今年，VC流行签“投资分红协议”

仅仅是5年前，融中年底的峰会上，投资人们大谈特谈募资规模，这一时期，流行募集超大规模的盲池基金，通过规模将基金品牌做大；

3年前，峰会上，投资人们讨论的是投早投小投创新，几乎论坛上，都与科技创新投资有关，这一时期，投资人们仍然坚持IPO的数量；

2024年初，几乎很少有投资人说信心比黄金更重要，大家的话题从投转向退，从退出聊到管理。

伏笔千里，草蛇灰线。

一切都为了退出，无论是并购声量的放大、还是隔轮退、强管理，退出，才是今年市场的主题。一个值得关注的细节是，当有专家呼吁暂停IPO时，台下原本还专心聆听的投资人们坐不住了，IPO暂缓，VC行业怎么办？

某头部机构对融中财经表示，“今年不再依赖IPO退出，反而是投资中，更多投资那些能够分红的项目。”

IPO盈利，可能不再是VC 的第一选择。

一、“抱歉，我们只投分红型项目”

“今年我们的战略有了转变，不再单一依赖IPO退出。”深圳某头部基金合伙人告诉我们，“IPO渠道收紧的背景下，我们内部也开了很多战略讨论会，怎样通过创新的方式，拓宽退出渠道。”

“反馈到投资方面的变化，我们会更多投资那些能够分红的项目。”

他透露，在投资标准上，强调盈利能力，以及有较好的现金流。“项目需要能够赚钱，这是我们现在的底线。”

最近，这家机构投资的某消费项目传出赴港IPO的消息，他直言，“已经投了超过8年，能否上市不确定，但是在这一项目上，我们每年能实现两次分红。也正是因为这样的经验，我们更加明确的投向能盈利的项目。”

事实上，投资分红并非是新鲜事。

不少机构会在投资条款中约定分红，以便于后期的操作。不过，在市场上资本丰沛的时候，很多VC尤其是早期投资人并不认可这种做法。

一般而言，VC主要是分享快速发展阶段带来的估值提升而收获回报。即便是行业发展初期，也是依靠一二级市场差价赚钱，并不是靠分红。

而且不少非上市企业在上市前也不愿意分红，一方面，有利润优先加强研发、扩产能、扩份额，恨不得继续烧钱做大，另一方面，企业本身处在较为早期阶段，并没有强大的现金流和利润。

但是，在当前退出渠道变窄的当下，越来越多机构也开始考虑自身的“安危”，就像去年大热的讨论“投资机构要求项目回购”一样，体现出的是行业的不景气。

在具体分红上，如何约定分红优先取决于机构对初创项目的估值是如何确定的，简单说，就是投资金额与股权份额的对应关系。其次，在股权确定的情况下，所有股东需要共同认定分红规则，如多久分一次？利润中多少用于分红多少留存？

但在实际操作中，初创企业往往很难在早期实现分红，毕竟要么还没有赚钱效应，要么赚的钱要用于扩大规模继续发展壮大。

二、退不出去的尴尬

“目前市场上暂停IPO的建议与A股市场估值的修复与提升之间，并没有建立起令人信服的因果联系。”北京大学光华管理学院教授刘俏对于“暂停IPO”这一观点表示。

今年以来，有关于IPO是否需要暂停的话题一直甚嚣尘上。

有人认为，通过暂停IPO可以有效地进行市场化的优胜劣汰，但也有人直言，暂停IPO是一把“双刃剑”，决策需要“两者相较取其轻”。

更有投资人直言，“IPO暂停能够缓解二级市场问题并不明确，但一定会杀伤一级市场。”

数据显示，2023年，市场中公开披露的投融资事件数为11113起，同比下降24.04%，公开披露的投资总金额为7208.54亿人民币，同比下降16.12%。国内融资事件已连续三年持续下降，2023年投融资事件及金额是近三年以来的最低值，但相比于2022年的下滑幅度已有所缓解。

但在退出端，去年全年国内共有406家企业IPO，募资总规模约3978亿元人民币。

也就是说，相较于投资金额而言，能退出的仍是极少数。在这里背景下，VC行业已经陷入集体退出难。

数据来源：企名片

国内的VC/PE机构高度依赖IPO，数据显示，通过IPO完成退出的基金超过50%，但是股权转让和并购的退出比例，均在20%以下。PitchBook的数据显示，2009年以来美国的PE主要通过并购退出，其在总退出案例数中的占比为53.5%，股权转让的占比为41.8%，而通过IPO退出仅占4.7%。

一般而言，国内股权基金存续期为7年左右，从2012年开始，大量基金宣告设立，到了2018年前后，大量基金进入退出期，执中ZERONE数据显示，2018~2019年存续7~9年的基金总体退出率相较存续5~7年的基金增加24.1%，其中通过IPO、股权转让、并购退出分别增加了16.1%、3.6%、2.5%。目前2014~2017年成立的PE/VC基金集中进入退出期，退出需求很大。根据中基协数据，截至2022年仅有约20%的基金实现了退出，备案的存续基金数量超过5万只。

高度依赖IPO也让投资机构在退出渠道收窄之时，更加艰难。

这些矛盾的需求，使得风险投资机构们并不赞同暂缓IPO的说法。

今年政府工作报告中提到要“增强资本市场内在稳定性”。北京大学经济与管理学部副主任、光华管理学院教授刘晓蕾认为，“稳定性”包含两层含义，一是稳定的政策预期，意味着维持IPO审核标准的连续性，保持IPO上市通道畅通；同时，保持顺畅的退市机制，通过优质企业的进入和不良企业的退出来实现健康发展，而非简单禁止入市。二是稳定的价格，只有真实反映基本面的价格才是真正的稳定。具体措施包括区分造假违规行为与正常的研发经营风险，要加大对违法违规行为的惩处，同时允许正常的研发和经营风险。充分让市场真正发挥其价格发现的功能。

