贬至34年新低，日元会继续跌吗？

日元贬值给日本旅游业带来了意外的礼物：外国游客激增，消费总额攀升。

“五一”假期期间，当飞机刚落在东京羽田国际机场时，赖云就明显觉得，来自中国的游客变多了。“到处都是讲普通话和粤语的人，在奢侈品店和免税店里更是如此。”

对他而言，日元贬值是赴日旅游的一大因素。“在日本，目前单笔消费比较大金额时，我们能明显觉得便宜了很多。花得越多、省得越多。比如，在国内售价约2.6万元的手袋，换算成日元加退税后，基本上就是1.8万元，相当于打了七折。”

持此想法的并非赖云一人。第三方平台飞猪提供的数据显示，2024年“五一”假期期间，日本位列中国游客第二大出境游目的地。另据去哪儿网数据显示，同期，从中国飞往日本的机票预订量较2019年增长六成以上，增幅位列出境游目的地之首。

年初以来，日元兑美元汇率持续贬值，从1月1日的140.88一路贬值11%至158.33，并在4月29日跌破160，创1990年4月以来新低。对人民币而言，日元今年以来跌幅也已近8%，近三个月跌超4%。

日元持续走低，让日本央行陷入两难境地。在美联储高利率环境下，如果想保汇率，日本央行便要跟随加息，但这样便有可能损害刚回暖的宏观经济。

不少市场人士认为，日美两国利差持续走扩，是导致日元汇率承压的关键因素。过去几年，美国一直维持高息环境，日本则保持了长期的低利率环境。这使得即便日本央行退出负利率政策，两国利差仍很大。

但汇丰在最近的一期报告称，日元贬值有利于出口，这将助推日本经济回暖，进而稳定汇率。

在多位市场人士看来，目前美联储6月降息的希望不大。瑞银认为，美联储可能首次在9月降息，这意味着，美元在未来几个月仍将受到良好支撑，或使日元承压。

不过，瑞银还提醒道，鉴于日元已大幅贬值，市场仍在关注日本央行可能进行干预，不排除近期日元加剧波动的可能性。截至5月3日的一周，据市场人士测算，日本央行一周内疑三次出手干预汇率，干预规模或在3.5万亿日元~5.5万亿日元之间。

一、利差交易令日元承压

日元贬值推升旅游业，这一情况早有迹可循。日本国家旅游局的数据显示，3月访日外国游客人数约308万人，同比上涨69.5%，与2019年同期相比亦增长11.6%，刷新了历史纪录。按国家和地区来看，韩国、中国台湾、中国大陆、美国和中国香港游客位居前五。

就消费额来看，日本观光厅的数据显示，2024年1月~3月，外国游客在日本的旅游消费额达到1.75万亿日元，同比上涨73.3%，是迄今为止最高的季度数据。

今年以来，日元兑美元汇率一路走低。从年初的140.88贬值至158.33附近，跌幅达11%，为十国集团（G10）货币中跌幅最大的。

分阶段来看，从1月初到2月底，日元兑美元汇率跌幅达6%。进入3月，即便日本央行退出负利率政策，也无碍日元继续贬值。从3月初到5月初，日元兑美元汇率贬值幅度达5%。

“对于日本央行放弃负利率政策的预期一直在累积，并且期望值很高。但等到该央行放弃负利率政策时，已没有额外的刺激来让市场感到兴奋了。” 汇丰外汇研究全球主管Paul Mackel说道。

日元、日债收益率走低背后，美元指数、美债收益率一路上行。1月1日至今，美元指数已上涨3.7%至105.08，10年期美债收益率升至4.5%附近。

日美债券收益率利差走扩，让市场的目光投向套息交易。这是一种杠杆操作，在利率较低的国家借钱，然后投资到另一个可获得高回报的国家，进而获得利差收益。在美联储维持高利率的环境下，美国一直是以日元为资金来源的交易方向。

4月26日，日本央行宣布将维持货币政策不变。随后，10年期日本国债收益率下跌2.6个基点至0.902%，同等期限的美国国债收益率报4.686%。日美债券利差进一步拉大至378个基点，创2023年11月以来最大。这意味着，投资者获得的利差收益可达近400个基点。

除美国，投资者亦在新兴市场寻找机会。受“近岸外包”带来的增长推动及货币紧缩预期影响，墨西哥比索汇率持续攀升，这成为日本投资者的最爱。彭博数据显示，日元/墨西哥比索的成交量很高，买卖价差窄。

年轻的“渡边先生”——这是市场为这些投资者起的名字，这些人正是套息交易的推手。野村证券的数据显示，在上述交易中，30多岁的男性投资者最为活跃。“渡边”是日本常见的五大姓氏之一，借指日本的个人投资者。

不仅如此，投机交易亦放大了日元贬值行情。美国商品期货委员会（CFTC）数据显示，截至4月23日，代表投机商买卖动向的“非商业部门”超卖日元17万9919手。这已连续6周扩大，创2007年6月以来的超卖新高。3月12日以来，日元空头持仓大幅增加65.1万张。

日本虽为全球第四大经济体，但在汇率市场上，美联储的态度更为关键。日元兑美元汇率之所以徘徊在34年低位附近，主要是因为市场愈发怀疑美联储是否将很快降息。

不仅是日元，2024年以来，亚洲地区汇率大多受美联储影响。年初以来，韩元兑美元下跌5%，马来西亚林吉特下跌3%，越南盾下跌4.5%。

华夏基金（香港）认为，美国保持“高利率持续较长时间”的情景变得越来越有可能。如果这种情景成为可能，意味着日元的贬值将持续较长时间，因为高利率环境可能进一步吸引资本流入。

