特斯拉股价的我靠时刻

特斯拉已经从任性的少年阿宾，长大成一个可以赚钱养家的宾先生了。只是，他也不再是初见钰慧的风流模样。本文来自微信公众号：X教授（ID：X_Man_Investment），作者：X教授

关于特斯拉的话题我想写很久了。

这不仅仅因为我持有特斯拉的空头头寸，而是因为特斯拉是一个非常典型的多头和空头思维方式极其不一样的股票，非常适合修炼“理解对方”的投资能力。

大部分人，看多一只股票的时候，什么都是好的，即使有利空的逻辑或消息也直接略过。反之，看空时，就选择性忽略利多的消息和逻辑。用互联网的术语来说，就叫信息茧房。

我是特斯拉的空头，因此在看下去之前，我建议你先了解一下特斯拉多头的主要观点。

以我所见，中文世界中关于特斯拉多头的观点写的最好的，是硅谷王川写的系列文章（甚至本文的标题也是为了致敬王川发明的“我靠时刻”这个短语，意思是量变到质变的时刻）。

王川在多年前已经看好特斯拉，而特斯拉一路上涨的走势，也证明了他的先见之明。早几年，如果做空特斯拉，早就输的连裤子都没有了。既使是现在，要想做空特斯拉也需要巨大的勇气。毕竟，对于一个当红偶像管理的当红行业的当红公司来说，特斯拉的股价始终有巨大想象空间，有些分析师甚至给出上千或者上万的目标价，很少会有人愿意站在趋势的对面。

但是这仍然无法阻止，我成为一个无可救药的空头。原因只有一个：站在当下，特斯拉想象空间已经无法支撑庞大的估值了。

彪悍的科技股不需要解释

特斯拉是造电动车的，但是单看公司估值，那可是另一个物种。以几十万的年产量，比起那些产量比它高几十上百倍的造车企业来，可是毫不逊色。

2019年1月18日收盘价

在科技界，即使亏损也享受高估值的上市公司多了去了，何况万亿市值的亚马逊苹果等。特斯拉如果也能像他们一样，那传统汽车厂商的那点市值还真不够看的。

特斯拉的典型多头（我叫他无可救药的乐观主义者）就是这么想的。类似于亚马逊和苹果，特斯拉站在一个世纪性的行业颠覆趋势上，就是电动车会代替汽油车。而更关键的是，在这个行业豹变的关键时刻，特斯拉作为行业领军者，完全有占领50%以上市场，甚至垄断市场的能力。

但是特斯拉缺乏苹果级别的护城河

技术上，特斯拉代表的纯电动车是否一定会在短期内颠覆内燃机一统天下，需要讨论的内容过多，本文姑且假设答案是“是”。但是，特斯拉是否能基于先行优势，建立起类似亚马逊和苹果的垄断地位，则是一个大大的问号。

这张图描绘了一个激动人心的未来。今天的特斯拉正类似当年苹果起飞的初期，如果按照这个速度增长下去，万亿市值也指日可待呢？何况一部车比一部手机贵得多，那这么说起来，说不定还是10万亿呢！

这当中有一个非常重要的误解。

苹果的厉害之处在于软硬件结合。用苹果的人都知道iOS，应用商店，iCloud等等是一个完整的生态，导致了使用苹果系统的人，特别是使用苹果手机的人，要想逃离苹果生态很难，所以很多人买了一部苹果，换机的时候还是选苹果，这就形成了极深的护城河（苹果最近涨价太高，护城河再深也有人开始趟了，当然这是后话），所以苹果公司值这么多。

特斯拉不一样，汽车的转换成本是非常低的，即使上一部是奔驰，下一部买特斯拉没有任何障碍的，因为还是一个方向盘一个油门一个刹车（杠精别扯只用电门驾车，你试试就知道大部分人受不了了），所以特斯拉之前抢了这么多豪车的市场。但同样的，特斯拉车主要换车时，只要市场上有更新更好的型号和牌子，他会毫不犹豫地抛弃现有的特斯拉，因为没有任何个人资料需要迁移。

