钱权两得的秘密，寻找京东控制权制度设计的密码

此前坊间传闻，京东股权分散，山头林立，掌门人刘强东持股不多却完全掌控京东，神乎其神。近日，京东赴美上市的招股书公开，坊间又开始议论纷纷：即便加上上市前突击发放给刘强东的9000余万限制性股票单位（RSUs），刘强东持股也才18.8％（不含代持的4.3％激励股权），勉强领先第二大股东老虎基金（18.1％）与第三大股东腾讯（18％，包括上市后5％认股权），刘强东大股东身份其实岌岌可危。大有一副谁谁不急谁谁急的架势。

碰到自己一亩三分地里兴趣波段内的话题，笔者不能免俗，和大家一起去京东的招股书中探寻京东控制权制度设计的密码，并结合笔者分别代表创业企业与投资人的执业经验，和大家探讨创业企业在融资过程中普遍关注的重大敏感话题：（1）如何理解创业企业的控制权，以及（2）创业企业如何设计公司的控制权制度。

有的人一提到公司控制权，就以为是一言堂。其实，典型的创业投资模式是“有钱的出钱，有力的出力”模式，并不是创业者或投资人单方出演的“独角戏”。因此，一方面，对于公司的绝大部分事项，创始团队应该具有绝对话语权；另一方面，在典型的创业投资模式下，基于投资人出资占大头，却占小股，也很少参与公司实际运营，对公司缺乏控制力的情形，应当保障投资人作为公司小股东的核心经济利益。比如，对公司发行新股、分红、清算等关系投资人核心经济利益的事项，创业企业应该有条件给予投资人否决权（非决定权）以保护其权益。因此，创业者在公司融资过程中要实现的是相对控制权，而不是一言堂，以平衡双方利益。

结合笔者执业经验和京东的控制权制度设计，我们提示创业者们关注以下五个相关的制度设计，以实现创业团队对企业的相对控制：

股权是股东所享有的投票权、分红权、选择管理者等股东权利的源泉和基础。因此，股权控制是创业者实现对企业最直接有效的方式。

有人把创业形象地比喻为拼图游戏。创业企业的发展需要拼接资本、团队、技术和市场等社会资源，但大部分初创企业本身可利用的资源有限。为了对接利用上这些资源，创业企业通常要用公司的股权去置换。因此，创业者须考虑在“股权换资源”过程中对创业团队股权的摊薄效应。不少创业企业在公开发行上市之前会经历三轮以上融资，这种摊薄效应更为明显。

就京东而言，它通过向今日资本、老虎基金、KPCB、红杉与DST等机构融资，为其奠定其在中国电商场的地位功不可没。但天下没有免费的午餐，舍不了孩子套不了狼。在对接这些外部资源时，刘强东的股权在上市前也被摊薄到了只剩下18.8％（不含代持的4.3％激励股权）。刘强东仅靠持股直接对应的18.8％投票权很难实现对京东的控制。

“投票权委托”即通过协议约定，某些股东将其投票权委托给其他特定股东行使。比如，曾投资过Facebook, Groupon、Zynga、京东商城与阿里巴巴等互联网明星企业的投资基金DigitalSky Technologies（DST），一直就有全力支持被投资企业CEO的传统，通常都会将其大部分投票权委托给被投资企业CEO行使。

根据京东的招股书，在京东发行上市前，京东有11家投资人将其投票权委托给了刘强东行使。刘强东持股只有18.8％（不含代持的4.3％激励股权），却据此掌控了京东过半数（51.2％）的投票权。

“一致行动人”即通过协议约定，某些股东就特定事项投票表决采取一致行动。意见不一致时，某些股东跟随一致行动人投票。比如，创始股东之间、创始股东和投资人之前就可以通过签署一致行动人协议加大创始股东的投票权权重。

