我为什么建议早期投资人尽快退出大模型项目？

金沙江创投合伙人朱啸虎关于大模型的采访在投资圈传遍了，里面很多观点我也很认可，我更像是朱啸虎一样的市场信仰派，对于国内的通用大模型并没有多少看好，如果让我去选择，我也定然会将精力放在大模型的应用上。

关于大模型，我从来的观点是，可以价值投机但需要趁机退出。我个人认为，现在早期投资机构应该趁机退出通用大模型项目，且留给早期投资人的时间窗口不会太久了。

2023年初王慧文带资5000万美金振臂一呼入局大模型时，我那时在深圳组织我知识星球的会员一起吃饭，席间大家问到，如果那时给我机会投资王慧文的项目，我是否愿意投资。我思考了一下之后，我的答案是我愿意投资，但我一定会在2年内退掉。

我给大家解释的原因是，我本质上是价值投机，一是大模型是一个巨大的概念，我笃定很多投资人会涌入这个行业；二是王慧文具有极强的资本号召力和牛人号召力，能持续融到钱。那么第一轮我投进去，后续轮他是能融好几轮的。但为什么又要2年内退掉？因为我对中国大模型的终局看不到，王慧文的团队是否能是终局的一员具有极大的不确定性。但我相信，虽然终局不明朗，过程却是明朗的，即投资人必然大举进入该行业，王慧文团队必然是其中最能吸金的。我能以很高的胜率赚几倍，所以我愿意价值投机。

同样，还在上一家投资机构时，2023年中，当其投资的某家大模型公司受到一众投资人追捧，估值急剧提高时，我也力主建议我们应该至少部分退掉该项目，彼时该项目上一家投资机构已有近10倍的投资回报且还持有超过6%的股权比例（当初投的时候这公司也不是做大模型）。

回到今天，我依然建议那些大模型的早期投资人应该尽快退掉大模型的项目。今天通过这篇文章说说我的逻辑和想法。

总体上看，我建议早期投资人退掉大模型项目的原因主要有如下几点：

1. 大模型是兵家必争之地，巨头必然大举进入。从终局来看，巨头有资金、技术、数据优势，胜出是大概率事件，而创业公司大概率是分母；

2. 5年内中国通用大模型公司技术上都不可能赶上国外，7年内通用大模型公司都不一定能找到健康的商业模式，而一旦国外大模型开源，国内通用大模型价值荡然无存；

3. 大模型是极度烧钱的商业模式，需要持续不断的天量融资。在整个中国资本下行期，天量融资将会越来越难；

4. 因为大模型极度烧钱，需要不断融钱，虽然公司估值提升，但实际上投资人回报很低，估值都是融来的钱堆起来的；

5. 投资大模型公司的期望值是低于1的，赔率不高胜率很低，不是一个能算得过账的买卖；

6. 当前时间点，大模型领域的资本周期曲线很快将要到抛物线的右侧，再不退出将再无机会。

如下，容我一条一条阐述，不过你也做好心理准备，我说的可能都是错的。

1. 大模型是兵家必争之地，最终胜出者大概率是巨头

大模型是兵家必争之地这个论点想必不用多做解释，看看现在各家的动作就知道，几乎没有哪家巨头没在布局大模型。阿里不仅内部好几个团队在做大模型，甚至投资了大模型领域所有的头部企业。

从终局来看，我认为巨头将迎来最终的胜利，逻辑很简单：巨头钱多、数据多、技术强、组织大团队作战能力强。

从国外来看，大模型实际也是巨头的游戏，微软、谷歌、Meta、马斯克等几家万亿美金的公司在支持。

想想OpenAI的3617台HGX A100服务器、3万块英伟达GPU；想想1000台服务器一天的电费就要20万。这些海量的资金，不说买不买得到英伟达的GPU，光想想有没有钱，就足够创业公司发愁了。显而易见，巨头的资金面要好的多。

数据上，巨头更是吊打创业公司，自不用多说；技术上，巨头至少不比创业公司弱吧。

还有一点很重要的是，大兵团作战的组织能力。创业公司都是小年轻（比如月之暗面杨植麟92年的，智谱的团队也是小年轻），就这么说吧，这些人没管过大团队，没经历过人性的阴暗面，没见识过大组织的政治和利益斗争，他们还仅仅停留在技术理想方面，太单纯了，这样的团队迟早要吃人性的大亏。而巨头在成本预算控制、组织管理、大兵团作战、任务攻坚等方面的经验要丰富的多，在约束人的恶、激发人的斗志方面要经验老到的多。

我始终认为，任何一家公司要做成功，早期是长板效应，早期也许你有个技术长板就可以；但长期一定是木桶效应，不能有一块短板。

2. 国内通用大模型技术长期赶不上国外，还面临开源风险；可能长期找不到商业模式

我并非技术出身，但通识告诉我，我从来不相信openAI用了8年时间做出来的GPT 4，国内的天才创业者两三年能干出来，顶多画个虎皮出来吓唬吓唬人，忽悠忽悠投资人而已。

