保守看待阿里IPO高估值-虎嗅网

这真是个中国电商行业的多事之春：大年三十夜，京东在美提交F1，宣布启动IPO；但一个多月下来，据说路演并不顺利，又邀请腾讯（0700.HK）紧急入股；就在外界认为京东将顺利IPO的时候，上个周末阿里又一纸公告，宣布启动赴美上市事宜。上市就上市呗，发什么公告呢？直接提供F1不就好了嘛。显然，中国电商圈走的都是语不惊人死不休，没人关注不想活的路子。

能力圈在《京东与腾讯的天作之合》一文中指出，以京东目前的财务数据并不是一个最佳的时机，之所以着急上市主要是外部情势所迫，其中的原因之一就是可以赶在阿里之前上市。而现在阿里唱这么一出，谁先谁后还有悬念。

不少人认为，阿里IPO的估值将超过1000亿美元，甚至可能达到1500亿美元，能力圈（AbilityCircle）对这些预测持保留意见，原因有如下四点：1. 最富想象力的金融业务都不在此次上市的资产之列；2. 公司架构过于复杂，外界不易理解其商业模式，而且其商业模式本身也存在不小的风险；3. 支付宝资产转移事件令马总损失不少信誉，而阿里的B2B业务在香港退市亦给资本市场留下不好的印象；4. 电商市场竞争其实很激烈，目前还没有到大局已定的时候，阿里的地位也不是固若金汤。

上周五，受雪球财经的邀请，就腾讯与京东商城的合作做了一个访谈，其中涉及了中国电商行业的竞争格局，在此，我且将访谈的主要内容作一分享：

Echoshao问：对竞争格局会有什么影响呢？

能力圈答：中国B2C电商分为两派，一派以天猫为代表，只做平台不做自营；另一类以京东为代表，从自营起家，兼做平台。未来两者会融合。

我认为腾讯此次入股对电商的竞争格局会产生深远的影响。最近几年，中国电子商务市场飞速发展，谁能快速占据市场尤其关键。阿里系显然已经占得先机。

京东商城提供了差异化的服务，这是它的优势。但虽然做到了自营电商第一，却仍然缺乏规模效应，经营杠杆不够。而要达到规模效应，就必须扩大用户规模和进行品类扩张。

现在获取新用户成本非常高，对京东而言是个巨大的挑战，腾讯有望解决这方面的困扰。

我们可以设想，京东如果拥有阿里系一样的活跃用户规模，那时会行业会发生什么变化，消费者是不是就会选择服务更加好的零售商？而那个时候比拼的是零售业真正的内功：供应链管理能力。

Echoshao问：京东在移动端的竞争力增强，未来是否有可能挑战甚至威胁阿里在电商的地位？

能力圈答：可以说，京东腾讯此次合作直接威胁的就是阿里在中国电商市场的霸主地位。

一个比较形象的说法：淘宝（C2C）就是大集市，而B2C则是百货店，随着经济发展水平的提升，前者会逐渐被边缘化，就像我们在实体经济中所看到的一样。事实上，这种情况已经在过去几年发生了，中国的B2C市场发展的速度远高过C2C。这也是为什么阿里要做天猫，京东为什么能快速崛起的原因。

以前阿里与京东比，有一个京东无法逾越的优势，即用户规模，天猫一开就有上亿的用户，而京东做到去年年底才只有1.6亿注册用户，活跃用户估计也就4000万，而且有用户增长有放缓的趋势。与腾讯的合作才使得京东有了与阿里叫板的资本。

我在《京东与腾讯的天作之合》一文中有一个数据，即现在电商每开发一个新客户的成本在300~400块，可以简单地算一下，如果京东没有腾讯的帮助需要再投资多少钱才能达到阿里的用户规模：