根据京东招股说明书，上市前夕京东的股票会区分为A序列普通股(Class A common stock)与B序列普通股(Class B common stock)，机构投资人的股票会被重新指定为A序列普通股，每股只有1个投票权。刘强东持有的23.1％股权（含其代持的4.3％激励股权）将会被重新指定为B序列普通股，每股有20个投票权。因此，上市前夕实行AB股计划后，虽然投资人会收回此前委托给刘强东行使的投票权会，但通过AB股计划1：20的投票权制度设计，刘强东掌控的投票权不仅不会下降，肯定还会远远超过目前51.2％的投票权。因此，刘强东完全不存在腾讯入股后对公司失控的问题。

京东区分不同序列普通股投票权的做法，即坊间传闻的“AB股计划”（或“牛卡计划”，或“双股权结构”）（dual-class structure）。该计划初看名字学术味十足，脱去马甲敞亮说其实就是“同股不同权”制度。它的主要制度设计包括：（1）公司股票区分为A序列普通股(Class A common stock)与B序列普通股(Class B common stock); （2）A序列普通股通常由机构投资人与公众股东持有，B序列普通股通常由创业团队持有; （3）A序列普通股与B序列普通股设定不同的投票权。比如，包括Facebook、Google与百度等企业都将其A序列普通股每股设定为1个投票权，B序列普通股每股设定为10个投票权。但是，B序列普通股每股10个投票权并不是唯一确定的。比如，Zynga就将其设定为每股70个投票权; 以及（4）A序列普通股无法转换为B序列普通股，但B序列普通股一经转让即自动转换成A序列普通股。通过这些制度设计，创业企业可以在出让股权对接利用外部资源的同时，创业团队也不丧失对公司的有效控制。

在依葫芦画瓢之前，我们提请创业者注意的是，（1）由于涉及到对投资人的权利限制，AB股计划不会是每个创业企业的自由选择。从实践看，采用牛卡计划的主要是“皇帝女儿不愁嫁”、处于卖方市场的明星企业，比如, Google, Facebook,Groupon, Zynga, Linkedin与伯克希尔等。在美国上市的中国概念股百度与360也实行了AB股计划。因此，说AB股计划是皇帝女儿的金装，一点也不过分；（2）该制度主要适用于美国资本市场，在遵循“同股同权”的香港资本市场与国内A股市场很难有直接适用的空间。这也是此前阿里巴巴想变通采用合伙人制度在香港资本市场上市的原因；以及（3）AB股计划会有适用范围限制。比如，涉及投资人某些重大权利通常会排除在适用AB股的范围之外。

在典型的创业投资模式下，基于投资人出资出大头、但占小股，也不参与公司实际经营管理的特点，为了保护投资人作为公司小股东的利益，投资人通常会要求对公司一些事项具有否决权，这有其合理性。但是，矫枉过正的是，我们看到有的投资人有个又长又臭的清单，小到公司买个办公设备，大到公司发行上市，投资人都有一票否决权。这无疑加大了创业企业的管理效率和成本。比较合理的情形是，投资人仅对关系其核心经济利益的少部分特定事项具有否决权。比如，对公司发行新股、分红与清算等事项，以保障决策效果和决策效率，平衡双方利益。

公司的日常经营事项，通常由公司董事会来决定。一方面，投资人并不参与公司日常经营管理，通常并不了解公司日常运营层面的情况；另一方面，创业团队离炮声最近，熟悉公司实际情况，创始团队应该占有公司董事会的大部分席位，以保障决策效果和决策效率。

根据京东的招股书，京东的董事会会由刘强东和腾讯委派的Martin Chi Ping Lau组成，其他两位均为独立董事。刘强东占据公司董事会半数席位。根据公开信息报道，在上市之前刘强东也一直保持委派董事会半数以上董事的权利。

刘强东之所以可以操盘京东，有很多创业企业很难复制的具体情景，包括刘强东一贯的强势硬派风格、京东在电商领域的业绩表现，以及包括DST、红杉与KPCB在内的11家投资人将其投票权委托给了刘强东（通过Max Smart Limited）行使，抱团全力支持刘强东。虽然刘强东和京东这些因人而异的特质很难复制，但是创业者们却可以通过学习资本市场的游戏规则，并通过既理解创业投资又懂法律的专业人士协助，为创业企业设计合理的控制权制度，以实现对企业的相对控制。