说到这里，很多人会告诉我，根据市场调查，特斯拉车主的满意程度超过90%，比任何品牌都高。也有很多人会说，开过一天电车，你就不会想回去开油车，因为一辆几十万的电车的启动和加速是几百万甚至几千万的超级跑车也比不上的。在油管上有很多这种特斯拉甩开跑车的视频，但是除了汽车发烧友，和对指标着迷的超级豪车客户，在主流市场中加速和性价比哪个更重要就要打个问号了。此外，之前特斯拉的满意度高，最主要的还是因为市场上没有可以和特斯拉竞争的电动车，但是现在有了。

传统汽车公司的觉醒

在纯电动车领域，传统车厂一直是小丑般的角色。

作为内燃机技术的既得利益者，他们一边号称对各种新能源技术都有研究储备，一边虚情假意地推迟新能源技术的商用。和特斯拉早早All in纯电动车技术不同，他们的三心二意导致在被迫推出电动车产品时，交出的产品简直是令人羞愧。别的不说，一个最明显的指标，就是续航。

确实不行。说得不好听一点，这些车子相比特斯拉简直就是玩具车。

特斯拉真的技术领先那么多吗？还是传统汽车厂商为了避免影响现有车型特意去将电动车“定位”成这个样子？

答案很显然是后者。另一个证据就是传统厂商把电动车设计得如此“非主流”，简直要用“丑“来形容了。

丰田Prius（丰田没有纯电动车，普锐斯是主打的混合动力，一个车型卖了将近10年）

通用Bolt（通用2017年推出的续航不比Model 3差的车型，价格和Model 3差不多，但是卖的连Model 3的十分之一都不到，看着外观就能猜到了）

尼桑Leaf （也是卖了差不多十年的车型，外观都没改过，唯一的优势是便宜，所以它的市占率仅次于Model 3）

这些图证明了一点，传统汽车制造商不愿“主动”转型。

但是他们会“被动”转型，因为特斯拉打痛了他们。

这还只是2018年7月份的数字。Model 3 在美国抢走了各大豪华车厂的市场份额，一款车打败了人家全系。考虑到7月份还只是Model 3刚刚开始量产爬坡的时候，你可以想象传统车厂有多痛了。

嗯，痛其实是不够的。柯达，诺基亚，他们也都痛过，“被动”转型过，结果也死了。

但是，此“转型”和彼“转型”不同。相比柯达从化学跳到电子工程，诺基亚从电子工程跳到互联网的巨大鸿沟，传统汽车厂商向电动车的转型并不像想象中那么难（其实就是把内燃机换成电动机，还少了变速箱，再装点电池），以下这张表格可以看到一二：

在这张表里你会发现两件事：

1. 推出纯电车的传统汽车厂商增多了，关键是出现了奥迪和奔驰这种豪华车厂商；

2. 相比2017年前不堪一击的玩具车，传统车厂新车的续航里程的数字变好看了，虽然还没有达到特斯拉的地步（除了现代Kona EV，在等于特斯拉Model 3中距离版的续航的前提下，在美国的补贴后价格只有2.9万不到，而Model 3中距离版要4万出头），但是并不是以前的碾压式了。

这说明什么？传统车厂转型虽然是“被动”的，但并不像胶卷行业，智能手机行业，PC行业那样容易被颠覆。传统车厂的转型产品，在这个市场上，是有竞争力的。

特别是对于更重视外观和内饰的客户，传统车厂的产品已经是有优势的了（当然很多人可能对这一点有疑问，但你如果真的开过一次特斯拉，你就会对它的做工和豪华感有自己的评价的）。

那么特斯拉会死吗？

如果特斯拉不能像苹果或亚马逊那样垄断市场，那它会像大部分空头预计的那样，一路亏损，流血而死吗？简单的答案是，不会。

具体原因，限于篇幅，就不展开了。

回到主题，特斯拉股价的我靠时刻

接下来到关键部分了。先看一下过去几年特斯拉股价。

特斯拉已经上市将近10年了。奇怪的是，之前一直保持上扬趋势的股价，在2017年中之后，保持着一种诡异的箱体波动。

2017年中发生了什么事？特斯拉Model 3开始交付。这之后，当然发生了很多事，产能地狱，交付地狱，私有化事件，吸毒事件，对于关心特斯拉和马斯克的人来说，特斯拉一日，地上一年，并不为过。单单看汽车交付数量，已经翻了几倍，简直是翻天覆地的变化。