我们假设阿里有2亿的B2C活跃用户，那京东要赶上就得再增加1.6亿活跃用户，也就是至少480亿人民币的用户获取成本投资，在已经投入巨资的情况下，上市之后还需要这么大的投入，显然不大现实。注意，这还是按几年前的单位成本计算的，成本还会不断地提高。

这便是我看到的京东与腾讯合作的价值所在。

快乐圆周率问：电商这么久了都难赚钱，将来如何才能赚到钱？

能力圈答：赚钱得在行业跑马圈地接近尾声的时候。具体到京东： 1. 目前的毛利率只有不到10%，当它升到20%的时候，就一定是赚钱的； 2. 当它的平台业务占到50%以上的时候，它应该也会赚钱了。

国富国穷问：B2C电商的盈利问题一直没有解决，京东是烧投资人的钱，亚马逊也一直在讲现金流的故事，感觉就是占款嘛，跟线下没啥区别。相比较而言，还是阿里的盈利模式比较清晰：收房租模式。两位嘉宾认为未来京东何时能够体现出互联网企业的盈利能力？中国电商市场规模未来增速如何？谢谢。

Mily（华创证券消费零售、电商分析师、零售组组长何苗）答：阿里一直活得很滋润的...但是它为什么很紧张呢？它的“收房租模式”是建立在过去的平台规模优势上。但是现在有人来追赶它了，而且比它多了供应链服务，给消费者更好的服务体验，那么消费者有更好的选择时，趋势开始变化...

关于京东盈利，个人认为必定需要京东上第三方平台做大，毛利率提高后...

至于电商未来增速，去年是41%，我们预计五年复合增速20%，预计五年后占零售总额10%（零售复合增速按略低于过去五年算）。

能力圈答：亚马逊想做的事太多，估值过高，需要不断地讲故事。我不清楚是估值过高才导致它不断地进行投资、讲新故事呢？还是老贝就是老有新想法，因此不断地投资，不断地讲故事。

正如我前面说过的，中国传统零售业不够发达，仅就零售而言，京东面对的市场比亚马逊更大。我听过一个数据，在一线城市，电商占零售的市场份额超过10%，比美国平均要高。

回到阿里的IPO估值。

在《京东与腾讯的天作之合》中，我指出BAT（百度、阿里和腾讯）都是流量的入口，它们实际上都提供了至少一种中国互联网用户几乎不可能不使用的免费服务，比如百度提供了搜索、腾讯提供了即时通讯工具，阿里巴巴提供提供了一个免费的交易平台。能力圈认为，三巨头获取流量这三个免费服务本身也都存在政策风险，其中又以阿里免费交易平台面临的政策风险尤其高。简单说，阿里的免费C2C交易平台有两个致命的问题，即一是假货泛滥，二是税的问题。我认为阿里在税这个问题做了项伟大的工作，将中国政府该做而没做的事给做了，即减税。不过，税这个问题也一度成为竞争对手的攻击点，比如苏宁的张近东曾就网店征税给两会写了提案。

各位也许会说，税和假货的问题都跟天猫无关，确实是。但是，我也说过天猫之所以牛就在于它是开在一个大集市中的精品百货店，位置绝佳，一旦大集市萧条了，它是不是面临京东今天同样的问题，即用户从哪里来？

最近一年，阿里有两项重要收购，即新浪微博和高德地图，这两家被参股或者合资收购公司其实都处于亏损之中，能力圈觉得阿里很可能是为了占据流量入口而进行这两次收购。数年前，阿里还参股过张老板的搜狗，显然这也是一个流量入口。就在我写完本文的时候，坊间又传闻阿里可能入股优酷土豆。一个电商公司为什么要收购网络视频公司？但是，如果把视频公司也理解为是一个流量入口，则阿里的收购逻辑非常清晰。因此，我的忧虑可能也正是马总的烦恼呀！

【能力圈（微信号：AbilityCircle）】只关注投资和当下最值得关注的投资机会。是职业投资人、原《财富》杂志代执行总编周展宏的微信公众号。

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