拼多多Q1财报：红利持续缩减，数据依然强劲

题图来自：视觉中国，本文来自公众号：分析师Charlie（ID：charlieresearch），作者：CharlieChio

核心观点

获客成本继续提升，依然最具性价比；

GMV和营收超预期，全年9000亿有希望；

19Q4 break even取决于公司意愿；

毛利率提出腾讯汇款后，正常水平；

广告价格下滑、接入外围流量是潜在利好

下面一段摘抄媒体：

5月20日晚间，拼多多（PDD. Nasdaq）发布截至2019年3月31日止的2019年第一季度财报，公司实现营业收入同比增长228%，至45.452亿元。在利润方面，公司经营亏损为18.777亿元，相较于上年同期的2.815亿元扩大5.67倍；非通用会计准则（NON-GAAP）下经营亏损13.791亿元，相较于上年同期的2.679亿元扩大4.15倍，但是两项数据均较上一季的26.409亿元和21.129亿元大幅收窄。第一财经记者了解到，亏损额的主要原因在于公司对于营销推广费用、研发费用的投入不断加大。

在用户数量方面，截至2019年3月31日的12个月期间，拼多多平台年活跃买家数达4.433亿，较上年同期的2.949亿净增1.484亿，同比增长超过50%；今年一季度，拼多多APP入口平均月活用户达2.897亿，较上年同期的1.662亿净增1.235亿，同比增长超过74%。作为其老对手，截至2019年3月31日，淘宝天猫整体移动月度活跃用户达到7.21亿，比去年同期和上一季度上涨1.04亿和2200万，年度活跃消费者达6.54亿，比去年同期增长1.02亿，其中77%的新增用户都来自三四线城镇及农村地区。（第一财经）

1. 活跃买家 & MAU

19Q1，拼多多新增活跃买家2500万，超过了阿里同时期19Q4 1800万的增幅，反超上个季度，增长绝对值重新取得领先，在电商平台中依然保持优势。

MAU增长1710万，达到2.89亿人，这个数据令人失望，MUA增长在绝对值和比例上都低于新增用户，说明这个财季的用户留存出现了一定程度的下滑，考虑到淡季因素造成的数据扭曲，我们需要观察Q2财报。

如果对比S&M来看，获客成本继续提升，环比增加10元，达到了195.6元/人。获客成本同样有点令人失望，如果说18Q4因为季节因素的激进补贴和品牌广告还能，那么Q1的数据则说明拼多多的C端流量红利再继续走低。随着用户基数庞大，此前两个季度新增递减1000万，Q2大概率不会再次出现同数量的递减，否则对于拼多多来讲是个灾难。

资料：拼多多财报

另外一个维度的比较，MAU/Active buyer=65.4%，环比持平。（下图）

这个数据的意义在于衡量拼多多用户转化效果，尤其是小程序转化到App的数量，理论上如果没有新增用户，随着洗量之后，这个比值会无限趋近于100%，而差值则是体外买家的占比，这个数值在健康状态下应该稳步增长，同样受制于季节因素，我们需要关注Q2的数据。

资料：拼多多财报

2. GMV

拼多多的累计GMV（TTM）为5574亿，根据估算Q1单季GMV约为1520亿，同比129.6%，环比-24.98%。

从GMV增长看，此前分析师的预期大约为1450亿，在电商传统淡季实现了超预期结果，相对来讲是不错的结果。

资料：拼多多财报

从人均消费额来看，TTM（12个月）为1257元，环比继续提升，由于是累计指标，参考意义失真，对比GMV/MAU来看（下图），19Q1和18Q3持平为524，且远超过18Q1，可以得出结论，拼多多人均创造GMV，或者人均消费金额在淡季取得的效果不俗。

资料：拼多多财报

看全年GMV，普遍预期在19年会超过9000亿元，如果我们粗略测算，这需要5亿活跃买家和1800元的人均消费额，如果将因子拆解，同时结合拼多多近期的增长数据，达到这个目标是有可能的。

3. 收入 & Take tate

公司实现营业收入同比增长228%，至45.45亿元，超预期（41亿）。主要是因为Take rate环比提升了0.2pct，至2.99%，此前两个季度都维持在2.79%，大部分分析师或许是基于此测算，所以营收比市场预计的高。

资料：拼多多财报

造成这个结果的原因或许是因为春节放假，一部分点击没有形成有效购买，而效果广告是基于点击收费，那么商家的ROI会有所降低（猜的，不对的话请指教）。

黄峥在关于Take rate的问题中提到了，他认为货币化的增长只是一个小小的波动，希望投资者不要以季度变化来评估take rate水平。从长期来看，货币化还早期阶段，如果比起阿里19Q4的3.6% Take rate水平（仅算国内电商）依然有提升空间，

的确，不能因为这个季度的take rate达到了2.99%就认为下个季度会实现同样水平，这个波动在短期来讲会持续存在的。新任的David Liu也提到，当前依然要服务好商家，赚钱不是第一要务，对此表示认同。

