我是如何用破案的方法来做尽职调查的？

从小我就是个侦探迷，因此读了不少侦探名著，也是柯南的粉丝。做投资之后，我意外地发现一级投资与破案有许多相似之处，且破案的许多技巧对投资帮助巨大。

鉴于侦探迷在人群中的广泛分布，再加上破案技巧的确对投资工作很有启发，相信一级市场中，不少朋友都抱有类似的看法。因此，我简要总结了一级投资与侦探破案之间的共性与差异，并附上两个案例（故事）来分别说明如何用破案的思路，在项目筛查或商业尽职调查（CDD）的早期，就快速而精准地探知真相、尽早排除风险项目。

一级投资要想投出好项目，关键在于做好以下三点：项目源、Beta分析和Alpha分析。其中，高质量的项目源是成功投资的前提、有洞见的Beta分析决定了投资回报的上限，准确的Alpha分析决定了投资回报的下限。而破案的技巧能帮助投资人显著提高Alpha分析的能力，对早期投资人来说，多排除一半的无效项目并不是太难的目标。

真相只有一个，破案和VC投资之间的异同。

目的相似。破案旨在揭开过去已发生案件的真相。投资则致力于洞察公司未来的发展趋势和最终结果，也就是探寻公司未来发展的“真相”。

真相只有一个。这是柯南的名言，也是我在投资中常说的口头禅。在破案中，真相即案件在过去真实发生的事实，具有唯一性和排他性。在投资中，一个公司最终的成功/失败也只有一个真相，同样具有唯一性和排他性。

社会价值。案件的发生往往伴随着不幸，但破案的过程却是维护社会正义和稳定的基石。投资中的真相探寻则是一件幸事，因为它能帮助我们发现未来的行业领军者，确保那些最具潜力的企业得到充足的资金支持，我们的LP们也才能因此获得高回报。

关键七要素。破案注重“七何要素”的探究，即何事、何时、何地、何物、何情、何故、何人。无独有偶，一级投资在决策过程中也涉及类似的七要素分析，包括3个当前真相和4个对未来的预判：

• 当前真相：包括市场和行业态势、公司实际情况、核心团队的能力；

  
  

• 未来预判：包括公司的发展趋势预测、团队成长与补强的可能性、行业未来趋势与竞争格局、潜在的重大风险或黑天鹅事件。

首先要去伪存真。值得一提的是，这两个领域中都存在大量模糊甚至误导的信息，因此调查的过程首先是一个艰难的去伪存真的过程。但是寻找当前真相都只是手段而不是目的，破案利用这些信息来追溯过去的真实情况（真相），而投资则利用这些信息来预测和推演未来的真实走向（真相）。

可用的手段、工具差异明显。破案因涉及公共利益，可以动用公共权力，并获得国家的资源和数据支持，甚至采用审讯等手段。而风险投资仅仅是一种商业行为，两者所能采用的手段和工具迥然不同。

• 投资人与企业的交流是基于平等关系的，如果我们发现可疑之处，甚至怀疑企业存在业绩造假，绝大多数投资人会选择客客气气、体面地结束交流，给别人体面的同时也就是给自己体面。

• 对投资人而言，除非是对真正有意向投资的项目，否则并不需要、也没有能力去探知每一个项目的真相。如果觉察到风险过高，用脚投票即可。

对被关注对象的态度。破案过程中，我们面对的可能是嫌疑人或线索提供者；而在一级投资中，我们打交道的是那些能够真正创造价值、推动企业持续发展的杰出团队。他们是我们获取投资回报的核心合作伙伴，因此，我们应当给予他们最大的尊重和感激。

无法百分百的正确。尽管案后侦查能通过搜集大量证据来逐步揭示真相，但百分之百地还原所有案件却是个不可企及的目标。在一级投资中，我们需要寻找的是未来的真相，而未来的不确定性非常高，特别是在当前这个“黑天鹅”事件频发的时代下，投资人更不可能完全洞悉未来。所以做投资要常存敬畏，知道自己不行，才有机会变得更行。

首先是个体力活。求真是一项艰巨的任务。对破案而言，首先要投入大量时间进行实地走访和信息搜集，经常要鞋底磨破才能逐步逼近真相。跟破案类似，一级投资首先是个体力活，因为只有在付出足够的时间和体力的前提下，才谈得上技巧，也才有机会通过方法论来提高投资决策的命中率和回报率。

接下来，我将通过两个故事，说明如何借鉴破案的思路和方法，更好地在项目初筛和商业尽职调查（CDD）中探知项目风险。下文的例子会侧重在寻找当前真相方面，因为当前的真相是对公司未来发展推演的前提，同时也与破案的方法、思路更加一致。

想看行业趋势预判的朋友，可以先移步到我之前发表的文章《新型硅碳负极企业需要自备硅烷产能吗？结论可能有点出乎意料》。这篇文章节选自春节前做的硅碳负极行研报告。尽管它只针对其中一个很小的问题进行了回答，但对整个行业大趋势的预判，正是基于这样几个关键性的小问题的综合分析而得出的。