二、日本央行的两难

在外汇市场，各国央行一直是重要的参与者。交易员曾预计，在汇率贬值之际，日本金融监管部⻔可能很快进入外汇市场购买日元，扭转其跌势。

但在日元兑美元汇率跌至155下方的一周，日本金融监管部⻔官员却甚少口头干预。即便在美日韩关于汇率问题的会谈上，日本央行行长植田和男几乎并未暗示，可能会采取任何干预措施。随后，日元兑美元汇率持续走跌。

不过，这一情况正有所改变。最近两周，日元兑美元汇率曾出现多次瞬间大涨的情况。4月29日，在隔夜美国尾盘时段，日元兑美元汇率在几分钟内从157.58左右飙升至153.04。5月2日，日元兑美元汇率再度拉升，5月3日又重回到153以内。由此，截至5月4日的一周，日元兑美元涨幅接近3.5%，为17个月以来最大单周涨幅。

“从价格走势来看这类似于干预行动。”野村国际外汇策略师Yusuke Mivairi说。

5月2日，当日交易最后一小时，换手的日元相关期货超过40亿美元。芝商所的数据显示，这是2月2日以来合约成交数量的最高纪录。大体量资金进场，暗示日本央行的干预行为。

日元多次大幅走强后，虽然日本负责外汇事务的最高官员拒绝证实该国是否实施干预，但彭博分析日本央行账户后发现，4月29日，日本央行可能花了348亿美元支持日元。

有交易员分析，日本央行进场的时点，未必是日元汇率跌破的某个绝对时点。“从日本政府的官方表态来看，他们忌惮的一直都是日元汇率的波幅而非绝对点位。”他说。

“目前来看，市场还在担忧美联储年内到底会不会有降息，这样的宏观环境并不利于日本财务省干预汇率。因为他们知道，即使通过干预拉升日元，也不过给了大家更好的入场购买USD/JPY的点位。那这样干预的意义就不大了。”

日本央行正处于保汇率和保经济两难之中。在美联储高利率环境下，如果想保汇率，日本央行便要跟随加息，但这样就有可能损害经济。

但汇丰在近日报告中认为，日元疲软不仅是汇率调整，同时还在结构上扮演着“重振通胀经济”的重要角色。净出口对日本国内生产总值（GDP）增长贡献显著增加，有力支撑了该国经济复苏。

日本财务省数据显示，3月，日本出口额同比上升7.3%，连续四个月增长。当月，日本出口额达610亿美元，系日本三个月来首次出现贸易顺差。

三、日元走至何方？

展望后市，RBC Capital Markets认为，虽然日本金融监管机构可能努力遏制本币跌势，但日元兑美元汇率仍有可能跌至165水平。

RBC Capital Markets的亚洲外汇策略主管Alvin Tan预计，日元兑美元汇率有可能跌至1986年以来最低，背后主因还是日美两国利差将不断扩大。

“即使市场对日本央行可能的干预有预期，也不足以完全平息看跌日元情绪。日本央行干预，只有在得到美国协调配合的情况下才会有效。”Alvin Tan说道。根据彭博排名，RBC Capital Markets是一季度预测日元走势最准的机构。

高盛则认为，当符合宏观基本面、出其不意、且日美协调一致时，日本央行的干预才是最成功的。

在美元走势方面，瑞银认为，由于美联储可能会将降息周期的开始推迟到9月，预计美元在未来几个月仍将受到良好支撑，美元的强势可能持续到三季度。

通胀和就业是美联储的两大货币政策目标。数据显示，4月，美国消费者价格指数（CPI）同比上涨4.9%，3月同比上涨5%。美联储的长期通胀率目标是2%。

美国劳工部数据显示，4月，该国非农业部门新增就业人数为17.5万，职位空缺数回落至848.8万，但这仍高于2019年美联储降息前。这意味着，美国就业市场虽在降温，但并不疲弱。

芝加哥商品交易所的Fed Watch数据显示，近九成的市场人士认为美联储6月不会降息，近一半的人士认为9月将降息25个基点。

在5月议息会议上，美联储承认抗通胀之路最近遇挫，表示更有可能将利率在当前水平维持更长时间。

华夏基金（香港）认为，如日元兑美元汇率保持在155水平，预计日本企业将开始引导利润增长，较弱的日元通常有利于出口导向型企业，因为这使得它们的产品在国际市场上更具竞争力。这可能导致对日本商品和服务的需求增加，从而支持企业的盈利能力。

不过，日元贬值并非没有代价。日本的原材料、能源及食品严重依赖进口，这增加了进口企业及日本消费者的负担。

据明治安田综合研究所测算日元贬值的影响，当日元兑美元汇率至160时，进口物价将上涨8.7%。当日元兑美元汇率至170时，进口物价将上涨13.5%。

据瑞穗研究与技术公司测算，受日元疲软和油价高企影响，2024财年，日本家庭平均支出负担或将额外增加10.6万日元。

（赖云为化名）

本文来自微信公众号：财经五月花 （ID：Caijing-MayFlower），作者：康恺，编辑：张威