微创医疗失血：千亿白马坠落记

3月28日晚，微创医疗（0853.HK）发布的2023年业绩公告提醒，公司可能面临对持续经营产生重大影响的不确定因素：两笔即将到期的债务，分别是须在2024年6月到期赎回的4.48亿美元可转债，以及短期银行借款2.95亿美元。

截至2023年末，微创医疗账面现金仅有10.19亿美元。按照往年经营成本，即使完全不投入研发，微创医疗半年的分销成本与行政开支就达2.5亿美元以上。

与此同时，近几年微创医疗的经营表现不如人意。2023年微创医疗净亏损6.49亿美元，经营现金流为-2.31亿美元。

在如此捉襟见肘的时刻，微创医疗坦陈：“本集团的流动资金主要取决于2024年6月前获得外部融资以满足可换股债券持有人赎回要求的能力，以及重续现有银行融资或对其进行再融资及利用可获得现金及现金等价物偿还借款的能力。”

背负着被裁员工的怨怒和指责，61岁的董事长常兆华此时正为借款四处奔走。4年前，常兆华曾豪言微创医疗是一家有万亿市值基因的公司。那时，很多人都期待它媲美“全球医疗器械一哥”美敦力（NYSE:MDT），高瓴资本、云峰基金、深圳创投等多方资本为这一梦想加持。

微创医疗的发展足迹确实与美敦力很相似，只是步伐快了很多。美敦力以治疗心脏病起家，在用40年筑牢主业后，在最近30年间通过并购切入骨科、糖尿病、神经、医疗机器人等多个赛道。而创立于1998年的微创医疗，在主攻心脏病10年后就开始多元化布局，陆续覆盖了骨科、神经、医疗机器人、医美、康复等12个赛道。

极快的步伐让微创医疗的经营呈现出两大特点：一是能带来稳定现金流的成熟产品比例小，二是需要大量的资金支撑各大细分赛道新产品的研发。

这些特点叠加其主打产品心脏支架纳入“集采”，微创医疗的局面一下子严峻起来。

在此背景下，常兆华通过不断分拆子公司在一级市场融资，再推动这些子公司上市募资，利用资本市场为产品研发输血。在2023年股东大会上，他声称要分拆出12家子公司独立上市。目前，微创医疗已经分拆了5家子公司上市，被称为资本市场的“分拆王”。

分拆策略仅在2020年—2021年医疗投资狂热背景下结出了理想的果实，当资本市场遭遇寒流，微创医疗的融资锐减。

同时，不断的分拆也面临投资者“掏空母公司”的质疑。截至2024年3月29日收盘，微创医疗总市值121亿港元，相较于2021年6月的历史高峰1275.07亿港元，已跌去九成。算上分拆出去的子公司市值，微创系的总市值约600亿港元。

微创医疗的股价也从72.85港元/股的高点下跌至3月29日的6.57港元/股。股价下跌背景下，微创医疗通过发行可转债获得融资的额度也随之萎缩。

据经济观察报了解，压力下的微创医疗已开始收缩版图“节流”，在2023年四季度至2024年一季度，微创医疗对包括微创在线、微创康复、奇迹点孵化器、多闻医疗在内的多家子公司进行“关停并转”，各个子公司都进行了较大比例的裁员。

“以前公司的1200个停车位很紧缺，现在不需要抢了。”一位微创医疗子公司中层管理人士称，部分没有被裁的研发人员甚至开始承接外包业务为公司赚取收入。

常兆华曾说，哪怕到了“弹将尽，粮将绝”时刻，微创医疗对于“迟早有一个高端医疗器械集团从这里走向世界”的信念，从未有过片刻怀疑。

这个时刻似乎来了。

心脏支架集采成分水岭

打开微创医疗历年的财务报表，从经营活动指标上看，一个重要分界点在2020年。此前10年微创医疗经营现金流一直为正，自2020年起转为负数，2020年—2023年其经营活动现金净额分别是-0.23亿美元、-2.57亿美元、-3.43亿美元、-2.31亿美元。