收入除了商家服务，也和commission fee的收取有关，这点放在后面谈。

4. S&M 营销费用：占比不减

从上个季度到未来一年，销售费用都是拼多多的关注重点。

资料：拼多多财报

事实上，从我们了解的情况来看，拼多多销售费用分为三部分，商品补贴、效果广告、品牌广告，比例大致均分。

商品补贴很大程度承担了maintain customer作用，这里更像是运营成本而不是费用，尤其是18Q4，补贴了大量的iPhone，核心还是为了冲高人均消费额和整体GMV。

之前在某论坛上说过：“Q4能补贴iPhone，以后还会补贴其他高价单品，毕竟用户基数越来越大，获客增长放缓，拉高ARPPU才好给市场看”。事实也如此，拼多多想保持低价要么收入端让利，要么费用端提高，总结起来就是：“低价是有长期成本的”。

上图，上个季度S&M/Rev=106%，Q1为107%，并没有让投资者多省心。

如果拼多多想在19Q4实现break even，那么我认为销售费用中可以缩减的并不是补贴部分，而是品牌广告和效果广告。

黄峥不止一次提到了，他们把市场营销支出看作是一种投资，目的是实现长期的价值，市场营销支出必须要达到内部既定的ROI，支撑这个判断的依据是用户留存率个品牌认可度。

作为投资者来看，拼多多的做法有存在的道理，结合公司阶段亦可以自洽，问题是，一旦高投入换来了不及预期情况，那么投资逻辑就需要重新检视了。

另外，拼多多重点打造C2M的补贴力度也不会小，这块是以后的核心。当“低价”这个心智建立好了，类“严选”的心智还要烧很多钱。

能否实现break even更多取决于公司意愿，如果在兼具GMV和用户增长的同时实现了年末balance，那么拼多多会令人惊叹。

5. 财务数据其他补充

毛利率提高到了81%，看似猛增了不少，环比6 pct，差异在于有腾讯的3.39亿支付回款，电话会中David Liu提到了，剔除掉这个费用实际毛利率为74.2%，回到了正常水平，腾讯获得的返还成本质上是一次性的，按目前判断将来不会再出现，但具体情况还是取决于实际谈判结果。

收入成本一栏，另外一个有意思的事情是拼多多“多多果园”负责人5月表示，“自今年水果大幅涨价以来，多多果园流量大涨，日活较年初增加超过1100万。”“多多果园”是2018年5月拼多多上线的一款公益游戏应用。在这个应用里，用户通过社交、互动的游戏方式种植虚拟果树，果树一旦成熟，多多果园就会免费给用户送出真实的水果。

水果送多了会影响毛利率，然而对于拼多多而言，他们应该希望送出去的越多越好。

关于Commission fee，是拼多多向商家收取的支付佣金，拼多多在招股书提到，会向商家代收0.6%支付手续费，交给第三方平台，一直有朋友用Commission fee/0.6%去倒推实际GMV，发现拼多多水分特别大。这里问题在于0.6%的数字是正常情况，平台对一些商家给予了佣金补贴，使得倒推方法部分失真。

这个季度，Commission fee收入为5.96亿，和Q4持平，占比披露GMV为0.39%，回到了18年初水平，某种程度上可以认为19Q1的补贴减少了，这也是本季度Take rate提升的原因吧。

此外，研发费用占比提升到了14.7%，此前两个季度不到10%，财报中写道，该部分投入主要为人才、算法、系统等“无形资产”，固定资产仅占极小比例。

最后补充

1.拼多多没有披露单季度GMV，仅披露了TTM GMV ，单季度数据是估算的，用数学方法倒一倒即可，稍有误差，误差源头在于最早一个季度约不出来。随着时间推移，精度会越来越高。

2.一季度大公司的财报基本出完了，以广告为收入核心的公司都很惨淡，这对当前依靠高营销投入的公司来说是个利好。

3.此前有报道称，拼多多已经接入快手。在IPO前的报告中提到了，拼多多依靠社交裂变，但是没有次级流量层帮助，如果顺利接入快手，那么对增量拉新会有显著作用。（问题在于二者都是下沉产品，用户重合度需要数据佐证）

4.二选一对拼多多是存在压力的，无论管理层多么有信心，我认为负面影响会持续存在，毕竟京东的纺织服装没做起来。

附：电商对比图

此外，我希望讨论两个关于C2M的问题：做C2M目前两种形式，以阿里拼多多为首的平台型，和网易严选的自营型——

1. 在平台型中，C2M对于平台而言的核心价值是什么？性价比带动的流量？Costco内核带来的高留存？还是其他什么？

   
   

2. 拼多多大力C2M，以后对此类工厂的货币化方式什么？参股工厂吗？

   
   

本文来自公众号：分析师Charlie（ID：charlieresearch），作者：CharlieChio