是故事而不是案例。为了避免不必要的纷争，我将尽量选择更早之前的项目作为素材，并对项目的具体信息进行适度的改编或模糊处理。特别是在描述公司业务时，我会采用具有相似特点的行业来替代，以在不影响读者判断的前提下，最大限度地保护相关企业的隐私。因此，以下故事均属虚构，请不必费心思猜测主角是谁。

故事一：生物合成领域的创新项目（初次接触项目，快速排除）

这家公司创新地采用生物合成技术成功量产了某种高价值添加剂，其技术优势明显：成本大幅降低，生产过程无污染、产品纯度高，几乎无副反应。鉴于其明显的技术优势和快速增长的业绩，第一次拜访公司后，我们认为这家公司值得跟进。

于是，我们开始着手对公司的相关信息进行初步核实。在1688平台上搜索时，我们发现该公司产品在平台上的搜索结果相当靠后，仅有一家经销商在销售，并且价格较竞争对手产品低15%。公司自称销量已达到全国前三的水平，但其产品在1688平台上的低销量却是一个不容忽视的风险信号。

我习惯在投资前亲自体验产品，于是果断下单购买。包裹送达后，我却发现产品有一股刺鼻的异味。之前的沟通中，团队曾表示他们的生物合成技术的路径简单且能定向合成，所以产品纯度高，产品理应有更纯净的味道。于是，我立即购买了主要竞争对手的产品做对比。几天后，竞品到手，没有异味，说明我之前闻到的异味是不正常的。

我们直接向公司团队反馈了这个情况。他们回应称，我购买的产品可能是仿冒品，因为包装细节与正品不符。但是，这个解释并不能打消我的疑虑：公司产品在1688上的销量和销售额都极低，我手中的产品生产日期居然还是一年前的，说明经销商手里的存货卖了好久。同时，公司产品售价比竞争对手低15%，在无利可图的情况下，经销商为什么要冒这么大的风险去造假售假？

这个案例中，发现风险点的过程实在是平平无奇、毫无技巧可言。不过，因为用小技巧早早发现了风险点，所以也快速完成了项目筛查工作，避免了进一步的时间投入，也算是不错的结果。

这家公司后来拿到了多家大机构的投资，由于公司融资拿了不少钱，真相或许需要数年才能揭晓。只希望我的担忧最终证明是多余的。

故事二：软件开发和智能运维项目（在CDD的早期，排除项目）

这是家以软件开发为主营业务公司，近一年多来成功进军智能运维领域。公司计划在一年内提交上市材料，估值也合理，在当时IPO市场繁荣的背景下，是一个比较有吸引力的项目。

公司的软件业务已经稳定服务于一批大客户，实现了收入和利润的稳步增长。然而，传统软件业务增长不快、交付成本高，想象空间不大。最近一年，公司成功拓展了智能运维业务：公司为合作伙伴提供在线监控算法与智能运维软件；合作伙伴则利用该方案，结合其专业的线下运维团队，为业主提供线上线下一体化服务，并与公司按比例分成。智能运维业务市场大，毛利率也高，是比较有吸引力的。

在启动商业尽职调查（CDD）之前，除了常规的准备工作外，我还习惯从一个特别的角度来思考这个问题：如果我是公司，想要在业务上做手脚，我会怎么做？答案显而易见，那就是智能运维业务。因为公司的传统软件业务主要服务于大企业，他们配合造假的可能性比较低。而这个新业务当时只有一个合作伙伴，且是家规模不大的民企，更有可能配合公司进行某些操作。

此外，该产品的研发已完成，当前毛利率高达90%，对公司的盈利能力有举足轻重的影响。若剔除该业务，公司上一年的利润将由正转负，当年的利润也会大幅缩水。

实际的CDD过程中，通过与管理团队交流、审查合同和现金收支情况等，我们确实发现了一些警示信号：

• 该业务一直由公司大股东亲自负责，其他高管并未参与。在公司众多业务中，这是唯一由大股东直接管理的业务。

  
  

• 查阅与该合作伙伴的月度结算单时，我们发现其中约一半结算单中，已开通的运维点数量恰好是整百的，这比较蹊跷。

  
  

• 尽管协议中约定了月结，该合作伙伴仍存在数千万的未收回应收账款，占合作收入的2/3左右。

  
  

• 我们随机抽查一批运维点的实时数据，发现部分运维点的监控数据缺失，部分实时监控录像不完整或有疑似静态的画面。

  
  

• 随后我们到该合作伙伴的公司拜访，在交流中了解到双方老板已有十多年的交情。因此，不能排除两边串通提供虚假信息或人为夸大业务金额的可能性。

  
  

• 现场目测估计合作伙伴的工位数量，以及事后查阅其官网上的年会参与人数，推测该合作伙伴的员工总数约为50人。根据公司提供的运维业务收入，推算出该合作伙伴的人均贡献收入达到市场平均值的6倍多。

