定，有利于司法公正。

什么是集体诉讼？以集体诉讼运用得最广的美国为例，多人诉讼大约分两种。

第一种是“共同诉讼”（join-der），由多位受害人结合到一起诉讼，事由必须相同、案发时间与内容也一样，每人得亲自参诉。这种形式比个人诉讼效率高一些，也节省一些资源，但改进不是太多，还是一个繁琐、漫长的过程。

另一种是“集团诉讼”（class ac-tion），由一位或二位原告（也称“首席原告”）代表众多受害者提出起诉。诉讼过程中，其他受害者不必出面，由首席原告全权代表即可。一旦达成和解或得到法院判决，所有受害投资者（包括从未露面的受害者）分享判决带来的损失补偿。

共同诉讼起源于13世纪的英国，而集团诉讼到1966年才纳入美国民事诉讼法之中，1980年代初开始广泛应用于证券欺诈案件中。从那以后，集团诉讼在美国成为最有效的保护投资者权益的手段，也对上市公司欺诈行为构成最厉害的威胁。

以往的经验是，股价上涨时证券诉讼少，但下跌后，集团诉讼就会增加。证券欺诈集团诉讼中，单次最高罚金超过31亿美元。

除美国外，其他允许集团诉讼的国家和地区包括加拿大、澳大利亚、新西兰、马来西亚、韩国和中国台湾。这本身也说明为什么判例法国家对中小股东权益保护最好、法治最强、证券市场也最发达。

在中国，中小股东权益保护的路还很漫长。2002年1月15日的最高人民法院通知，只允许下级人民法院受理证监会已经做出行政处罚决定的虚假陈述案，然而不能受理因内幕交易、市场操纵等行为引发的投资者权益案件。

而即使那年受理的银广厦、“大庆联谊”等几千起股东诉讼案件，也是等了几年都没有结果。著名的东方电子案历时长达6年，共涉及股民6989人，案件数量2716件，涉案标的为4.42亿元，其中签发民事调解书6836份、民事裁定书152份，民事判决书1份。

2015年5月推出证券虚假陈述案件“立案登记制”改革，不少地方法院都取消了2002年规定的行政处罚前置程序，不再要求先有证监会的行政处罚，基本上是投资者起诉就会获得受理。从那以后，超过万名投资者分别对*ST智慧等四十多家上市公司起诉，索赔金额达数亿元。

尽管这是好的发展，但投资者权益保护的路还很漫长。一方面，像*ST智慧这样的投资者索赔案件中，近90%的股东原告败诉；另一方面还是不允许人数过多的共同诉讼，集团诉讼更是遥遥无期。股东数众多带来搭便车，加上体制因素，使孙挺父亲感到困惑。

今天我们谈到三个方面：

首先，上市公司股权越分散，股东数量越多，搭便车、大锅饭的程度就会越严重，使公司管理层可以为所欲为。

其次，外部股东权益保护的问题过去讨论很多，促成立法部门修改《公司法》等法律法规，增加投资者权益保护条款。可是，书面法律还不够，诉讼程序必须调整。个人诉讼和原告数量少的共同诉讼都不能适应股东数量巨大的现实，只有集团诉讼才能解决搭便车的问题。

最后，国内司法体系还是跟不上日益发展的资本市场需求，使股市固有的搭便车问题变得更加严重。没有法院体系的配合，资本市场发展艰难。

过去，谁都说财富差距在扩大，但是，没几个人把投资者权益保护差跟财富差距恶化关联上。如果法院和监管机构对上市公司大股东和其他内部人欺诈外部老百姓投资者直至不管，这会如何影响社会的财富分配、收入分配结构呢？

也就是说，哪些人从中受益，哪些人被牺牲，股市变成谁的摇钱树呢？

本文来自微信公众号：经济观察报（eeo-com-cn），作者：陈志武，耶鲁大学教授，香港大学冯氏基金讲席教授，本文为喜马拉雅《陈志武教授的金融课》讲座文本。