为什么经过了这么多，股价反而开始原地踏步了？

要回答这个问题，要用我们最先提出的“想象空间”这个角度去看。

在Model 3推出之前，大部分关于特斯拉的辩论，都是“能”和“不能”的辩论。特斯拉能造出电动车吗？特斯拉能造出商用电动车吗？特斯拉能造出性感的SUV吗？特斯拉能进军主流市场，征服世界吗？

每一个挑战都艰巨无比，但特斯拉每一个都走过来了。

特别是推出3.5万美元的Model 3，扣除当时美国7500美元的联邦退税和各州1~2千的补贴，2万多的价格绝对击中痛点。特斯拉对每一个挑战，答案都是“我能！”。

马斯克的偶像光环和产品脑洞，特斯拉的“我能”神迹，共同搭起了无限的想象空间。注意，我用的是“无限”这个字，因为如果两三年前，你要是敢说特斯拉只是一个造车的，和其他传统车厂适用同样的估值模型，你是会被鄙视的。因为特斯拉是改变能源行业的翘楚，特斯拉上天都是有可能的（别忘了马斯克还拥有Space X，这个真的能上天）。

一直到2017年3季度特斯拉报告了历史最高单季利润3.11亿，自由现金流7.73亿这些远远超出分析师预期的数字之后。

在经历过私有化风波之后，这些数字让马斯克扬眉吐气。这些数字也证明了，特斯拉是一个主流意义上的汽车厂商。

不再是一个烧钱的无底洞了。

不再是一个只生产有钱人车库里的第二第三部车的小车厂了。

但也不再是改变世界的载体了。

成为主流汽车厂商的代价就是，传统汽车厂商的利润率不可避免地也可以套用在特斯拉身上。

还记得上面那张表吗？

在这些新车的环绕中，在几乎每一个细分市场，特斯拉都已经有真正意义上的竞争对手了。即使特斯拉不需要降价拼抢市场（事实上，2019年1月特斯拉已经将全线车型降价2千美金，史上首次），也不可能继续涨价了。

因此在毛利率几乎持平（事实上，特斯拉毛利率降低几乎是板上钉钉的）的情况下，高速增长只能来自于销售的高速增长。

但是销售的高速增长受限于产能和市场需求，虽然这两者的增长率仍然不那么容易估计，但是大概的范围还是有的。加州工厂的产能最多增加2000辆/周，也就是现有产能的40%，而销量增长嘛，即使乐观估计也只有12%（我的悲观估计是美国市场只能持平）。

你看，以上文字越来越像投行每月发的无聊研报了。销售，毛利，资本开支，利润。

是的，自从2017年3季度报告了盈利后，市场的注意力每个季度都会集中在特斯拉的盈利上，这样几个季度之后，特斯拉作为一家科技股的想象空间将被消耗殆尽。

一旦成了主流汽车厂商，以前的高高在上都变成了胼手胝足的销售日常，特斯拉就是一个造车的公司。别忘了，一旦需求下降，汽车卖不出去，这公司连普通造车的都不如，更不用说改变世界了。

Model Y？Semi卡车？电动皮卡？第二代Roadster？不好意思，这都是传统汽车公司早就玩过的细分市场，特斯拉推出哪个都会直面其他汽车集团的竞争。既然在最主要的高级轿车和SUV市场也只能获取平均利润率，你也就不要指望这些新产品能有多高的利润率了。

超越传统细分市场的新产品？马斯克倒也没少试。会飞的跑车（在Roadster后座装火箭发动机），在地底挖掘隧道的Boring Co ，但这些新脑洞对公司的想象空间帮助并不大，毕竟特斯拉不是一家创业公司了，而是有每月稳定利润的高科技造车厂。

