本文来自：国泰君安证券研究（ID：gtjaresearch），作者：国泰君安交运团队

我们曾在《从美国民航业的前半生看中国航空超级周期进程》中提出：

航空需求与经济相关，但二者的相关性在不同渗透率阶段并不相同。经济的波动并未必然导致盈利能力的下滑。

这是因为我们观察2008年经济危机期间的美国民航业发现：2008~2009年，美国民航客运量缩减近9%，影响持续性最长。以往三次需求“大震荡”，大多可以在两年内恢复至前期高点。但金融危机冲击后，美国民航业的客运量足足用了五年时间才恢复至金融危机前的高点。

金融危机后的五年内（2010~2014年），美国民航客流复合增速仅1.7%，但客座率稳步上行，并在2015年达到七十年历史最高位83.8%。客座率的提升背后，实际上是航空业的重组整合，也为之后的盈利周期打下了基础。

因此，虽然金融危机的冲击导致了2008年行业巨额亏损以及大量航空公司的破产，但2010年以后，美国航空业开启了长达八年的持续盈利，2015年行业净利率更是超过12%，突破七十年盈利能力波动箱体的上沿。

如果说宏观经济的兴盛决定着民航业的大周期轮回，那么汇率则是在日复一日地对民航业的经营决策进行渗透式的影响。

国泰君安于2016年提出“航空超级周期”假设，是指2014年至2018年，中国消费拉动的航空公司盈利超市场预期持续增长。

但直到2017年四季度，时刻总量管控与票价市场化政策，才催化了市场的一致预期。进入2018年，国内外经济形势却经历了三重意外：

• 油价由60美元升至80美元；

  
  

• 人民币兑美元贬值近10%；

  
  

• 11月需求突然放缓。

我们认为其归因便是汇率波动而非内在价值因素影响了航空股的市场博弈。

01

汇率波动背后的宏观博弈逻辑

大众看待一个行业，永远如同盲人摸象，特定时间只关注特定的主要矛盾。一旦大众关注的核心矛盾发生变化，短期股价将由投资者心中新的核心矛盾驱动。

2018年6月到7月间，人民币汇率出现了十年未遇的快速贬值，背景是中美贸易摩擦，引发对经济前景的担忧，而汇率被看作贸易冲突的博弈工具。宏观博弈交易的前提并非确定性，而是概率的变化，而预期的边际变化，将引发航空股超预期的宏观博弈交易。

汇率波动影响股价

数据来源：Wind，国泰君安证券研究

汇率波动不影响内在价值，但影响股票价格。汇率还会影响当期EPS，影响大众投资者的股价判断。2018年年中人民币贬值10%，三大航每家减少利润二十多亿元。三大航股价也在十余天内下跌了25~32%。2018年年中，汇率这一非内在价值因素，在大盘剧烈变化时，对短期股价的冲击被充分放大。

汇兑为一次性损失不影响航司长期价值

数据来源：Wind，国泰君安证券研究

会计新政令汇兑敏感性超预期，二季度是需求压力测试期。由于2019年经营租赁会计计量的变化，国君交运预计人民币升值1%的汇兑收益，为2018年贬值1%汇兑损失金额的1.5~2.5倍。

然而，我们认为，“航空超级周期”的长期判断并没有失效。

02

逆境中检验“超级周期”逻辑

从基本面来看，航空业在最困难的年度，都在展现其非凡的定价能力。

• 时刻供给瓶颈凸显，新增时刻低速增长，而存量时刻执行率提升至高位。

  
  

• 2018年暑运兑现了期待数年的行业性票价上升。

2018年暑运兑现行业性票价上行拐点

数据来源：Wind，CAAC，公司公告，国泰君安证券研究

• 2018年三大航燃油成本增加近三百亿元，剔除汇兑等一次性损益，前三季上市航企合计主业利润仍小幅正增长。

从短期来看，贸易战的影响尚难判断。如前文所言，回顾美国过去四十年，航空需求大震荡对行业盈利冲击颇大，而需求小波动对盈利周期不构成影响。中国航空消费渗透率相当于美国60年代，2017年仅有12%中国人乘机。新增消费人群贡献近6%的年增速，我们预测2019年需求增速仍将接近10%。

中国航空需求稳健增长，18年客运量+10.9%

 数据来源：Wind，CAAC，国泰君安证券研究

另外，对航空业而言，时刻决定长期价值。时刻才是核心资产，时刻决定长期价值。过去二十年，优质时刻稀缺且不可再生，长期价值上行。随着票价市场化，拥有优质时刻的航空公司，定价能力将逐渐体现。或许短期利润表现仍将受到油价、汇率和需求影响，但长期来看，时刻价值正逐步体现，并导致航空公司长期价值的分化。

航空股价影响因素众多，研究始终如盲人摸象。局部的认知，往往会影响整体价值判断，但往往也提供了逆向投资机会。

2018年航空业需求稳健增长，客座率保持高位，航空业在最困难的年度展现了定价力。2019年的预测风险主要来自需求，也来自航空公司的运力自主调节与定价策略选择。虽然春运客流增速较2018年Q4回升，但3~4月，才是需求的压力测试期。

国强民待富，随着国内休闲旅游消费的升级与通用航空的兴起，中国民航业的 “超级周期”还在继续兑现中，在此情况下，国君将维持“航空超级周期”的长期判断。

以上内容节选自国泰君安证券已经发布的证券研究报告《航空股的宏观博弈，或将超市场预期》，具体分析内容（包括风险提示等）请详见完整版报告。若因对报告的摘编产生歧义，应以完整版报告内容为准。岳鑫  证书编号：S0880514030006  郑武  证书编号：S0880514030002

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