同时，在2020年之前的4年，微创医疗处于盈利状态，自2020年开始亏损，且亏损额逐年扩大。  

2020年是国家高值医用耗材集采政策落地的第一年，心脏（冠脉）支架作为第一个集采对象，价格从均价1.3万元人民币下降至700元人民币左右。而微创医疗是当时中标量最大的企业。

心脏支架是微创医疗的起家产品。20世纪，心脏病的手术治疗以外科开胸为主，创伤较大。进入21世纪后，无需开胸的介入治疗成为心血管领域最主要的新技术，这种技术只需通过穿刺体表血管将导管及相关耗材送至病变部位即可，是一种微创治疗方法。创立于1998年微创医疗，亦由此得名。它与乐普医疗（300003.SZ）、山东吉威相继推出心脏支架、冠脉球囊等心血管耗材，并成为中国心脏支架市场份额前三的企业。

微创医疗在2000年推出第一根心脏支架后，心脏支架所属的心血管介入业务一直是微创医疗营收最大的板块。在集采前的2019年，这一业务营收2.6亿美元，占总营收33.4%。

心脏支架集采政策出台前，时任全国政协委员的常兆华在2019年两会期间提出，高值耗材集采会面临分类标准不统一、同类耗材之间不一定可完全替代、高值耗材往往需要专门的医疗技术配套等问题，建言包括心脏支架在内的高值耗材集采应谨慎推进。

2020年心脏支架集采落地，当年微创医疗、乐普医疗、山东吉威的心血管耗材营收下降幅度均超过35%，微创医疗心血管介入产品营收同比下降44.6%至1.44亿美元，不再是营收最大的品类。这一年，微创医疗的经营性利润是-1.6亿美元，比2019年下降了671.4%。

除了心脏支架外，近几年微创医疗被纳入集采的产品还有心脏起搏器、电生理耗材、骨科关节、神经介入弹簧圈栓塞系统等。

“有限盈利、无限研发”

2020年到2023年上半年期间，微创医疗的经营现金流和经营性利润为负的原因，除了集采政策带来的收入端变动外，还与微创医疗在费用端一直居高不下的研发投入有关。

2020年至2023年上半年，微创医疗在研发上一共投入了近11亿美元，其研发费用占营收比例每年保持在30%以上，2022年该比例达到50%，成为全球医疗器械100强企业中研发支出比例最高的公司。

与之相比，美敦力2022年的研发费用占营收比例是8.7%，“中国医疗器械一哥”迈瑞医疗（300760.SZ）这一数据是10.5%。同为心血管耗材企业的乐普医疗2022年研发费用占营收比例是12.1%，山东吉威母公司蓝帆医疗（002382.SZ）是8.1%。

微创医疗前首席技术官罗七一曾说：“微创从成立之初就想得很明白，我们要做的是一个长期的事，只要能够生存，就想把有限的盈利投入到无限的研发中。创新力就是生命力。”

从微创医疗的实践看，这种无限的研发不是集中在个别赛道，而是多个赛道发力。一位心血管耗材领域的投资人士认为，一定程度上因为投入领域过广，使得微创医疗陷入当前的困境。

首先，微创医疗从心脏病领域起家，是这个领域布局最完整的中国企业。其产品包括：冠脉介入所用的心脏支架、球囊；治疗心律问题的起搏器、除颤器、电生理设备及耗材；治疗主动脉病变的覆膜支架；治疗主动脉瓣、二尖瓣、三尖瓣病变的人工瓣膜；用于重症心肺功能衰竭的人工心肺机（ECMO）；治疗先天性心脏病的封堵器；用于诊断的血管内成像导管、血管造影X射线机、血管内超声成像系统。

这些心脏病细分领域，几乎每个领域都能支撑起数家上市公司，比如A股最贵医疗股惠泰医疗（688617.SH）就是依靠电生理耗材起家。从这个角度也足见微创医疗在心脏病领域布局之广。

在心脏病领域之外，微创医疗的触角也很广泛。

在骨科领域，其产品覆盖人工关节、脊柱、创伤等植入物，该领域的国产龙头是爱康医疗（1789.HK）、春立医疗（688236.SH）、威高骨科（688161.SH）等。