  
  

• 事后，我的同事以潜在客户的身份电话联系了当地排名前三的运维公司进行了咨询，包括该合作伙伴。结果显示该合作伙伴的实际运维点数量远低于我们之前获得的信息。

由于这家公司已经开展了CDD，因此我们发现的风险点比前一个案例更多。作为理性谨慎的投资者，在看到足够的风险后，我们选择了提前结束CDD。如果先前的工作中没有发现太大的风险，以下的进一步验证工作也将在CDD阶段完成：

• 仔细查阅公司与该合作伙伴的业务及运维沟通记录，包括微信和邮件。由于历史交流记录难以篡改，且虚假业务通常不会涉及过多员工，因此值得怀疑的业务往往缺乏完整的沟通记录，而正常业务则会有频繁的交流。由于我们通常只进行现场查阅记录，不要求拍照或截屏，这样能够筛选出那些坦诚的企业——他们通常会很乐意配合，或者至少愿意展示部分记录。若企业无法提供任何记录或拒绝查阅，那就值得注意了。正是靠着这个厚脸皮的方法，我们得以在早期就筛掉了许多存疑的项目。

  
  

• 获取公司与其云服务商的历史结算数据以及实际的云服务消耗量记录，并与业务增长态势、正常情况下的数据波动情况做对比，以此判断云服务消耗是否合理。

  
  

• 下载并分析系统的历史Log记录。由于Log数据极难修改且蕴含大量信息，因此它也是验证真实性的关键。

  
  

• 安排1～2天时间，随机选择运维点进行实地考察。一个同事随公司走访运维点；一个同事在总部对比各运维点的实时数据和系统数据，因为如果造假的话，是很难预测并造出同步的实时数据的。

  
  

• 查找各运维点的紧急联系人信息，检查是否有可疑的重叠或异常，并在必要时抽查、电话核实。

  
  

• 通过公司或自有渠道，访问部分运维点的业主，以获取真实的合作反馈和产品评价。

在这个项目上，通过前面的初步分析，我们当时已经对项目有一个基本的判断，而且这些进一步的核实工作涉及公司的机密信息或需要大量的工作投入，我们当时就选择了提前结束CDD。

可以看到，探寻真相的方法和手段还是不少的。已经完成CDD的项目，如果按照为其量身定制的校验方法和流程走下来，我们没有查到太大的问题，同时在沟通中也未觉察到需要特别留心的异常，那么这个项目的信息就有较高的可信度，这时我们就可以进入后期的FDD和LDD阶段了。

这家公司后来也成功地完成了该轮融资，但遗憾的是，它未能在IPO市场繁荣时期及时提交上市申请。随着国九条的颁布，该公司的IPO之路将更为坎坷，也将有更高的不确定性。

总结

通过这两个故事，我们不难发现，要想在CDD过程中敏锐地发现风险点，其实也没有那么困难。特别是在VC投资阶段，因为早期项目往往尚未被过度包装，其表现也是比较原生态的。因此，只要我们能抓住关键点，设计出有针对性的核查方法，再稍微多花一点时间，比以往多排除掉一半的风险项目，并不是个难以企及的目标。

风险投资要想获得高回报，关键在于以下三点：项目源、Beta分析和Alpha分析。

• 高质量的项目源是投资成功的前提和基础。如何获取更多优质项目源？除了自己努力寻找外，也依赖于朋友和同事的推荐。

  
  

• Beta分析决定了投资回报的上限。只有具备优秀Beta的行业，才更可能孕育出伟大的公司；而在衰退的行业中，企业的生存将变得异常艰难。我们需要预判哪些行业值得主动布局，哪些行业应该避开。

  
  

• Alpha分析则决定了一个基金回报的下限。如果投资人能够审慎投资，把基础CDD工作做扎实，排除高风险项目其实并不太难。根据经验，风险投资项目的退出率通常在10%～20%之间，这意味着超过80%的早期项目投资会以失败告终。然而，通过更深入、更准确的Alpha分析，在CDD阶段多排除一半的无效项目，其实也没有那么难。

就我个人而言，我之前在青松基金期间，自己主导投资的11个项目中，4年时间里，已有9个项目累计获得了30多轮后续融资。更重要的是，在过去一年资本市场最冷淡、项目融资最艰难的时候，仍有7个项目获得了新融资，再加上一个因为持续规模化盈利而没有融资的项目，以及一个预计在随后1～2个月内敲定新融资的项目。总体而言，有9/11的项目在正常发展，这些项目的表现甚至超出了我最初的预期。

这点成绩在一级市场里其实不值一提，主要是咱们圈里的牛人太多了。不过，我当初筛选项目的时候，的的确确是用到上述破案方法和CDD技巧做过实践验证的。所以我把自己的思考和方法分享出来跟大家共同探讨。

本文来自微信公众号：奇妙成666（ID：QiMiaoCheng1），作者：成妙绮