更让人担心的是，如果国外通用大模型开源了，国内大模型该何去何从？

商业模式角度，请参考人工智能公司。中国人工智能发展到现在10年，还是非常差的商业模式。

3. 资本下行周期中，大模型融资将越来越难

正如朱啸虎所说，这一波投大模型的基金是因为FOMO而投资，阿里更是因为FOMO买下整个赛道。

从现实角度看，几乎没有哪家人民币基金能接受大模型公司的估值。所以你看到大模型公司的投资人基本都是美元基金在里面。

我们推演一下后面的融资情况：

美元基金投完之后，将是巨头投资一轮（所以你看到小红书、美团、阿里投了月之暗面）；当这些最有钱的主都投了之后，谁是接下来的接棒者？国资（国调、国开、国投……）？我觉得几乎不可能，这些公司在国资体系的估值模型如何计算的过来？中东的王爷们？Maybe，但王爷们也不会太傻。

众所周知，当前中国的资本市场环境是非常差的，股市下跌、IPO放缓、一级市场缺钱、退出困难，在这样的资本下行周期中，投资人募资募得如此困难，每一分钱都弥足珍贵，大模型的融资会容易吗？

4. 估值虽然提升，投资人回报甚微

我从来认为，一切需要大规模烧钱的公司，对投资人来说都是极度不友好的。因为估值看起来提升了，投资人却没有mark up。包括大模型、包括大芯片、包括一切需要大资金投入的行业。因为这类公司最后的根本估值模型其实是PB，本质上是一个重资产、重技术的活。

月之暗面估值25亿美金了，最新一轮融了10亿美金；前一轮融了将近3亿美金。投资人账面升值了多少？

更何况，我们该如何评估大模型公司的阶段性mile stone，从而给予它新一轮估值溢价？没有，看不到，无法评估。所以这类公司在融资时大概率就是比着上一轮投后做投前，或是略微涨20%的估值去融资。因为看不到你的mile stone.

我非常认可朱啸虎所说的，投资人在大模型领域的回报甚至还会不如“AI四小龙”（云从科技、商汤科技、依图科技和旷视科技）。我在2021年写了篇文章《投中人工智能六巨头，不同轮次投资人能赚多少倍？》，分析了人工智能的投资人赚了多少钱，其实发现除了前面两轮，大多数投资人的回报是很低的。等到大模型再发展个几年，我再写篇大模型投资人赚了多少钱，大家对比看一下。

5. 投资大模型公司的期望值低于1，算不过来账

我在《股权投资从赔率时代进入胜率时代》一文中分析了投资中的赔率、胜率、期望值。任何一项投资决策都应该期望值大于1，期望值=赔率*胜率，胜率与赔率是风险投资决策中最重要的两个指标。

就大模型而言，如果一家公司天使轮估值是10亿美金，那么它的赔率是多少？好，我们假设中国未来该领域跑出来的头部公司500亿美金（OpenAI现在传言是800亿美金），这个估值应该在中国市场能排进前10了。鉴于大模型需要不断烧钱融资，从10亿美金到500亿美金，算上中间融资稀释，个人认为赔率可能也才20倍。

以20倍的赔率，如果期望值要大于1，则该公司的胜率需要超过5%。

那么它跑出来的胜率是否会大于5%？我想，历史数据告诉我们很难很难。

所以我一直认为，从终局角度来说，投资大模型公司的期望值是低于1的。

那回到前面王慧文的案例，我为什么又愿意在10亿美金投资他的光年之外呢。因为我认为他融资估值超过40亿~50亿美金的概率超过50%。当然后来他因病解散公司是一个不可抗因素了。

6. 大模型公司很可能即将进入资本周期曲线的抛物线右侧

我在《风险投资的抛物线左侧退出理论》一文中指出，风险投资的收益受三条抛物线的影响：行业周期曲线、企业成长曲线、资本周期曲线。任何一条抛物线到达顶点，投资人都应该退出。

就大模型公司而言，技术上还处于Gartner行业曲线的很早期阶段，企业都还处于刚成立一两年时间还处于早期研发阶段，但资本周期曲线很可能将达到市场的顶点。

基于上面的第1、2、3点的原因，以及大模型技术的本身特点、全球行业竞争特点，我个人感觉这个顶点很快将到来。原因包括但不局限于：技术严重落后国外竞争对手、国外开源潜在风险、国内投资机构没钱接的起估值、资本开支是个无底洞等等，再加上国内投资人短视、急功近利等心态，这一切都将极大影响投资人的信心，使得大模型公司后面的融资将日渐困难。

反正就我来说，我并不是一个具有长期技术信仰的人，我甚至不是一个价值投资者，我就是一个价值投机者，作为一个投资人，本质上，我们还是要为LP赚钱，只有退出才是给LP赚钱，所以从退出角度来说，我认为大模型项目该退了。

当然你可以认为我说的全是错的。该喷喷，该骂骂，您随意。投资么，不就是非共识嘛，每个人有一套自己的自洽的逻辑而已。

本文来自微信公众号：超越S曲线（ID：beyondinvest），作者：李刚强