在神经介入方面，其产品覆盖出血性脑卒中、脑动脉粥样硬化狭窄及急性缺血性脑卒中三大领域，微创医疗是中国神经介入医疗器械行业中注册专利最多的企业。

在外科手术机器人领域，微创医疗是全球唯一一家覆盖了腔镜手术、骨科手术、经自然腔道手术、泛血管手术和经皮穿刺手术5大领域的公司。

在微创医疗众多子公司中，微创机器人（2252.HK）是研发支出费用最高的子公司，被投资者称为“吞金兽”。2021年、2022年及2023年上半年，微创机器人的研发费用是3.9亿元人民币、7.5亿元人民币和3.1亿元人民币。前述离职员工回忆，微创机器人算得上集团内加班最严重的子公司，它通过高薪吸引外来人才，其研发人员待遇一度达到同行的两倍。

此外，微创医疗还在内分泌管理与辅助生殖、泌尿妇科消化呼吸疾病、耳鼻口眼体塑形医美、失眠抑郁症及康复医疗等赛道投入研发。

大手笔研发并非没有成果。在2021年—2022这两个研发费用“高烧”的年度，微创医疗有44款产品获得国家药监局批准上市，14款产品获美国食品药品管理局核准，21款产品获欧盟安全合格（CE）认证。截至2023年上半年，微创医疗累计有30款产品被纳入国家创新医疗器械特别审批程序，连续8年在中国医疗器械同行中排名第一。

最烧钱的微创机器人，其核心产品图迈是国内第一个获批的四臂腔镜手术机器人，直接挑战外企长期垄断的腔镜外科手术机器人市场。研发费用居第二位的子公司心通医疗（2160.HK）则研发出了中国首个电动可回收的主动脉瓣膜。

器械产品未来面临的是长坡厚雪还是虚假繁荣，还需要时间的检验。前述投资人表示，医疗器械与药物不同，器械研发难度相对而言没有创新药物那么高，但要让医生方便使用、成功商业化却很难。

据微创医疗2023年业绩公告，微创机器人营收同比增长258%，增幅较大，但低于前两年；心通医疗营收同比增长33%，增幅高于2022年；心脉医疗营收同比增长32%，增幅略高于2022年；微创脑科学营收同比增长22%，增幅低于前两年。

一位微创机器人前销售人员表示，在采购国产化趋势下，图迈是受益者。“上海一家三甲医院某科室曾想申请购买一台达芬奇机器人，但没有得到批准，最终被允许购买两台图迈”。随着达芬奇机器人的中国工厂投产以及多款国产同类机器人陆续获批，图迈面临的竞争加剧。

这位销售人员表示，据他了解的临床反馈，图迈与其对标的达芬奇机器人相比，在手感、反应、故障方面都有差别，“就像开手动挡车和自动挡车的区别，图迈在人机配合度方面与达芬奇还有些差距”。

他同时说，达芬奇机器人已上市20多年，经过了多次迭代，国产机器人与它有差距是正常的，需要时间赶上去。微创医疗现在要做的，是赶在丰收前保障现金长流不绝。

资本市场“分拆王”

在经营利润和经营现金流为负的情况下，微创医疗主要依靠资本市场融资来支撑高企的研发费用。

2020年心脏支架集采落地的第一年，微创医疗融资净额是8.46亿美元，同比增长308.6%。2021年融资净额达到16.6亿美元，成为微创医疗有史以来融资净额最高的一年。这两年正是全球医疗健康产业投融资的狂热期。

微创医疗2020年的融资主要通过子公司在一级市场出售股权及子公司股东注资，包括微创机器人引入的30亿元人民币、心通医疗引入的1.3亿美元、微创骨科引入的5.8亿元人民币、微创心律引入的0.75亿美元以及微创脑科学引入的1.5亿元人民币。参与投资的有高瓴资本、易方达、云峰基金、国寿股权投资公司等。

此外，2020年微创医疗还以配售新股的方式融了15亿港元，其中高瓴资本以7.75亿港元获配3300万股。

2021年微创医疗继续高歌猛进。一方面通过分拆子公司上市融资：2021年2月，微创医疗分拆心通医疗（2160.HK）在港交所上市，募资23.56亿港元。2021年11月，分拆微创机器人（2252.HK）上市，募资16.82亿港元。另一方面，微创医疗2021年6月通过发行可转债募到了7亿美元。