能够在保证一定退出渠道的同时，按部就班地解决二级市场问题，这可能才是VC/PE们想要看到的。

三、投资人开始“卖出”独角兽

退不出去，让VC/PE们不得不寻找更多创新渠道，解决基金退出的难题。

就在几天前，某医疗类项目实现了大额融资，曾几何时，这一赛道风生水起，大批美元基金入局，随着风口的热度缓慢退去，2、3年时间，这一细分赛道进入了融资冷却的状态。如今再次完成融资，支持的大多都是老股东。

对于投资机构而言，自己真金白银投的项目，如果不再支持一把，就黄了。向左一步，多一个失败项目，向右一步，成本价再支持一下。如果过几年，赛道又活了，那就是默默耕耘无悔陪伴，如果项目还是不行，起码暂时稳住自己家的LP。

除了做出再支持一轮融资的艰难决定外，卖老股已经是今年投资人做的最多的工作。

“没办法啊，今年主题就是流动性，我们也得找自己的关系问问别家要不要老股。”周都徕告诉我们。

吴琪任职于某FA，“最近几个月推新项目并不多，主要是转让需求旺盛。”

“最近老股转让主要集中在后期项目，尤其是一些接近IPO的项目，因为上市较难，且企业不是特别强，所以不少机构都在出手。” 吴琪进一步表示，“如果是市场比较好的时候，大家都会再等一等，但是现在退出路径太窄，加上基金到期，转让老股已经是非常普遍的做法。”

吴琪介绍，在转卖老股时，投资机构都会给出一定折扣，至于折扣的力度超出想象，从8折到5折，每个项目不同，加之投资基金的急切程度，综合考量给出一个范畴。从收益看，前几年行情较好时，老股接盘机构也能收获一个较好的回报，但如今，投资机构都在算成本，折扣更大，一些在后期进入项目的机构想要卖老股，可能需要给出一个更具吸引力的折扣价格。

“很多投资人平账卖出，或者不大亏，也就卖掉了。但是今年以来，就算是亏着卖，都无人问津了。”吴琪直言，“大家的信心在流失。”

四、并购退出是解药吗？

政策端也给出指导。3月15日，证监会官网显示，制定出台了《关于加强上市公司监管的意见（试行）》政策文件，其中指出，支持上市公司通过并购重组提升投资价值。

证监会表示，多措并举活跃并购重组市场，鼓励上市公司综合运用股份、现金、定向可转债等工具实施并购重组、注入优质资产。引导交易各方在市场化协商基础上合理确定交易作价。支持上市公司之间吸收合并。优化重组“小额快速”审核机制，研究对优质大市值公司重组快速审核。加强对重组上市监管力度，进一步削减“壳”价值。

政策的支持，正在加速上市公司的并购脚步。

Wind数据显示，截至3月1日，共有57家公司披露重大重组事件或进展情况，相较于去年同期的12家公司大幅增长。交易总价值合计1172.94亿元。

比如，科创板上市的模拟芯片龙头思瑞浦发布公告称，拟收购创芯微85.26%股份。这是2024年中国VC/PE行业的第一单并购，背后深创投、盛宇投资、创东方投资、龙岗区创业投资引导基金等十几家创投机构借此退出。

再如，博创科技公告称，已实施完成现金收购长芯盛（武汉）科技股份有限公司42.29%股份，并已完成全部二期交易价款的支付。长芯盛背后投资阵容“豪华”，包括云锋基金、小米长江产业基金、美团龙珠、深创投、晨壹并购基金等，悉数借此实现退出。

回天新材公告称，为优化公司业务结构，加快实现锂电负极胶产能布局，促进公司新能源汽车及动力电池用胶战略业务发展，拟以自有资金收购安庆华兰科技有限公司51%股权。

光库科技也发布公告称，拟以自有资金收购上海拜安实业52%股权。据公告，上海拜安实业背后的股东，除了几个自然人之外，还有扬州临芯光电产业基金（有限合伙）和上海鑫沅股权投资管理有限公司，分别持股约3.8%和0.9%。

此前，国产医疗器械龙头迈瑞医疗公告称，拟斥资66.5亿元收购科创板上市公司惠泰医疗控制权。通过本次交易，迈瑞医疗将以此进入心血管领域相关赛道，并将利用其在医疗器械领域的积累和人才储备，助力标的公司提升研发能力、优化产品性能。

值得一提的是，至3月1日，今年以来共有300余家公司披露并购事件或其并购进展情况。除境内并购活跃外，跨境并购也不断涌现。例如，山东黄金近日发布公告称，公司控股子公司银泰黄金股份有限公司（简称“银泰黄金”）拟通过下属海南盛蔚贸易有限公司在加拿大设立的全资子公司，以每股1.90加元的价格，现金方式收购Osino Resources Corp.（简称“Osino”）现有全部已发行且流通的普通股及待稀释股份。本次收购的交易金额约为3.68亿加元，收购完成后，银泰黄金将通过买方持有Osino100%股权。

对于急于退出变现的VC/PE而言，2024，将是并购的黄金大年。

本文来自微信公众号：融中财经（ID：thecapital），作者：阿布，编辑：吾人