这时候，再来看一下汽车厂商的估值，你应该就会情不自禁地发出一声“我靠”。如果特斯拉回到普通车厂的市盈率，那股价还要跌多少？

注一：注意特斯拉的26倍市盈率是我用了2018年3季度（“第一次有意义的盈利季度”，马斯克原话）来计算的，如果用2018年全年计算，特斯拉还在亏损，因此无法算市盈率。而且2018年第3季可能是接下来几年特斯拉盈利的最高点。

市盈率缩水3/4，也就是市值缩水3/4，也就是股价跌3/4。

不可能？！为什么不可能？

特斯拉已经从任性的少年阿宾，长大成一个可以赚钱养家的宾先生了。只是，他也不再是初见钰慧的风流模样。

这，就是特斯拉股价的“我靠”时刻。

多余的话

本文讨论的，是特斯拉的股价本身，而不是特斯拉公司或者特斯拉的创始人马斯克。对特斯拉通过纯电车改变环境的愿景和马斯克All in创业的气魄，我是保持非常大的尊敬。但我们讲的是股票投资逻辑，所以在这篇文章当中，空头和多头是有同样道德地位的。

限于篇幅，本文只讨论了最关键的一个论点，那就是特斯拉作为科技股的想象空间已经被透支，而投资人将使用传统商业模型来评估它的价值。当然，影响特斯拉股价的还有其他许多因素。我将这些因素简列如下（括号里的是我的简单回复）：

1. 特斯拉的产品优势巨大。（是的。从产品考虑，特斯拉的产品仍然是每一个细分市场中的最强产品。问题是毛利率会严重承压，而且Model S和X已经推出市场多年，近年来一直保持每年10万辆左右的销量，颓势已经很明显。捷豹，奥迪和奔驰的新车，虽然未必完美，但肯定能抢掉一部分X和S的市场，对于特斯拉的利润大头影响很大。）；

2. 特斯拉的充电网络相比其他品牌领先的多。（大部分电动车拥有者都主要靠家里装充电桩，充电网络只在长途驾驶时有用。何况支持多种品牌的充电网络已经在建（参见Electrify America），将来特斯拉自有充电网络的封闭性可能反而会反噬）；

3. 特斯拉的自动驾驶技术比其他品牌有先行优势，将来如果监管开放自动驾驶，特斯拉的拥有人还可以将车子借出，那特斯拉就立刻变身Uber或滴滴，市值立刻翻倍。（特斯拉的自动驾驶技术比Google还差得远。何况即使将来有自动驾驶技术的车组成了共享车队，特斯拉的车也未必有什么优势，而且这种共享网络对整体汽车市场的需求是毁灭性打击）；

4. 特斯拉不单单有汽车业务，还有能源储存业务。（能源储存业务前身是活不下去的Solacity，马斯克利用职权让特斯拉收购救了他，但由于能源政策改变，到现在也看不到起色）；

5. 因为要降价应对电动车，传统厂商没有钱投资电动车业务。（目前上市的电动车和后面排队的新车，证明了这个论点是错误的。其实，大型车厂每年都有几十亿的资本开支，远远高于特斯拉。只要他们分配给电动车，特斯拉就面临很大的麻烦）；

6. 特斯拉的制造技术，大量使用机器人的全自动生产线，在一个场地完成所有制造程序的“垂直整合”，会让特斯拉的制造成本大大低于竞争对手。（呵呵。有些话，听过就算了。何况，真的要讨论这个，就等于承认了特斯拉就是个造车厂，造车厂的市盈率，也就是5~8哦）。

7. 上海工厂，将让特斯拉占领至关重要的中国市场。（就凭目前的价格，Model 3很难占领中国市场。等到全部国产化，黄花菜都凉了。何况，上海工厂也需要投资的，同时其他品牌也在投资，不改变特斯拉作为一家造车厂的本质。）

以上几点，本文限于字数，我将在同一系列的其他文章继续解释。

但是，什么也改变不了，特斯拉经过这么多年热血之后，终于在投资人眼中被还原成一个普通造车厂模样的那一声“我靠”。

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