同时，微创医疗在一级市场进行了2笔融资，其中子公司微创脑科学引入了1.5亿美元、微创心律引入了1.03亿美元。

2020年—2021年的医疗健康产业融资潮到2022年时开始遭遇寒流。2022年，微创医疗融资净额仅2.72亿美元，同比减少83.6%。这一年主要的两笔融资是，微创医疗分拆微创脑科学（2172.HK）上市，募资2.78亿港元，另有子公司微创踪影通过股东注资融到2亿元人民币。

到了2023年，微创医疗通过子公司在一级市场进行股权融资、推向二级市场上市融资的策略受挫。子公司微创心律于2023年5月向港交所递表，但6个月内未能完成上市，招股书已失效。

至当年12月，微创医疗绝处逢生。12月14日，核心子公司心脉医疗（688016.SH）通过定向增发获得18.09亿元人民币。12月19日，微创医疗发行可转债融得2.2亿美元，用于赎回部分2021年发行的可转债。值得注意的是，相比于2021年的无利息，这次可转债利息达到5.75%。

在过往融资中，微创医疗还曾与投资者签过对赌协议，比如微创心律在2021年进行C轮融资时，与高瓴投资、碧桂园（2007.HK）等投资者约定，如果微创心律不能在2025年7月17日前完成上市，或上市时市值少于15亿美元且募资额低于1.5亿美元，微创心律将面临赎回风险，赎回价格是C轮优先股原始购买价1.5亿美元，外加8%的应计复合年利率。

踩刹车

在2024年3月8日发布的2023年业绩预告中，微创医疗首次表示，未来将充分重视财务报表的健康度及现金流的充裕性，通过聚焦业务，提高收入，降低研发费用等相关费用率，致力于在未来几年大幅减亏并实现盈亏平衡。

事实上，在2023年6月，微创医疗最烧钱的子公司微创机器人对血管手术机器人和两款经皮穿刺手术机器人削减投入，同时裁撤部分研发人员。

据经济观察报了解，微创医疗更大幅度的裁员发生在2023年四季度与2024年一季度。微创医疗2023年业绩公告显示，2023年末雇员人数是8230人，相比2022年末减少1205人。

一位曾在微创医疗子公司担任中层管理的人士介绍：“2023年初起集团开始严控费用，比如设备升级、办公用品换新等都不被允许，此后一些尚在研发阶段的创新业务，比如听诊器团队，也陆续被裁掉。到了2023年底，几乎每个子公司都要求裁20%—30%的人员。”

一位2023年底被裁掉的员工表示：“我们团队负责为多家初创子公司提供市场准入、临床对接等服务，一共有二三十人，都被裁掉了。”

被裁之前，上述员工已有预感，但没想到来得这么快，比例这么高。在他看来，其所在团队被裁意味着公司对即将进入市场的新产品重视度降低，而要把精力集中在扩大成熟产品的市场规模上。

到了2024年一季度，裁员比例扩大，上述微创医疗子公司中层在2024年2月被裁，当时他所在子公司人员已全部被裁。大规模裁员让许多微创医疗员工感到错愕。在2023年以前，微创医疗福利待遇不错：办公室设施先进，空气净化器用的是1.6万元/台的芬兰雅威，员工经常收到购物卡、加油卡等公司福利。在2022年上海封控期间，微创医疗甚至可以做到为三公里范围内的员工送饭上门。2022年新建办公楼的环境也很好，布置有花园、假山、兵马俑、溶洞餐厅。

经济观察报记者3月12日就2023年业绩增长不及预期的原因、裁员幅度的考量等问题向微创医疗发去采访需求。微创医疗回复称，根据监管要求，处于静默期不能接受采访。

值得注意的是，除了裁撤中层管理人员和普通员工外，微创医疗高层在2023下半年也有较大的变动，微创医疗大中华执行委员会主席、微创投资控股首席营销官彭博与微创医疗首席技术官罗七一均离开了岗位，转而就任微创医疗非执行董事。

本文来自微信公众号：经济观察报 （ID：eeo-com-cn），作者：张英